高端白酒行业基本面研究报告
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作者:李细生 李武江 陈丹怡 曾鑫婷 严均仪
财务报表是企业的投资说明书，是企业的体检报告。投资者可以通过阅读财务报表评估股票价值，按照财报数据判断企业健康水平和生存能力。报告以中国高端白酒上市公司贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒为研究对象，从结构、历史与同业比较三个角度，分析这些公司的资产负债表、利润表及资金流量表，研究公司的财务状况。
一、资产负债表分析
资产负债表反映的是企业的财务状况。企业的资产组成，负债组成，都体现在资产负债表里面。企业所控制资源的多寡，决定了企业持续经营和成长的能力。报告从结构、历史、同行三个角度分析生产资产/总资产、应收/总资产、货币资金/有息负债及非主业资产/总资产四个要点。
1.生产资产/总资产
从结构角度出发，通过分析生产资产占比大致评价五家企业都属于轻资产公司，税前利润占比显著高于水平均资本回报率（银行贷款标准利率两倍毛估）。因此我们可以认为五家公司均属于轻资产公司。以古井贡酒为例，2018年古井贡酒这一比例为128%远高于社会平均回报率10%，查询当年财务报表得知2018年古井贡酒税前利润为23亿元，“轻”资产为该公司创造了20.7亿元的利润。由于重资产公司通常需要不断投入资金维护、更新或升级，并产生大量折旧，在通货膨胀为常态的大前提下，重资产公司资产的摊销与折旧通常由大量的產品摊销，一旦产品销售量下滑，企业存在亏损的可能。而轻资产公司产品的成本主要是可变成本，一旦经济不景气，成本随销量下降。
从历史的角度分析，主要看生产资产占总资产的份额，统计发现泸州老窖该比例在2017年出现大幅增长，根据其报表2018年在建工程增加了14.33亿元，“在建工程”的增加主要系酿酒工程技改项目工程投入逐年增多所致。茅台、古井贡酒、洋河股份、五粮液生产资产占总资产的比例都呈下降趋势，但四家企业生产资产是逐年增加的。五家上市企业，生产资产中固定资产占比较大，企业增加了固定资产的投资，因此我们可以判断出五家企业资产配置方向趋同，管理层对行业发展的战略估计基本一致，所采用的政策也基本一致，行业维持原有方向。
2.应收/总资产
银行承兑汇票是银行信用，可以看成存在银行处可随时提取的现金。五家企业该比例皆很小趋近于0。且应收票据全部由银行承兑汇票组成，证明五家企业在白酒行业地位强势，产品抢手。
3.货币资金/有息负债
古井贡酒、泸州老窖及五粮液三家上市企业都没有有息负债。茅台2014年出现了有息负债，该比值为44300%。洋河股份虽然存在有息负债，但其货币资金可以完全覆盖有息负债，因此五家上市企业偿债能力较强。
4.非主业资产/总资产
五家企业该比例没有出现大幅增加，稳定在原有的状态，企业仍然将注意力放在自己擅长的领域。
二、利润表分析
利润表反映企业一段时间内的经营成果，展示企业利用掌控的资源为他人创造价值并实现盈利的过程及能力。在分析五家上市企业财务报表的利润表部分，我们主要关注“营业利润率”，这一数值代表了企业的赢利能力。
1.毛利率、费用率
把毛利率和费用率结合起来看，可以排除低净利润率的企业。费用率控制在30%以内，可以算是优秀的企业;在30%-70%以内，仍然是具有一定竞争优势的企业。
2013年-2018年，贵州茅台毛利率均稳定在90%以上，费用率均低于20%，极高的利润率和极低的费用率使茅台酒在高端白酒行业竞争中占据优势。洋河股份和五粮液毛利率在70%左右，费用率在30%以下，说明费用控制在毛利润的30%以内。古井贡酒和泸州老窖毛利率在70%左右，费用率在40%-50%之间，产品具有一定竞争力。因此，贵州茅台、五粮液和洋河股份可以算是优秀的企业，古井贡酒和泸州老窖是具有一定竞争优势的企业。
2.营业利润率
茅台毛利率高达90%，营业利润率在60%左右，五粮液和洋河股份紧随其后，洋河股份2014年-2017年该比值超过五粮液。泸州老窖虽然2014年跌至22%但2015年-2018年这一比值不断上升。古井贡酒虽然比值较其他四家上市企业相比最低，但2018年该比值超过20%。因此，五家上市企业中，贵州茅台、五粮液、洋河股份具有较强的赢利能力，泸州老窖、古井贡酒次之。
三、现金流量表的分析
现金流量表反映企业现金流入流出的过程，展示了企业对资金筹措和管控能力。从现金流量表中，可以观察企业是否有足够的偿债能力，是否持续、健康经营。下表经营活动产生现金流净额/折旧摊销、投资活动产生现金流净额、筹资活动产生现金流净额用经营现金/折旧、投资现金流、筹资现金流代替。
根据上表，贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖及古井贡酒经营活动产生的现金流净额为正，投资活动产生的现金流净额为负，筹资活动产生的现金流净额为负。
2013年-2018年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒洋河股份经营活动产生现金流净额大于零，且大于折旧摊销，企业不仅能正常经营，补偿资产的折旧摊销，还能为企业扩大再生产提供资金，企业具有潜在成长性。投资活动产生的现金流净额为负，大部分是企业构建固定资产、无形资产引起，表明企业正在花钱扩张的阶段。筹资活动产生的现金流净额为负，主要是企业给股东分配股利。
2015年-2018年茅台、五粮液经营活动产生的现金流净额>投资活动产生的现金流净额+筹资活动产生的现金流净额现象且该现象持续存在，企业靠经营活动产生的现金流不断扩张，同时还可以分红。泸州老窖、古井贡酒投资与分红的总和不总是小于经营产生的现金流总和，洋河股份投资与分红的总和总是小于经营产生的现金流总和。
四、小结
通过贵州茅台、五粮液、古井贡酒、洋河股份、泸州老窖财务报表的分析，五家上市企业中，茅台赢利能力最强，五粮液次之，洋河股份、泸州老窖、古井贡酒紧跟其后。五家企业净利润大部分或全部变成现金回到公司账户，经营状况良好，企业不断扩张，年末向股东分配股利;偿债能力强，企业资产配置方向趋同，管理层对行业发展的战略估计基本一致，所采用的政策也基本一致，行业维持原有方向。
根据五力模型分析，中国白酒将逐步进入“寡头时代”，潜在新进入者威胁较弱。现今原材料价格持续上涨，使得白酒的产品成本持续上升，供应商讨价还价力量较强。白酒行业进入品牌竞争、挤压式增长阶段，名酒企业的竞争优势更加明显，市场份额加速向行业龙头集中，行业内部竞争激烈。消费者品牌化购买趋势增强，消费更趋理性，更注重性价比，同价位优先选择名牌白酒，消费者讨价还价能力增强。由于白酒蒸馏方式独特性，仅仅产自中国，味道与外国烈酒有很大不同。国外烈酒类产品对我国白酒产品的替代性是很低的。
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作者简介：李细生（1999- ），女，汉族，浙江温州人，本科在读，经济学专业，研究方向：贸易经济学;通讯作者：李武江（1968- ），男，安徽池州人，嘉兴学院南湖学院商学系副教授，经济学硕士，研究方向：新制度经济学
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