在资本市场捕获“黑天鹅”
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作者: 钟观
资本市场“黑天鹅”事件频发，随着上市公司股价大幅下挫，对于长期投资者而言可能蕴藏着投资机会，但欲要成功捕获“黑天鹅”，需关注几方面问题。
在资本市场，“黑天鹅”事件年年有。“黑天鹅”事件后，由于投资者长短期操作偏好及对内在价值的判断分歧，往往出现相关上市公司股价大幅下挫，对于谨慎的长期投资者，其中很可能蕴藏了投资机会。
只是，欲要成功捕获“黑天鹅”，需关注一些问题。
资本市场不变的是变化，过去的已经过去，未来的还未展开。过去的“黑天鹅”事件其实仍未过去，比如双汇发展、华兰生物与味千(中国)还将继续演绎。新的“黑天鹅”事件也总会来到。就资本市场而言，突发的“黑天鹅”事件年年有，比如2008年“三聚氰胺”事件对乳品行业上市公司的影响，又如2009年绩优股五粮液被中国证监会立案调查，再如2010年中国铁建公告沙特麦加轻轨项目发生大额亏损。
就某一上市公司而言，“黑天鹅”事件是指投资者无法预期的、给公司短期经营带来重要影响的突发事件，这种事件不仅在短期内影响公司的方方面面(比如业绩、声誉、资本运作、经营拓展等)，亦存在不确定的中长期影响，从而使得投资者对其短期股价走势及公司内在价值判断产生分歧。正是缘于投资者长短期操作偏好及对内在价值的判断分歧，“黑天鹅”事件往往在突发后导致相关上市公司股价大幅下挫，这其中很可能蕴藏了投资机会，但也或许是陷阱。
这里所称的“黑天鹅”事件并非完全来自公司外部，有时也来自公司内部，如中国铁建沙特麦加轻轨项目发生大额亏损。
不过，即便“黑天鹅”事件来自公司外部，亦与其自身经营相关，比如五粮液2009年被证监会立案调查的背后，是其长期存在的公司治理沉疴，双汇发展“瘦肉精”问题则反映了公司食品生产过程中质量管控等方面存在问题。
尽管“黑天鹅”事件突发后上市公司股价迅速下跌超过三成，但时至今日仍取得超过两成的收益率及约三成的超额收益率，如果在下跌过程中逐渐买入，则收益率更为可观。无疑，这种简单的统计分析对于不同偏好的投资者有不同的含义，短期操作而言，迅速抛出避险或许是个不坏的选择，前提是能够逃得出去；而对于长期投资者而言，坚守甚至逐渐买入似乎是更好的策略。
就伊利股份而言，“三聚氰胺”事件是无法预知的；同时，对于需要“吃到肚子”的食品行业，食品安全无疑是极为重要的。“三聚氰胺”事件发生后，可以预知的是，不仅对乳品公司的短期业绩会造成影响，比如销量下降、存货减值及相关费用上升压抑利润甚至导致亏损，长期看更会损及自身品牌与整体行业发展。不过，对长期的影响是何种程度，却是未知。正是对短期业绩下滑的恐惧，以及对长期发展不确定的规避，在2008年度的熊市后期，伊利股份股价在短期内被腰斩。
从更宏观层面来看，就产业政策、财税依托与地区发展来看，除了“罪大恶极”的三鹿之外，其他龙头公司的倒掉该不是利益相关各方所愿意看到的。
综合 “三聚氰胺”事件之后A股市场三家乳业上市公司的情况来看，若是“安份守已”，尽管短期内业绩受到影响，但来得快去得也快，一两个季度内收入与利润水平亦能够恢复如常，甚至还能受益于市场对其他个别品牌的挤出效应。不过，如果欲借事件发生而考虑并购或其他导致生产经营发生重大变化的行为，就需要慎之又慎了，很可能出现好事变坏事的情况。与伊利股份遭遇不可预知的“三聚氰胺”事件不同，五粮液2009年9月被证监会立案调查的“黑天鹅”事件，其实只是原来诸多问题的进一步演绎，比如饱受市场质疑的关联交易、证券投资损失以及可能的利益输送等，实质上并非是突发的新情况、新事件。进一步分析，这种“立案调查”对五粮液反而可能成为一种利好，可以促其加速理顺公司治理并重视投资者利益。所以，在事件发生后，五粮液股价短期内的最大跌幅不到15%，为我们所统计6家公司中的最低者。
2010年10月，中国铁建公告披露，沙特麦加轻轨项目在实施过程中，因实际工程数量比签约时预计工程量大幅增加等原因，预计将发生大额亏损，于2010年第三季度确认亏损36.05亿元。
分析中国铁建当时相对抗跌的原因，一是其股价已是上市后的低价，甚至也大幅低于2008年大熊市时期的股价；二是其当时估值处于A股市场中的很低水平；三是其沙特项目的政治色彩深厚，由上市公司承担全部项目损失的可能性不大；四是沙特项目损失仅是36.05亿元，而当时下跌17.6%所对应的市值减少已经大大超过损失数额。
不过，尽管五粮液与中国铁建同样表现为抗跌，但“黑天鹅”事件之后至今的走势却判若云泥，并且出现了明显的分化。其中，五粮液获得高达81.18%的超额收益率，而中国铁建的超额收益率为-21.41%。这是为什么呢？
原因之一是两家公司特质迥异。数据显示，无论是反映盈利能力的毛利率与ROE指标，还是反映偿债能力的资产负债率指标等，五粮液都远远优于中国铁建。五粮液属于内涵增长的典型，而中国铁建则是外延成长型，即便适逢铁路大投资而使得营业收入大幅增长，但盈利能力却提升有限。并且，中国铁建亦热衷于定向增发再融资。
另一个原因在于，“黑天鹅”事件对五粮液自身价值基本无损，甚至可以加速其公司治理理顺步伐，从而提升未来公司价值。事实证明，通过收购资产等方式解决关联交易问题后，无论是业绩还是资金回笼方面，五粮液都显示出中短期内的强劲增势。
对于投资者而言，资金链能否断裂，往往是上市公司遭遇突发事件时的一个首要考量因素，因为其将产生永久性损失。不过，就双汇发展而言，目前来看，不存在此问题，一是有息负债率低，二是货币存量高，三是银行贷款空间大(比如，其在当年二季度融入短期借款近7亿元)。同时，双汇发展尚有子公司将闲置资金投资于短期理财产品。从双汇发展一方面将闲置资金用于短期理财，另一方面又借入短期贷款来看，除了公司整体资金运作可能不够集约之外，也可能是公司出于谨慎性考虑，在突发事件后，开始尤其关注财务风险，进而储备金融资源，防患于未然。
目前风电设备制造商的竞争手段已不再局限于价格。在货币紧缩的背景下，凭借A股或H股或债券方面的融资，风电公司已将资金作为竞争的另一种重要手段，以资金换合同，或者以资金换毛利。不过，这种靠资金手段来竞争的方式只能是权宜之计，长远看实为饮鸩止渴。
其实，这种受永磁材料价格上涨的影响很可能在金风科技2011年一季报中已有所体现，尽管公司并未提及此因素。金风科技一季报营业利润及毛利率大幅下降，当时其他风电上市公司并未下降如此之大，所以很可能是受成本上升的影响。
值得关注的是，当时金风科技预计2011年上半年归属于上市公司股东的净利润同比降幅小于50%，原因是“公司业务正常发展，机组销售保持稳定增长，但机组售价降幅较大”。而在2011年中报时则开始提及原材料问题：“原材料价格上涨在一定程度上挤压风电设备制造商的盈利能力”，并单独一段探讨原材料价格上涨问题。一方面是未充分披露原材料价格上涨影响，另一方面是人为高估持续经营业务利润。对于投资者而言，实在不愿意将此情况与上半年包括一些QFII在内的机构出逃金风科技联系在一起。
综上可见，透过核泄漏导致核电投资放缓问题，来进入对长江电力与金风科技的分析，却又是另一片广阔天空，远非简单的“替代效应”所能表达。“能力圈”的重要性在此充分体现。 其实，不仅不同领域，即便是同一行业、同质化产品，这种“替代效应”也是缺乏事实依据的，至少中长期看是如此。比如本来受益于“三聚氰胺”事件的三元股份“好事变坏事”便是一个实证。
A股投资者是否也该看到，有时蟑螂并非只在厨房里，也可能出现在小区里。对于谨慎的投资者来说，那些“黑天鹅”事件可能导致的替代效应，其实不提也罢。
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