企业并购融资方式探讨

来源:用户上传      作者: 傅海燕

　　摘 要：企业并购是企业扩大规模，提高经营效益，实现股东利益最大化目标的一项重要手段。一般来说每一项并购活动都伴随着巨大的资金需求，没有足够的资金支持那么企业并购往往很难取得成功，因此并购融资不可避免。不同融资方式的选择对企业并购活动会产生不同的影响，在一定程度上决定并购活动能否取得最后的成功。文章通过对不同融资方式的对比分析，以成本和风险最小化为基本原则，提出相对优化的选择建议。
　　关键词：并购融资 融资成本 融资风险
　　中图分类号:F275 文献标识码:A
　　文章编号:1004-4914（2011）08-266-02
　　
　　企业并购的资金来源主要有两个渠道，内源融资和外源融资。内源融资是指公司经营活动所产生的现金，主要由自有资金、留存收益、折旧等构成。外源融资指企业的外部资金来源，主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指并购企业发行证券如普通股股票、优先股股票、公司债券等方式进行融资；间接融资是指并购企业从银行、非银行金融机构获得贷款等方式进行的债券融资，也称债务融资。
　　一、企业并购融资方式的比较分析
　　企业在进行并购活动时，常用的融资方式可以分为两大类：内源融资和外源融资。
　　（一）内源融资
　　按照融资优序理论分析，内源融资应该是企业并购融资的首选，从企业内部筹集并支付并购对价是实现低成本并购的有效途径。内源融资的优点是资金调度迅速，保密性强，而且不需要对外支付利息或股息，不会减少企业的现金流量，同时可以使股东获得免税利益。由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，使内源融资的成本远远低于外源融资。如果企业有充足的自有资金或是有以短期投资为目的持有的可随时变现的有价证券，可以直接用自有资金或变卖有价证券所得资金支付并购款，这是一种速度最快、最简便、最容易被目标公司股东接受的方法（周卉，2005）。但是使用自有资金进行内源融资也有很大的局限性。首先，企业必须要有充裕的流动资金和流动资产以及完善的资金结构。如果企业流量资金不足，那么使用内源融资则有可能导致企业资金链断裂，从而无法保证企业日常生产经营活动的正常开展。内源融资的另一个缺陷是筹资金额有限，而一般来说企业并购活动所需要的资金规模都比较大，单凭企业内部资金很难满足要求，因此内源融资方式主要适用于目标企业规模不大的并购活动中。
　　（二）外源融资
　　外源融资是指向企业以外的经营主体筹措资金支付并购对价的方式，可分为债务融资、权益融资、混合融资和特殊融资方式。
　　1.债务融资。这是一种常用的融资方法，并购企业一般可以选择向金融机构贷款、发行有价债券等方式进行。
　　金融机构贷款是企业融资的重要渠道，也是企业并购融资的重要融资方式。在西方国家和地区，金融机构借贷一直是外援融资的主要来源，这里所指的金融机构包括银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构，他们可以提供包括信用贷款、抵押贷款、担保贷款、贷款组合等各种贷款产品，以形成完整的贷款产品体系，从而满足不同融资主体的不同融资偏好。利用银行贷款融资的优点体现在融资速度快、融资成本较低、融资灵活性较大以及企业可以利用财务杠杆利益。但是银行贷款融资也存在一定的缺陷，比如会提高企业的财务风险及筹资数量有限等。
　　债券是企业为筹措债务资本而发行的，约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。企业并购中常用的债券融资方式包括企业债券和垃圾债券。与其他融资方式相比，发行企业债券筹措并购资金有以下优点：融资的资本成本较低，还款期限较长、不会影响企业的所有权结构及可以享受财务杠杆利益。但是发行企业债券的缺陷也很明显：发行手续复杂，对企业的要求比较严格，同时附有资产质押权的债券以及法律条款中的一些限制性条款也可能会降低企业之后的再融资能力。利用债券融资企业还要承担还本付息的义务，在企业经营不景气时向债权人还本付息会增加企业的负担和加大企业财务风险。
　　2.权益融资。权益融资可以提高公司的信誉，降低融资风险及举债成本，增强企业融资能力。但也会给企业带来一些不利因素，如分散企业控制权、稀释每股收益、资金成本较高。
　　3.混合融资工具。该工具的特点是既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具。主要有可转换债券融资、认股权证融资两种。
　　可转换债券融资可以降低债券融资的资本成本，既为企业提供了一种以高于当期股价发行普通股融资的方法，又减少股本扩张对公司权益的稀释程度（相对于增发新股而言），但是也有缺点，即牛市时，发行股票进行融资比发行转债更为直接；熊市时，若转债不能强迫转股，公司的还债压力会很大。
　　认股权证是一种以特定的认购价格购买规定数量普通股的一种买入期权。它规定以实现约定的价格购买一定数量普通股的权利。认股权证对并购企业而言有双重优点：一是避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和参加股东大会的权利；二是认股权证融资的资本成本较低，有利于吸引投资者向企业投资，有利于调整资本结构，扩大股东权益。发行认股权证的不利之处在于认股权证行使时如果普通股股价高于认股权证约定价格较多，企业就会因为发行认股权证而损失股东利益。
　　4.特殊融资方式，主要包括杠杆收购和买方融资两种。杠杆收购，是企业并购的一种特殊模式，指并购方以目标公司的资产作为抵押向银行借入收购所需资金，并购成功后再发行债券偿还贷款，用目标公司未来的收益偿还债券本息。它的实质在于举债收购，通过信贷融通资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购的企业未来的利润和现金流偿还负债。最大的优点是收购方只需投入少量的自有资金就能获得大量借款完成收购活动。这种融资方式债务比率较高，股东权益比率下降，使企业的资本结构发生了重大的变化，财务杠杆效应提高了企业的股权回报率。另一方面，杠杆收购可以带来税收优惠，高杠杆率可以产生大量的利息避税。但是杠杆收购融资方式使企业的负债比例过高从而会增加企业的偿债风险，如果企业在收购前筹划不周或收购后经营不善，可能会出现严重的财务危机，甚至会导致企业破产倒闭。
　　二、并购融资成本分析
　　融资成本是选择融资方式须考虑的重要因素，既包括资金的利息成本，还包括融资费用和不确定的风险成本。其一般计量公式为：
　　并购融资成本=并购融资额×加权平均融资成本
　　因为企业并购活动中并购企业会选择多种融资方式进行并购融资，而不同融资方式的融资成本各不相同，为了测算并购融资成本，需要计算出多种融资方式的加权平均融资成本。具体测算方法是以各种融资方式融资金额占融资总额的比例为权数Wt，乘以各种融资方式的个别融资成本Rt，然后求和即得出加权平均融资成本WACC。计算公式可以表示为：
　　一般来说加权平均融资成本低的融资结构财务风险相对较高；反之，加权平均融资成本高的融资结构财务风险相对较低。因此并购企业在选择融资方式时既要考虑降低融资成本，又必须在融资成本和财务风险之间进行权衡，寻求一种合理的均衡以作出最佳的融资方式选择决策。
　　三、并购融资方式选择
　　企业并购融资方式的决策在分析了影响并购融资方式选择的各种主要因素之后可以按照以下程序进行：第一，融资方式的可行性分析。可行性分析是在不考虑融资成本、融资规模和融资期限等条件下，根据并购企业自身情况及并购动机，结合目标公司的股东要求而筛选出可行的融资方式。第二，各种融资方式的融资规模和融资期限的预测。根据可行性分析筛选出的可行的融资方式，并购企业需要比较分析各种融资方式所能筹集到的资金额度及融资期限，然后进一步进行筛选和总体规划。第三，计算融资成本及财务风险。融资方式不同其融资成本也不同，企业必须根据自身情况及并购活动的规模大小进行融资方式的成本测算，然后确定一个成本最小的融资结构，在此基础上还要考虑所选融资方式给企业带来的总体风险，在资本成本较低的情况下尽量降低企业整体的财务风险。第四，融资方式的选择及融资方案的制定。一般而言，综合考虑融资成本、融资风险以及资本结构等因素之后，并购企业倾向于先内后外、先简后繁、先快后慢的融资原则。
　　在债券融资方式中也有优先序，企业一般首先选择发行普通债券，其次是可转换债券等混合融资工具，然后考虑优先股融资，最后才会选择发行普通股。
　　不同的并购主体、不同的行业及并购规模都会有不同的融资方式的决策方案，因此在选择并购融资方式时，必须要对并购活动的具体情况进行深入分析，综合考虑各方利益主体及其他影响因素后作出最佳的并购融资决策。
　　
　　参考文献：
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　　（作者单位：中国农业银行股份有限公司杭州萧山开发区支行 浙江杭州 311200）（责编：贾伟）

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