资产专用性与企业价值创造能力
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作者: 戴书松 黄文越
一、引言
资产专用性是指企业投入的资产一定程度地被锁定，不能或很难转作其他用途，一旦投入他用，专用性资产的价值会下降甚至降为零。企业专用性投资是为了获得专用性资产投资所带来的“准租”，由于交易成本的存在，使得投资专用性资产的企业在未来的交易合同中处于相对不利的地位，有被买方“敲竹杠”的可能。因此，投资专用性资产的企业有可能被迫采用纵向合并来规避这种交易风险。实际经济活动中，投资专用性资产的企业有的可能采用这一策略，有的则可能继续进行原有的专用性投资策略。投资专用性资产的企业在合并前后是否具有不同的价值创造能力，是观察企业为何会采用不同策略的视角。企业的价值创造能力从财务角度看是企业使现有资产增值的能力。为此，本文选择了潍柴动力作为案例，研究并购前后企业的资产专用性与企业价值创造能力之间的关系。
二、资产专用性与企业价值创造能力概述
企业价值创造理论主要研究经济利润如何产生并长期维持。企业价值创造的来源主要通过获得经济利润和提高投资效率实现。古典利润理论、熊彼特“创新”理论、新古典利润理论等理论的出现是企业价值创造理论逐步发展的重要部分，企业能力理论是企业价值创造理论的最新发展。
企业价值创造的来源主要有两个方面，一方面企业通过创造经济利润获得价值的提升。马歇尔（1890）给出了经济利润的定义――从利润中减去其资本按照当时利率计算的利息之后所剩余的部分可称为企业所有者的营业或管理盈余。Penrose（1959）指出企业资源和能力是构成企业经济效益的稳固基础。可见，企业投入资本，包括实物资本、人力资本等以获得经济利润，从而创造企业价值。另一方面，企业的价值创造和投资效率相关。Penrose（1959）同时指出企业可能不是由于拥有更好的资源而是由于更好的利用资源的能力而实现租金。Lippman和Remelt（1982）进一步研究得出，如果企业无法有效仿制或复制出优势企业产生特殊能力的源泉，各企业之间具有的效率差异状态将永远持续下去。
资产专用性（Asset Specificity）的初始概念是由马歇尔（1948）在《经济学原理》中提出的。奥利弗・威廉姆森（1971）在交易成本理论的研究中正式提出“资产专用性”这一名词，他将资产专用性分为5种类型：（1）地理区位的专用性；（2）人力资本的专用性；（3）物理资产的专用性；（4）完全为特定协约服务的资产的专用性；（5）名牌商标资产的专用性。他将资产专用性归纳为在不牺牲生产价值的条件下，资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。由于专用资产是与特定的生产目的相联系的，这使得它们转向其他生产目的时就会大大贬值。
克莱恩等人根据威廉姆森的理论进一步提出了“可占用性准租”的概念。由于短期内一些固定资产缺乏供给价格弹性，类似土地产生的“租金”，经济学中将这种短期内供给量暂时固定的生产要素的支付称为“准租”。而“可占用性准租”的出现是资产专用性的结果（思拉恩，2004）。从算式上来说，准租是固定总成本与经济利润之和，经济利润与财务中的经济增加值（EVA）具有相同的含义，是反映企业价值创造能力的重要指标。
三、潍柴动力公司概况与专用性资产
（一）潍柴动力公司概况 潍柴动力股份有限公司（下简称“潍柴动力”）是中国第一家在H股先行上市，再通过吸收合并的方式回归大陆于A股上市的企业集团。潍柴动力早期主营柴油机及相关零部件的生产与销售。2007年4月潍柴动力换股吸收合并湘火炬汽车集团股份有限公司（以下简称“湘火炬”），由于湘火炬的主要控股子公司包括陕西重型汽车有限公司、陕西法士特齿轮有限责任公司、陕西汉德车桥有限公司和东风越野车有限公司等，因此，此次换股吸收合并上市公司湘火炬不仅使潍柴动力完成了国内A股上市，也提高了其重型卡车产业链的完整程度，使潍柴动力主营资产的协同效应迅速提升。到2012年，潍柴动力的主营业务包含动力总成（发动机+变速箱+车桥）、整车、其它零部件三大核心板块。其母公司的主营与合并前企业一致，依旧致力于多型号柴油机的制造，其中，中速柴油机在船用动力的市场占有率达到80%以上。
潍柴动力合并前主要是专用性投资，发动机主要提供给外部整车厂；合并后的潍柴动力由专用性投资和非专用性投资两部分组成，一方面将发动机提供给陕西重汽、东风越野车等关联企业，另一方面依旧将主营的发动机面向外部整车厂。
（二）潍柴动力专用性资产价值创造能力分析
（1）指标选取。从资产专用性的定义出发，本文认为潍柴动力合并前企业整体以及合并后的母公司一直专注于固定型号柴油机的生产及销售，如果转作他用，那么其创造价值的能力会降低，因而潍柴动力在上述两种情况下的资产具有物理资产的专用性。而潍柴动力在合并后的整体目标致力于整车的生产，从企业整体来看，潍柴动力保持了原来母公司的专用性资产的投资，一部分产品满足关联整车厂使用，一部分产品满足外部市场整车的需求。满足整车使用的，与整车构成了非专用性资产投资，所以，企业仍然保持部分的专用性资产和非专用性资产。因此，本文分别通过合并前后公司整体的比较、合并后母公司与合并后企业整体的比较对资产专用性和非资产专用性进行对比分析，研究两种不同情况下企业的价值创造能力。
本文选取了投入资本回报率（ROIC），作为衡量企业价值创造能力的指标。一般认为，ROIC能够直观地评估一个公司的价值创造能力。相对较高的ROIC值，往往被视作公司经营有方的证据。但是，通常在数据库获得的ROIC不区分或简单区分企业经营性和非经营性资产与损益，因此本文选用了潍柴动力2003―2011年九年的年报，将资产负债表和利润表按照是否参与公司的经营活动区分为经营性资产和非经营性资产。
经营净利润（NOPAT）=（营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售和管理费用）×（1-所得税率）；
投入资本（IC）=（经营性流动资产-经营性流动负债）+固定资产净值+无形资产净值+其他非流动资产； 经营性流动资产=库存现金+（应收票据+应收账款+预付款项+其他应收款）+库存商品+待摊费用+待处理流动资产损益+其他流动资产；
经营性流动负债=（应付票据+应付账款+预收款项+其他应付款）+（应付职工薪酬+应交税费+其他应交款）+其他流动负债+（预提费用+预计流动负债+预计非流动负债）；
投入资本回报率（ROIC）=经营净利润（NOPAT）/投入资本（IC）。
（2）主要财务数据
注：潍柴动力于2007年正式合并湘火炬，但本文所获得2006年数据乃公司追溯调整后的数据，即将湘火炬2006年数据合并在内，故本文分析时剔除了该年的数据。
由于无法获得追溯调整前潍柴动力2006年的财务数据，因此本文主要以除2006年外2003―2011年的数据为主要分析对象（如表2）。从毛利率的指标看，企业的毛利率一直维持得较好，发动机的毛利率要略高于整车。潍柴动力合并前的ROIC逐年下降，2005年的ROIC跌破了20%，主要原因是重卡及工程机械行业整体业绩下滑，潍柴动力主营的重型卡车用及工程机械用发动机占公司营业收入的80%以上，这两部分的销售在2005年受宏观因素影响下降明显，这也影响了当年毛利率的数据。合并后的潍柴动力主营业务快速增长，2007年的快速增长得益于企业主营业务结构的变化以及行业的较快发展。潍柴动力在2007―2010年的ROIC也保持在较稳定的高位，2011年的下降主要源于宏观调控下企业主营业务有所放缓。
潍柴动力一直以来与陕西重汽有着密切的合作关系，2003―2005年陕西重汽是潍柴动力的第二大客户，2006年上半年陕西重汽已成为潍柴动力的第一大客户，陕西重汽也在我国重型卡车行业中具有相当的竞争力。因此，通过吸收合并湘火炬能够使其拥有完整的重型卡车产业链，同时与陕西重汽的合作也将外部交易转换为关联交易。合并后的潍柴动力主营业务调整为整车的生产与销售，从毛利率的数据来看，发动机（母公司）的毛利率要略高于整车（合并报表）。母公司的存货周转率也要略优于公司整体情况。母公司的ROIC则明显高于潍柴动力的整体数据。
（3）数据分析
其一，合并前后公司整体的比较。
由于企业考虑到在短期内专用性资产所产生的“准租”要比非专用性资产更大，所以企业会投入专用性资产，以获得更高的经济利润，潍柴动力2003年的ROIC达到36.91%的高位，充分体现了企业价值创造能力之强。但长期来看，由于不完备契约导致的机会主义行为的存在，资产专用性使潍柴动力在企业日常活动中不得不面临“套牢”的问题。克莱恩等人在研究中也认为，由于交易成本、协调成本和签约成本使专用性投资易出现机会主义行为，解决的方法就包括纵向一体化。从实际数据来看，潍柴动力合并前的ROIC从2003年的36.91%到2005年的13.68%逐渐下降。主要原因来自于存货周转率的下降，2004年潍柴动力的存货周转率为17.58，到2005年下降了近一半，日益激烈的市场竞争和行业回调使潍柴动力的主营业务受到影响，并且潍柴动力针对重型卡车用及工程机械用的WD615发动机要占其主营比重的80%以上，这些业务的主要客户包括陕西重汽、中国重汽。因此，潍柴动力当年的盈利能力受下游企业影响很大。
图1 合并前后潍柴动力整体ROIC趋势比较 单位：%
对某一特定使用者来说资产专用性会产生垄断或买方垄断，或两者兼而有之。纵向一体化可以避免前后相关行业垄断产生的价格扭曲。潍柴动力于2006年末完成了纵向一体化，潍柴动力的长期客户――陕西重型汽车有限公司，双方在各自领域都占有一定的市场份额，在吸收合并湘火炬后陕西重汽变为潍柴动力的子公司。2007年，潍柴动力的ROIC恢复到了一个较高的位置，接近30%，这主要受益于合并后主营结构的改变和发动机市场及整车市场的高速发展。主营结构的调整使潍柴动力与陕西重汽转变为关联交易，这样，潍柴动力也就避免了由资产专用性产生的“敲竹杠”问题。同时，潍柴动力的资产也部分由专用性资产向非专用性资产转变，整合后的潍柴动力ROIC大幅增长，企业价值创造能力有了较大的提升。
资产专用性越高，战略资源越多，那么并购后整体公司的核心能力就越多，从而可以通过迅速改善目标企业绩效来提升并购后整体公司经营绩效。同时，资产专用性越高，更有助于纵向合并后快速实现资源的整合和风险的分散，降低进入新市场的成本，获取可持续竞争优势及更高盈利的能力。潍柴动力的大功率高速柴油机主要面向重型卡车和工程机械主要制造商，其核心产品主要为重型汽车、工程机械等最终产品配套。从数据来看，潍柴动力在合并前的资产专用性较高，因此在合并后公司能有效地整合资产，发挥协同效应。
其二，合并后母公司与合并后企业整体的比较。
图2 合并后潍柴动力母公司与潍柴动力整体ROIC趋势比较 单位：%
吸收合并后，潍柴动力的母公司依旧主营柴油机的生产，属于专用性资产。而公司的子公司还包括陕西重汽、东风越野等公司，主营业务包括重型汽车、越野车等整车制造，由于非完全为特定协约服务的资产，所以笔者认为这些资产属于非专用性资产。对比2007―2011年的ROIC，母公司的价值创造能力和公司整体的趋势相同。一个能够创造利润的行业必定会吸引竞争对手的进入，随着时间的推移，企业在这个行业内的价值创造能力也会逐渐下降。潍柴动力受宏观经济和行业内竞争对手影响，合并后的ROIC总体趋势向下。但在2010年，由于中国工程机械行业受益于四万亿投资政策的拉动，全行业销售收入同比增长51.50%，所处该行业的潍柴动力的ROIC也呈现向上波动。并购后公司整体运行交易成本的降低和资产使用效率的提高使得并购后企业获得了更高的价值创造能力。
威廉姆森（1971）认为纵向一体化是避免由于机会主义而导致的双方利润损失的方式，交易内部化可能是避免这种成本的措施。合并后母公司的专用性投资的产品在交易中由于有合并后的关联企业消化一部分，并不完全只依赖外部市场的需求，所以在交易合同中相对处于比较有利的地位。因此，母公司在合并后的毛利率会高于合并前公司的毛利率，说明更多的内部交易使潍柴动力的专用性投资获得了更好的盈利能力。同时，母公司始终要高于合并后的ROIC。专用性资产是经济组织为获取超额利润进行的稀缺性投资，具有无可替代性。潍柴动力在纵向一体化后，专用性资产比非专用性资产更具价值创造能力。 四、结论
本文通过潍柴动力的案例研究了资产专用性和企业价值创造能力的关系。潍柴动力较早时期通过专用性资产能够获得较大的“准租”，因此，2003年时企业有较强的价值创造能力。随着市场的扩大，竞争者的进入和机会主义的存在，企业的价值创造能力有所放缓。潍柴动力为了提升在行业内的竞争力、降低销售成本、增加销售，在2006年末通过纵向一体化吸收合并湘火炬，与主要客户陕西重汽成为关联方，潍柴动力的资产从专用性资产变为专用性资产与非专用性资产并存的模式。吸收合并后的潍柴动力企业价值创造能力大幅提高，这源于其避免了由资产专用性产生的“敲竹杠”问题，利用完整的产业链发挥协同效应。
由于专用性资产所产生的“准租”在短期内要比非专用性资产更大，所以投入专用性资产能够获得更高的经济利润。较高的经济利润会吸引对手的进入，再者由于不完备契约导致的机会主义行为和可占用准租的存在，资产专用性会使企业面临“套牢”问题，扭曲的定价会使企业的价值创造能力逐步下降，纵向一体化是解决问题的方法之一。此时，企业资产也会逐步整合为非专用性资产。合并前资产专用性越高，也会使合并后的协同效应发挥得更大，企业价值创造能力提升得更明显。
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（编辑 陈 玲）
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