破解断供之困
来源:用户上传
作者: 杨扬
对于LP断供潮是否到来的问题，行业内众说纷纭，然而具体该如何应对已是摆在人们面前的问题了。
周毅（化名）的“大”项目卡了壳。他经营的公司正在帮助地处江浙的一家公司进行募资，涉及金额上亿美元。
“或许是好事多磨吧。”周毅这样安慰自己，但他心里很清楚行情已经发生了翻转。对这个项目表示兴趣的基金和投资人仍然不少，但周毅已经感受到了明显的变化。“首先很多基金的投资速度、投资节奏都明显地慢了下来。针对项目的尽职调查做得没完没了，就是不进入实质性投资阶段。”周毅如是说。
面对这种困境的并非周毅一人。早在9月份市场上就传言不断：正在引入投资人的公司募资进程开始停顿，投资基金们都开始变得保守。即使是那些已经宣告融资完毕的公司，也面临着后续资金无法到账的困境。“一个号称6000万元人民币的投资，实际上在前期到账只有1000万，但现在基金不愿意把剩下的5000万打到企业的账上。”周毅说。
这是因为投资基金们也面临着“断供”的风险。同样是今年9月份，国内某PE人士在与本刊记者私下沟通时表示，很多人民币基金的LP们可能不会遵循国际管理，依据约定节奏把后续的资金打入所投基金的账户。这些LP们违约的直接后果，就是投资基金们也没钱了。
于是市场上就出现了三个流派：一种是彻底没钱放大假的；另一种尽管账上还有钱却不能再投新项目，因为他们还要为已投项目准备“再投入”的资本。但还有一种投资人却是忙得24小时手机开机。在北京见到GGV合伙人卓福民时，他就说：“现在是投资的绝佳时间，如果不发挥革命精神就‘做不完工作’。但前提是，他们得有钱。”
历史重演
“今年发生的一切和2008年何其相似？”凯鹏华盈合伙人周炜说：“从时间点到整个节奏基本都一模一样，简直就像用镜子照出来的一样。”事实上，冬天又一次来临已经是个共识性的观点了。
今年的断供潮，在2008年早已经出现过。当时有一部分基金突然消失，还有一部分基金突然连续几个月一个案子也不投。这都被认为极有可能是出于“LP断供”的缘故。当年形势变化带来的震动，东方富海董事长陈玮还记忆犹新：“当年募集的基金中有一半来自房地产，房地产商作为LP的日子尚且不好过，作为GP的日子能好过么？”
历史总是惊人地相似。与2008年相类，公开市场今年也是从第二季度开始下挫，创业板估值一路跌去了7成左右，而这种情况在一级市场的折射就是融资情况不佳。“6月份还很热，到8月份大家开始犹豫，10月份则所有的估值都垮得一塌糊涂。”陈玮如是说。
尽管刚刚募集完一支6.3亿元人民币规模的基金，但苏州禾源北极光人民币基金创始人邓锋依然感慨募集不容易：“现在的基金募集变得相当困难。”
时隔两年，中国的LP市场却并没有发生根本性的变化。富有的个人仍是人民币基金的主要LP，他们的资金链收紧会使得其原先对基金的承诺变成自身的压力，因此，停止或减少以前对VC/PE基金的投资承诺、分期投资时间延长就会造成GP所管理基金面临断供的危险。
根据大中华区著名创业投资暨私募股权研究机构清科研究中心的最新数据，截至2011年第三季度其数据库中收录的LP共4551家，其中富有家庭及个人LP为2175家，占到总数的47.8%；然而这个中国LP市场中最活跃的类别，却仅有47.6亿美元的可投资本量，这个数据仅为可投投资总额的0.7%。
二级市场的不景气可能会进一步阻碍LP们的投资热情。全球第五大会计师事务所京都天华（Grant Thornton）最新的一份调查显示，中国内地的GP机构普遍认为未来的投资回报将会有所下降，而在接受调查的所有基金投资人中，有75%认为认为在未来12个月内的退出率会下降。
“中国的个人LP们已经发现，VC/PE的回报周期至少要5-7年，这与他们的先期预计并不相符。”展银投资总经理印小伟说，这是一家FOF机构人士最近向他透露的。这种“失落感”则会进一步加深部分个人LP与GP之间的矛盾，尤其是那些投资资金一次性到位的，势必会导致内部收益率，他们甚至会怀疑GP团队在此前投资中的专业性，如此则“断供”不可避免。
与2008年不同的是，民间借贷问题的出现则使得人民币募集更是雪上加霜。据某人民币基金经理解释，这件事情最大的影响并不在于资金来源发生了问题，而是整个LP群体因为民间借贷而风声鹤唳，他们开始质疑起此前所有的投资。尽管VC/PE迄今都不是个人投资者配置个人财富的主要渠道，目前市场上富有家庭及个人对VC/PE的单笔投资规模仅为1000万元左右，这个数字只是品牌基金要求的投资底数。
价值回归
“如果你能融到钱，那么现在是一个很好的投资时机。”凯旋创投创始合伙人周志雄表示。他认为，明年的五六月份也许会是更好的时机。就像金融危机过后的2009年，项目估值降到历史低点。
但是，一切的前提是要能融到钱。“据我们的调查，品牌基金管理公司目前在国内募集人民币基金没有任何问题。”京都天华咨询服务全国主管合伙人刘东东介绍说。这也印证了凯鹏华盈合伙人周炜的观察：“与2009年市场上普遍缺钱不同，我们发现今年迄今市场上的钱仍然非常多。”周炜认为，尽管美元的钱并不多，但人民币资本依然非常充裕。
数据是最好的证明。恰在断供传闻此起彼伏之时，中国创业投资市场新募基金数量却在2011年第三季度冲到了历史最高点。这个季度中外创投机构新募基金为63支，同比增长40%、环比增加43.2%，新增可投资于中国大陆的资本量为35.06亿美元。但这63支新募基金中仅有4支为美元基金，其余59支都为人民币基金、共募资23.72亿美元，占比分别为93.7%和67.7%，上一季度这两个数字则分别为81.8%和33.5%。
这一片数字背后，则是一些更为具象的变化。囊括中小企业到上市公司谱系中的民营企业，只要资金规模较大、发展较为成熟的都积极加入到了LP的队伍中。这种类型的LP迄今可查的共有880家，占LP总数量的19.3%；可投资本量为173.3亿美元，占总数的2.6%。
从实业转向VC/PE投资，被认为会推动VC/PE基金的良性发展，因为这类公司有品牌、信誉，有相关行业的知识储备、有可以形成协同效应的产业资源。其另一个优势则是对VC/PE基金的投资更偏理性和稳定，比如中信绵阳科技城产业基金的LP名单中就有伊利股份、华联商厦、方大碳素、歌华有线等企业，其投资规模均在3000万元以上。
这类实业公司的投资人也有着担任LP与GP双重角色的冲动，比如雅戈尔就频频参与定向增发、七匹狼成立了自属的创投机构等等。“中国的企业家们大多并不真正了解什么是VC/PE。”某FOF机构人士指出：“其财富积累往往是通过实业或者地产、矿产投资得到，但他们又都是极聪明的人，明白了VC/PE的工作原理之后，自然会选择更适合自己的投资方式。”
在对VC/PE投资没有减少的同时，LP们似乎也更容忍基金调整投资策略。深创投总裁李万寿透露，其在今年年中开始就对投资策略做了一些微调。首先，对于那些估值超过市盈率12倍以上的项目，基本不再投资，这是因为如果市盈率超过12倍，综合起来有些项目就会亏钱。其次则是加强了早期项目的投资。“我们强制要求每个投资经理都要做一个早期项目。”李万寿如是说。
开始加强投资早期项目似乎是品牌投资商的一大趋势，同创伟业也剑指早期。“过去做一两年的项目，现在要往持有三五年的方向走了。”同创伟业董事长郑伟鹤说：“只有早期项目才会有三五倍的成长空间，即便IPO市场出现问题也不会有太大风险了。”
LP区分化
GP们也在创新。“VC/PE募集基金其本质就是把一个投资产品推荐给有意向的投资人。”某股份制银行私人银行主管说：“在目前的艰难时世下很难找到足够多风险偏好一致的投资人。”如果都要投资某只基金，但有些LP更保守、另外一些则相对风险承受度更高，怎么办？
“有些人民币基金就信托化了。”上述私人银行人士说。VC/PE基金也出现了“结构化”，在同一支基金里有优先级的LP，也有劣后级的LP。不同的LP有不同的利益分享模式以及分成比例。这种看起来很新颖的模式，实际上在很多通过信托、银行以及第三方募资平台募集的基金中早已经是屡见不鲜。
据知情人士透露，总部设在上海的某PE公司在2009年募集的一支基金就采用了这种优先劣后的LP制度。优先级别的LP在收回本金后，有权就其50%的投资额优先获取投资收益；然后在基金偿还劣后LP、GP的本金之后，再次介入对收益的分配。
据上述知情人士透露，在这支基金中优先、劣后两种级别的LP出资比例为3：1，GP团队出资则占到基金总规模的1%，每年收取的管理费用为2.2%。而在返还所有投资人的本金以及优先LP的部分收益后，其剩余投资收益的分配比例是优先、劣后LP和GP分别占到30%、45%和25%。
在这种模式下，优先LP在基金整体回报倍数达到1.11倍时就可以收回本金并获得50%的投资收益；同样的在基金整体回报倍数达到1.11倍时，劣后LP也能在日后的项目退出时逐步取回自己的本金，并在基金回报达到1.36被时收回所有本金；而GP的现金流为正则要从基金整体回报达到1.36倍时才能实现。
“由于剩余投资收益的分配比例不同，所以基金整体回报的不同优先、劣后LP和GP团队的收益率也会有所不同。”上述私人银行人士指出，在这个案例中只要基金的整体回报倍数接近1.90倍，就是劣后LP的整体回报倍数超越优先LP以及基金整体水平的临界点。这完全打破了国际上通行的对投资收益率的八二分成模式。但存在即是合理，至少这种模式可以让不同风险偏好的LP们“和平共处”。
转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-7077.htm
