信息披露质量对企业投资效率的影响研究

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　　【摘 要】 现有的关于上市公司信息披露质量对企业投资效率影响的研究大多基于静态层面，文章通过对企业生命周期的划分，从动态层面考察信息披露质量对企业投资效率的演变。以深市A股上市公司2012—2016年的数据为研究样本，采用多元回归分析法实证检验不同生命周期阶段的上市公司信息披露质量对企业投资效率的影响。结果表明，在不区分生命周期阶段时，高质量的信息披露能够显著抑制企业的非效率投资行为;在成长期和成熟期样本中，高质量的信息披露能够显著抑制投资不足和投资过度;在衰退期样本中，高质量的信息披露能够显著抑制投资不足，对投资过度的作用不明显。
　　【关键词】 信息披露质量; 投资效率; 企业生命周期
　　【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）01-0127-05
　　一、引言
　　投资决策是企业财务决策的起点，也是核心内容，目前关于企业投资效率的影响因素等问题的研究一直是国内外学者的研究热点。在企业发展过程中，影响投资效率的主要因素是現代资本市场中广泛存在的信息不对称和代理冲突等问题。信息不对称会使企业在融资过程中受到阻碍，错失净现值为正的投资项目，导致投资不足;代理冲突会使企业的投资决策权掌握在管理层手中，管理层为了追求企业规模的扩大而盲目进行投资，造成投资过度的现象。因此，如何提高企业投资效率也成为企业当前急需解决的重点。李青原[1]认为高质量的会计信息能够降低企业在投资过程中的道德风险和逆向选择问题，进而提高企业的资本配置效率。郭琦等[2]研究发现，当企业受到融资约束时，高质量的会计信息能够有效促进企业的投资效率。在企业信息披露质量的研究领域中，国内外学者主要关注的是信息披露质量的经济后果等方面的研究，对于信息披露质量对投资效率的影响，大部分学者都是从静态的角度进行研究，从企业生命周期这一动态视角进行的研究几乎没有。因此，本文主要是通过对深市A股上市公司的研究，探究不同生命周期阶段信息披露质量对企业投资效率的作用机理，丰富了信息披露质量的经济后果，拓宽了企业投资效率的动态影响因素研究，为公司非效率投资的治理和投资者决策提供了借鉴。
　　二、理论分析与研究假设
　　（一）信息披露质量与投资效率的关系及假设
　　国内外研究学者对信息披露质量的研究较为广泛，主要是从信息披露质量的影响因素以及信息披露质量的经济后果等方面进行的研究。会计信息披露是企业向外部投资者以及利益相关者传递公司相关财务状况以及经营业绩等基本情况的重要方式，有利于缓解内外部的信息不对称，减少投资不足，同时，还可以对内部管理者进行有效的监督，减少代理问题的发生，防止企业过度投资。刘晓华等[3]从产品市场竞争的角度分析会计信息质量对企业投资效率的影响，研究结果显示，高质量的会计信息对企业投资效率具有正向影响。窦炜等[4]分析会计信息质量和审计监督对企业投资效率的影响，研究表明，会计信息质量能够显著缓解企业的非效率投资行为，且高质量的审计监督能够加强这一作用。投资不足与投资过度都会导致企业投资效率低下，进而损害企业价值，增加了投资者的投资风险。企业的会计信息对于投资者的投资决策具有重要影响，Bushman[5]等通过研究发现，企业对外披露的财务信息对于投资者有效识别投资项目具有重要影响。Cornaggia[6]通过研究发现，高质量的会计信息能够降低企业与投资者之间的信息不对称，还能够降低外部融资成本，从而提高投资效率。戴新民等[7]从盈余质量的角度研究发现，高盈余质量能够降低投资者与企业之间的信息不对称，从而提高投资效率。蒋瑜峰[8]选择截面固定效应截距模型对会计信息质量与技术创新投资之间的关系进行了实证研究，研究表明，高质量的会计信息能够促进企业的技术创新投资。信息披露质量作为一种公司治理机制，不仅能够使企业会计信息在市场中得到充分的披露，缓解融资约束，抑制企业投资不足的行为，还能够对企业管理层起到监督和激励的作用，抑制管理层的过度投资行为。因此，提出假设1。
　　（二）企业生命周期不同阶段信息披露质量与投资效率的关系及假设
　　Mueller[9]最早提出了企业生命周期的概念，他认为企业的发展与自然机体的发展过程相似，都经历了从出生、成长、成熟以及衰亡的动态发展。根据已有研究来看，国内外学者对于企业生命周期的不同阶段的划分标准还不完全一致。由于本文所选样本均为上市公司，认为已经度过了初创期，因此，本文将主要研究成长期、成熟期和衰退期的上市公司信息披露质量对投资效率的影响。曹崇延等[10]研究发现，企业在不同生命周期阶段均存在非效率投资行为。周晓苏等[11]实证研究了不同生命周期阶段会计稳健性对投资效率的影响，会计稳健性能够显著降低企业的非效率投资，不同阶段影响也不一样。处于不同生命周期阶段的企业具有不同的发展特征，其存在的信息问题和代理问题也存在差异，信息披露质量对投资效率的影响也不同。
　　一般而言，处于成长期的企业，规模较小，在市场中所占份额较少，市场认可度低，债权人与企业之间存在着严重的信息不对称。同时，这一阶段的企业不断发展，盈利能力逐渐增强，企业面临着比较多的投资机会，公司会引入职业经理人对企业进行管理，在面临众多的投资机会时，管理层在进行投资决策时可能会为了私人利益而进行过度投资。信息披露质量的提高能够显著缓解企业的融资约束，降低代理成本，减少企业的投资不足并抑制管理层的过度投资行为。因此，提出假设2a。
　　处于成熟期的企业，发展更为迅猛，经营规模进一步扩大，企业的销售收入越来越多，自有现金流也不断增加。代理问题逐渐变得严重，由于企业持有的自有现金流较为充足，管理层为了自身利益在进行投资决策时加大投资力度，导致过度投资等非效率投资行为的发生。但这一时期的企业仍存在融资约束，信息披露质量的提高对投资不足能够产生治理效应，同时抑制投资过度。因此，提出假设2b。 　　处于衰退期的企业，由于其生产经营模式固定不变，企业创新能力下降，在市场中所占份额减少，内部管理制度混乱，导致企业的利润率不断下降，企业面临亏损甚至破产清算，此时的代理问题相比成长期和成熟期更为严重。信息披露质量的提高不仅使管理层在进行投资时更加谨慎，抑制了企业的投资不足行为，而且也会抑制企业的过度投资行为。由于衰退期主要是管理层的短视行为会造成投资不足，内部管理层的混乱使信息披露的作用不是很明显，因此，信息披露质量的提高主要抑制了投资不足，对投资过度行为的治理效果不是很显著。基于以上分析，提出假设2c。
　　三、研究设计
　　（一）数据来源与样本选取
　　本文以深市A股上市公司为研究样本，为了使研究结果更加真实、全面，选取了2012—2016年的公司数据进行研究，同时，为了保证数据的有效性，避免异常数据对实验结果的影响，本文在进行数据处理时遵循以下原则：要求企业在研究期间连续经营且沒有退市，样本中剔除了ST、*ST公司、金融保险行业公司以及财务数据不全的公司。样本公司的相关财务数据均来自Wind数据库，信息披露质量的考评数据来自于深圳证券交易网站。本文的数据处理由SPSS 21.0和Excel软件完成。
　　（二）变量的选取
　　1.投资效率
　　对于投资效率的度量，本文将借鉴Richardson[12]的研究方法来度量企业的投资效率，将非投资效率分为投资不足和投资过度两方面，用模型计算得到的回归残差来表示企业的非效率投资程度，残差值为正表示企业存在投资过度，残差值为负表示企业存在投资不足。具体的模型如下：
　　其中：Inv表示企业的新增资本的投资总额，Growth表示公司的成长性，Lev表示企业的资产负债率，Cash表示企业的现金持有量，Size表示企业的规模，Ret表示企业的股票回报率。
　　2.信息披露质量
　　通过对文献的回顾，发现对信息披露质量的衡量标准不统一，目前学者对信息披露质量的度量主要有三类：第一类是选取信息披露质量的单一变量;第二类是自行建立信息披露质量的评价指标体系;第三类是采用深交所披露的信息披露质量考评结果。由于权威机构的考评结果比较公正客观，因此本文将采用深交所的考评结果作为衡量依据。
　　3.企业生命周期
　　本文将借鉴Dickinson[13]的划分方法，对企业生命周期进行划分，主要分为引入期、成长期、成熟期和衰退期四个不同的生命周期阶段。通常情况下，引入期企业还没有正现金流入，经营活动现金流为负，投资支出比较大，投资活动现金流为负，同时，引入期需要大量资金，筹资活动现金流为正。成长期企业规模逐渐扩大，经营活动现金流为正，投资支出进一步增加，投资活动现金流为负，由于自由资金不是很充足，融资活动增加，筹资活动现金流为正。成熟期企业经营发展状况良好，经营活动现金流为正，投资机会相比成长期有所下降，投资现金流为负，自有现金流较为充足，筹资活动现金流也为负。由于其他阶段的现金流符号没有理论支撑，本文将其归为衰退期。具体划分方法如表1所示。
　　4.控制变量
　　除了上市公司信息披露质量会对企业投资效率产生影响以外，其他因素也会影响企业的投资效率，因此在控制变量的选取上，本文参考相关文献，选取了总资产收益率、资产负债率、资产周转率、企业成长性、企业规模、管理费用率、股权集中度以及自由现金流8个控制变量。各变量具体定义如表2所示。
　　（三）模型的构建
　　本文主要研究的是不同生命周期阶段信息披露质量对投资效率的影响，根据前文的研究假设建立以下模型来检验所提出的假设。
　　其中：Underinv表示投资不足，Overinv表示投资过度。模型1基于全样本以及不同生命周期阶段样本检验信息披露质量对非效率投资总额的影响;模型2基于投资不足样本以及不同生命周期阶段样本检验信息披露质量对投资不足的影响;模型3基于投资过度样本以及不同生命周期阶段样本检验信息披露质量对投资过度的影响。
　　四、实证分析
　　（一）描述性统计
　　本文采用SPSS  21.0软件对2012—2016年深交所A股上市公司的样本数据进行了描述性统计，主要包括样本数量、极大值、极小值、均值以及标准差，结果如表3所示。由样本的总体描述性统计结果可以看出，样本企业的信息披露质量均值为3.071，表明样本公司信息披露质量整体较好。投资效率的均值为0.5692，与标准差还有一定的差距，说明样本上市公司总体投资效率不高。
　　（二）多元回归分析
　　上市公司信息披露质量对企业投资效率的回归结果如表4所示。本文对企业的投资效率指标、投资不足指标以及投资过度指标分组进行回归，回归结果表明，在不区分生命周期阶段的全样本中，上市公司信息披露质量与企业投资效率的回归系数为-0.095，在1%水平上显著负相关;在投资不足样本中，信息披露质量与投资不足的回归系数为-0.108，在1%水平上显著负相关;在投资过度样本中，信息披露质量与投资过度的回归系数为-0.084，在5%水平上显著负相关，以上结论充分验证了本文的H1，即上市公司的信息披露质量能够显著抑制企业的非效率投资行为，抑制投资不足和投资过度。
　　在成长期样本中，信息披露质量与投资不足和投资过度的回归系数分别为-0.184和-0.099，分别在1%和5%统计水平上显著负相关，表明在成长期企业中，信息披露质量均能够显著抑制企业的投资不足和投资过度，对投资不足的抑制效果更显著，此结果充分验证了H2a。信息披露质量的提高对管理层起到监督作用，抑制企业的过度投资。
　　在成熟期样本中，信息披露质量与投资不足和投资过度的回归系数分别为-0.039和-0.104，分别在5%和10%统计水平上显著负相关，表明信息披露质量能够显著抑制投资不足与投资过度，但对投资不足的作用更明显，这一结论验证了H2b。信息披露质量的提高能够有效避免管理层为了自身利益“掏空”公司的行为，抑制企业的投资不足和投资过度。 　　在衰退期样本中，信息披露质量与投资不足的回归系数为-0.093，在5%统计水平上显著负相关，与投资过度的回归系数为-0.046，虽然也是负相关但不显著，这一结论验证了H2c。高质量的信息披露会对管理层起到一定的监督作用，限制了管理层的短视行为，抑制了投资不足;但这一时期的代理问题比较严重，管理者也可能出于职业防御，盲目进行投资，导致投资过度，但是由于衰退期企业内部管理混乱，导致信息披露质量的提高对于投资过度的抑制作用也不是很明显。
　　五、结论
　　本文基于深交所A股上市公司2012—2016年的相关数据，从企业生命周期这一动态视角，研究企业不同生命周期阶段信息披露质量对投资效率的影响。研究结果表明：高质量的信息披露能够有效抑制企业的非效率投资行为，且在不同生命周期阶段的影响不同。在成长期和成熟期样本中，高质量的信息披露均能抑制投资过度，缓解投资不足，对成长期样本的投资效率作用更显著;在衰退期样本中，高质量的信息披露能缓解投资不足，对于投资过度的作用不明显。
　　本文的研究弥补了以往从静态角度分析企业的投资效率，拓宽了信息披露质量的经济后果和投资效率的影响因素研究。从全样本的研究结果来看，信息披露质量能够显著提高投资效率，因此，企业应当及时披露会计信息，监管部门也应当加强对企业披露信息的监督，规范信息披露形式;从不同生命周期阶段样本来看，信息披露质量对投资效率的影响不同，企业应当根据不同发展阶段制定相应的政策，以提高企业的投资效率。本文的研究结论对于外部投资者以及企业内部治理具有一定的借鉴意义。
　　本文虽然借鉴了Dickinson[13]的方法划分企业生命周期阶段，但还不够完善，模型控制变量的选择也存在一定的不足;此外，信息披露质量的代理变量采用了深圳证券交易所的信息披露考评结果，对于变量的衡量较为单一，在未来的研究中还需要不断完善和改进。
　　【参考文献】
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　　【基金项目】 黑龙江省自然科学基金项目“黑龙江省科技型中小企业融资模式评价研究”（G2017003）
　　【作者简介】 修国义（1959— ），男，黑龙江哈尔滨人，博士，哈尔滨理工大学经济与管理学院教授、博士生导师，研究方向：企业管理;于丽萍（1993— ），女，山东荣成人，哈尔滨理工大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：财务管理;宋丽平（1967— ），女，黑龙江哈尔滨人，博士，哈尔滨理工大学经济与管理学院教授、硕士生导师，研究方向：财务管理
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