中泰化学并购业绩承诺的效应分析
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业绩承诺在我国起步虽晚，但它在并购市场中却备受青睐。实施业绩承诺最主要的目的是平衡交易双方信息量，以此来保障投资者利益，其经济效果可以通过实施前后企业的财务绩效来体现。但在实际运用的过程中，情况并不乐观。
一、案例描述
（一）公司介绍
1.并购方：中泰化学。新疆中泰化学股份有限公司（简称“中泰化学”）位于新疆乌鲁木齐市，2001年12月成立，五年后在深交所上市，股票代码为002092，屬于生产基本化工原料的氯碱工业，是我国最大的氯碱化工生产企业，其主要产品烧碱和聚氯乙烯畅销于国内外多地。
2.被并购方：（1）新疆富丽达。新疆富丽达纤维有限公司位于新疆维巴州库尔勒市开发区西尼尔镇，是由浙江富丽达股份有限公司、新疆泰昌实业股份有限公司和新疆富达投资担保有限公司于2007年8月6日联合组建的合资企业，由浙江富丽达股份有限公司控股，主营粘胶纤维，倡导“高效、优质、求实、节能”的理念。（2）金富纱业。巴州金富特种纱业有限公司位于新疆巴州库尔勒经济技术开发区富丽达路南侧，于2013年3月19日由杭州金丰纺织有限公司、杭州讯航实业有限公司、杭州全顺纺织有限公司共同出资成立，是人棉黏胶纱气流纺、涡流纺等产品专业生产加工的公司，拥有完整、科学的质量管理体系。
（二）并购过程
近几年来，中泰化学在并购方面可谓是不遗余力。自2014年以来，先后耗资62.8亿元并购了10余家公司，其中，规模最大的是收购新疆富丽达和金富纱业。2014年，中泰化学收购新疆富丽达46%股份、金富纱业51%股份，交易价格分别为10.71亿元和0.88亿元。2016年，又将新疆富丽达剩余54%股份、金富纱业剩余49%股份全部收购，分别耗费18.43亿元和2亿元。交易完成之后，上市公司合计持有新疆富丽达和金富纱业100%股权。
（三）业绩承诺完成情况
根据公司在2019年3月公布的数据显示：新疆富丽达2017年业绩完成率为80.81%，2018年业绩完成率为96.80%，连续两年不达标，其2016年-2018年（承诺期）三年累计完成率勉强达标依靠的是2016年超额的业绩。金富纱业2016年业绩完成率惊险达标，2017年业绩完成率大幅下降仅为61.67%，与新疆富丽达相同，在承诺期间三年累计完成率也仅仅勉强达标。
二、案例分析
（一）签订业绩承诺的动因
1.基于外部的政策与环境。国务院办公厅在2008年、2010年以及2014年多次出台文件，认为上市公司进行并购重组可以促进新兴行业的发展、优化资源配置、改善产业结构、提高行业集中度。同时，2015年左右，中国氯碱行业存在着行业集中度低、产业布局不合理的问题，加上氯碱企业在新疆建厂，使得新疆氯碱行业的竞争加剧。通过前期积累形成一定优势的中泰化学，面对当前严峻的行业环境，更加果断的确定并实施发展战略。
2.基于中泰化学的战略。尽管中泰化学发展速度很快，但是要想进一步的把企业做大做强，需要适合自身发展的战略规划来促进规模经济的实现。实施一体化战略可以将上下游企业的所有权收入囊中，增大了企业的控制权;而实施多元化战略可以改变企业原本单一的经营风格，通过新设、并购其他类型的公司，能够帮助企业找到新的利润增长点。两者并驾齐驱，为规模经济的形成打下了良好的基础。
（二）业绩承诺的效果分析
1.承诺期前中后公司财务状况分析。本文将中泰化学2013-2019Q3的主要财务指标与行业均值水平进行了对比，以此来评价公司在业绩补偿前中后期间的经营状况。（1）盈利能力。在并购前期，通常来说并购重组的当年由于激励效用和协同效应的影响，盈利能力会较前一会计期间有所提高。承诺期前（2013-2015）中泰化学的净资产收益率、每股收益和每股净资产增幅不大，2015年甚至低于行业平均水平，说明公司盈利水平有待提高。在业绩承诺期间（2016-2018），这三个指标大幅增长，且远远高于行业平均水平，说明本次并购向二级市场传递了一种标的资产十分优秀的信号，投资者会选择该资产，股价也会因为股票市场上供求关系而出现上升。然而，在承诺期后（2019Q3），净资产收益和每股收益快速下降且远低于行业均值，说明上市公司对投入资本的利用率下降，企业绩效下降。（2）成长能力。营业收入增长率和净利润增长率是衡量公司成长的关键指标。承诺期前，中泰化学通过并购迅速扩大资产规模，营业收入也得到了显著提高，在并购当年提高了17个百分点，但净利润增长率却在起起伏伏，说明收入提高的同时利润率却在下降，标的资产的成本控制不到位。在承诺期间，营业收入增长率逐年上升且远高于行业均值，而净利润增长率在2016年达到顶峰后，虽急剧下降，但仍然保持盈利状态，说明此次并购扩大了中泰化学的业务范围，使资产有了较大的扩张，提高了企业的成长能力。好景不长，在承诺期后，这两个指标不约而同地下降了，尤其是净利润增长率下降幅度高达79.80%，说明实际中由业绩承诺补偿带来的净利润提升的能力效果很差，中泰化学的成长速度放缓。（3）偿债能力。偿债能力是反映公司营运能力与财务状况的关键标志。中泰化学的流动比率无论在哪个时期都低于行业平均水平，资产负债率无论在哪个时期都高于行业平均值，且这两个指标与行业均值的差距越拉越大，说明中泰化学在并购时募集资金的行为加大了负债比率，很可能使得公司深陷财务困难，长期偿债能力较弱，财务风险较大，危害中小股东的利益。
2.股东减持情况分析。在进行大规模投资并购之后，中泰化学的负债不断上升。截至2019年第三季度，公司资产负债率为67.53%，平均每年以1.1%的速度上涨，增幅较大。而根据财务数据显示，公司短期借款为107.46亿元、一年内到期的非流动负债为29.37亿元，合计136.83亿元。但货币资金只有36.67亿元，资金缺口高达100.16亿元。值得一提的是，公司预付账款为53.95亿元，增幅达365.09%。同期，公司预收账款为24.77亿元，远低于预付账款，可见公司资金被上下游占用明显，不免加大了股东进行利益输送之嫌。中泰化学斥巨资收购的新疆富丽达2017年和2018年连续两年业绩未达标，三年累计完成率102.34%，勉强达标;金富纱业2016年压线达标，却在2017年出现业绩大幅下滑，三年累计完成率也才勉强达标。事实上，这说明标的公司业绩完成率并没有令并购方非常满意。同时，根据行业状况，公司主要产品烧碱和聚氯乙烯的价格在不断下降，而原材料却在不断上升，也是引起业绩下降的一个不可忽视的原因。因此，大股东们为了将自己的损失减到最小，在不断地进行减持行为。浙江富丽达的减持始于2017年9月份，根据公司在2017年11月19日、2018年4月17日和2018年10月9日披露的《关于持股5%以上股东减持公司股份的提示性公告》显示，2017年9月至今，浙江富丽达合计减持股权约为7，535万股，持股比例从11.54%将至6%，累计套现高达8.66亿元。此外，浙江富丽达从低价定向增发中获利3.5亿元，从股利分配方案中获利0.19亿元。合计可得，浙江富丽达累计获利约为12.35亿元。因此，业绩承诺虽然让大股东们承受着支付补偿款的风险，但是可以通过定向增发、减持套现等一系列手段进行弥补，大股东只需从中赚取差价，到最后，为此行为进行买单的还是中小股东。
三、结论与建议
（一）结论
通过本文对中泰化学并购过程、业绩承诺的实现情况以及承诺期前中后期重要财务指标的分析，我们可以知道在承诺期内公司财务指标呈良好趋势，但随着业绩承诺的完成，结果并不尽如人意。所以，本文认为尽管业绩承诺在短期内能够提升企业业绩，保护投资者，然而，业绩承诺却不切实际地提升了公司的盈利能力，无法达到长期改善企业业绩、保护投资者的效果，随着时间的推移，业绩承诺完成率不断下降或者勉强达标。
（二）建议
1.加强对大股东的监管力度。业绩承诺正在市场上如火如荼的发展，这也就不可避免地会使一些大股东进行投机性投资，或者通过质押、减持的方式套现，形成一条不可告人的利益关系链，给广大投资者造成损失。所以，监管部门应制定明确的制度，进行有效地治理，积极听取人民的意见，来加强对上市公司内部交易的管理，更好地保护投资者们的正当利益。
2.培养投资者的投资意识。在市场中，受伤的之所以是投资者的很大一个原因是未能在投资前做好充分的功课。因此，投资者应该努力学习相关的专业知识，提升自己的决策水平，全面分析所要投资公司的经营状况、发展前景，不能进行投机性投资或者盲目跟风投资。
（作者单位：石河子大学经济与管理学院）
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