“内需”是唯一确定投资主题?

来源:用户上传      作者: 天 宁 王雪吟

　　一位颇受我欣赏的分析师最近说过一句话引人深思：资本市场的运行周期与自然年份无关，之所以把公元纪年做为数据统计的基础，是因为符合人们的语言习惯。所以。实在不知道，有什么必要把每年的第一天当作是调整投资策略的开始?
　　金融机构年终发布下一年的投资策略，其实是迎合大众习惯而不是他们在建新仓位或是大举调仓。在证券市场上。唯一的周期就是市场的周期。这篇2010年的投资趋势观察可能和以往的任何一篇文章没有区别：对当前市场进行总结并对可能的机会进行探讨。
　　券商的年度投资报告成为本期的重要参考，但需要引起大家注意的是：本文探讨的趋势和所涉及的行业机会是真实存在的，可它们同样受到市场变化的影响，股票的投资价值可能会提前或推后到来，更可能因为资金对价值的追逐而缩小原本的获利空间。从经济运行和资金运行两个维度看，未来的一段时间是应该以偏保守、稳健的思想指导投资。
　　宏观篇
　　调整节奏求均衡
　　预计2010年中国出口增速将达到10％左右，占全球出口的份额将上升到9.1％，从而进入9％-12％瓶颈区域。
　　投资增速中长期也不可避免的回落。投资对经济增长的拉动不会再向上一轮经济那样显著。2009年大规横基建的投资增长也很难持续，经济未来增长的主要动力逐渐转向消费。
　　预计2010年新增贷款额为7.6万亿元左右。这一规模对应的新增贷款大约可以推动25％－28％的城镇固定资产投资增长
　　综合来看，2010年将会继续处于一个低通胀的复苏进程之中。人民币升值已基本到位，到年底大约会到67的水平，
　　积极财政政策在支出结构方面向“调结构”转变，预计财政赤字接近万亿。货币政策仍以窗口指导和公开市场操作为主。
　　2009年上半年。中国经济总量比同期增长1359亿美元，对全球经济增长的贡献居全球首位，而同期经济总量占全球90％的G20的GDP总量收缩32367亿美元，中国经济增长的增量约占整个G20集团经济收缩量值的4.2％(见表1)。到2009年第三季度，中国经济增长对全球经济的贡献已经达到3754亿美元，贡献度预计将进一步提高。
　　但是，全球的经济恢复才是我们关心的问题。
　　
　　美国经济进入增长上升周期了吗?
　　
　　当前美国经济的企稳复苏由政府财政刺激计划支撑，而美国联邦和地方财政均经受着巨大的财政拖累，政府很难继续扩大刺激力度，以赤字支撑的刺激措施难以为继；据国会预算办公室预计，刺激计划对经济的影响将在2010年下半年开始消退，界时以私人需求为核心的经济自我恢复能力将成为左右经济走势的中坚力量。我们认为美国经济面临的深层次结构调整不可能一蹴而就，不论是投资还是消费均难以提振经济持续走强。
　　投资领域，企业资本开支和非住宅建造支出持续走弱，美联储发布的资金流动报告称美国非金融公司第二季度创下2005年以来最高资金盈余1560亿美元，巨额盈余源于投资崩溃。事实上，企业投资滞后于消费需求增长，企业只有看到产品需求上升后才可能追加投资、扩大生产，而当前消费需求持续低迷，设备利用率极其低下，很难期望私人投资带动经济走向持续复苏。
　　另一方面，信贷紧缩使投资前景更为迷茫。更令人担忧的是，企业的贷款需求极其低迷，尽管可以以诱人的利率获得资金，企业对借债仍持谨慎态度；企业积累资金而拒绝再投资对经济的长期发展极为不利，终会影响到个人收入的提高，消费低迷与投资疲软形成恶性循环。
　　消费是美国经济持续繁荣的根本动力，次贷危机宣告以信贷支撑消费的经济发展模式难以为继；那么消费增长的驱动力回归到原始变量――家庭收入，然而严重的失业状况使得收入增长不容乐观，消费支出低迷将拖累经济的长期增长。另一方面，房价对美国个人消费支出有显著的财富效应，2002--2006年美国房屋价格每上涨1美元，家庭借贷增长25--30美分，而且借款的绝大部分被用于直接消费；当房屋止赎率激增，房屋价值持续缩水，美国居民势必持续削减消费支出，经济持续复苏前景黯淡。
　　金融危机以来，美国金融机构、企业与居民处于不断去杠杆化过程之中，去杠杆化的实质是降低负债率、增加资本充足率；目前来看，金融机构去杠杆化过程已近尾声，但金融机构的放贷能力与意愿均大幅下降；非金融企业杠杆化率急剧上升，拐点仍未出现，而企业部门去杆杠化过程较为缓慢(至少需要3---4年时间)；在收入下降、资产价格缩水的背景下，居民部门杠杆化率已上升至历史高位，这种调整过程与消费模式的转变交织在一起，在资产价格长期低迷、收入预期不断走低的背景下，居民去杠杆化过程将异常艰辛与漫长，消费面临长期压力。
　　
　　出口马车能够跑起来?
　　
　　一国在全球出口中占的份额实际上是一国竞争力的体现。二战之后各发达经济体除了美国在很长一段时期内保持了超越12％的出口份额外，其余均很难超越12％，日本出口份额在1986年达到了9.86％的最高点，德国在1987年达到了11.7％的最高份额。
　　中国的出口份额从2000年的3.86％迅速上升到了2008年的8.9％。2009年按照全球出口份额下降12％，中国出口份额下降15.5％的预测计算，中国的出口份额将会下降到8.53％。从美国、日本、德国的发展经验来看，占全球出口9％--12％的份额属于顶部区域，在这个区域每提高一个百分点都是非常困难的。今天的世界经济格局已经完全多元化，不仅美国、日本、德国等传统出口大国依旧强大，新兴市场国家也有所升高。当前格局下，可以预见，中国出口增速如果要高于全球出口平均增速，无疑会引起人民币巨大的升值压力和贸易摩擦。
　　观察发现，中国出口份额的上升幅度在2005年达到了最大(0.83％)。以后三年份额虽仍在上升，但幅度已开始逐年下降。与全球出口额增速相比，中国出口增速每多增1％，中国的出口份额会提高0.08％，即中国的出口增速比全球出口增速多增12.5％，中国的出口份额就会提高1％。根据IMF对2011--2014年全球出口年均增长7％的预测，中国出口如果以13％的平均速度增长，则2012年中国出口的份额将会上升到1％以上，2014年将达到11％，这对中国的出口部门来说是一个极大的挑战和约束。即使乐观估计未来5年全球出口增速可以达到10％(2001―2008年全球出口年均增速为12.3％)，中国在未来5年也很难保持15％的平均增速。由此，我们可以判断在中国出口份额已经进^顶部区域后。出口增长的空间被大大压缩，出口在未来对经济的拉动作用将会有―个较大的下降。
　　
　　直接投资和内需的预测
　　
　　观察改革开放30年来三大需求对经济的贡献，可以发现从2001年起投资才上升为拉动经济增长的首要因素。因此，投资增长迅速上升并不是我们主动的选择，而是在本世纪初全球一体化加速发展过程中，中国出口

部门高成长带来的投资快速增长。
　　面对全球经济结构向平衡的复归，中国的出口成长速度逐渐降低，投资的增长也将随同减缓下来。当然这只是一种中长期的趋势，在2008年和2009年经济复苏和增长仍比较脆弱的时期，投资成为扩张性政策推动经济增长主要渠道。
　　数据上看，2009年的财政收入增速预计仅有不到8％，但财政支出按照年初的预算将达到21％，这样2009年的财政赤字将达到9000亿元左右。从历史数据看，财政收入增速与GDP增速走势基本一致，但财政支出增速在经济衰退时期。与GDP增速走势相反。随着2010年GDP增速的回升，财政支出增速预计将会下降至15％左右。
　　中央政府再次重申在2010年要保持宏观经济政策的稳定性，继续执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。我们认为对于未来一年政策取向最好的指示就是央行年初公布的当年计划的货币供应量的增长速度。2009年初计划的M2的目标增速是17％，从目前来看全年M2的增长速度很有可能在25％以上。我们认为2010年货币政策将回归正常位置，即不宽松也不紧缩，将保持一个可供经济可持续增长的水平。
　　中国的货币政策具有促进经济增长、保持物价稳定、增加就业、平衡国际收支等多个目标，首要的目标是促增长和管理通胀。促增长在当前阶段有两个含义：保持合意的总量增长；支持产业结构和区域经济结构的调整。对通胀的治理目前重点是管理通胀预期，也即控制货币和信贷的投放节奏，避免形成市场对通胀的稳定预期。基于对物价走势的判断，2010年经济出现高通胀的风险比较小。经济增长目前面临的困境是民间投资的复苏和消费的增长以及产能过剩的加剧。
　　经济增长是否可持续的关键，是在于消费的总量增长与结构调整。
　　从国内看农村居民消费倾向大于城市居民，低收入者大于高收入者，因此要提高居民消费倾向，收入再分配也远比社会保障更重要。虽然我国经济对就业拉动作用小且影响不断下降，但是由于财政刺激的继续、出口的好转和经济的继续向上，2010年就业状况与收入增长都会好于2009年。而政府消费是又一大看点。居民消费2009年仅贡献社会消费品零售总额增加额的约四成，而政府消费的强势2010年应该还会继续。在收入分配短期内难以完全改变的背景下，其增长对消费的贡献不容忽视，预计其未来两年将对整体消费贡献3％以上的增长。
　　
　　主题篇　低碳&环保
　　
　　新能源是贯穿2009年的投资主题，市场对于新能源如太阳能、风能、核能、新能源汽车电池、智能电网、节能减排都已进行了轮番炒作。总体而言，目前的股价透支了未来的业绩，市场投机气氛较浓。长城证券的报告认为，主题投资过后，业绩将受到审视，另一方面，机会出现在新主题方面，如太阳能逆变器、追踪器，泛滥的资金将继续追捧新事物。
　　为实现我国2020年的减排目标，国务院制定的主要方式为：大力发展可再生能源、积极推进核电建设等行动，到2020年，我国非石化能源占一次能源消费的比重将达15％左右；通过植树造林和加强森林管理，森林面积比2005年增加4000万公顷，森林蓄积量比2005年增加13亿立方米。具体包括，加强对节能、提高能效、洁净煤、可再生能源、先进核能、碳捕集利用与封存等低碳和零碳技术的研发和产业化投入。加快建设以低碳为特征的工业、建筑和交通体系。制定配套的法律法规和标准，完善财政、税收、价格、金融等政策措施，健全管理体系和监督实施机制。新兴行业的崛起主要体现为太阳能、风能、核能、新能源汽车、智能电网的进一步崛起。目前风电和核电在技术经济上已经较为成熟，而太阳能、新能源汽车、智能电网正处于技术突破及大规模普及的前夜。
　　2009年2季度以来，全球光伏回暖显著。全球光伏需求在2010-2011年预计有70％以上的复合增速。从各国历史经验来看，一般光伏标杆电价制定为逐年递减。随着规模扩大及投资成本的降低速度往往超预期，标杆电价在一定时段非常有投资吸引力。一旦中国出台类似风电的分区域标杆电价，中国国内需求可能在系统投资成本大幅降低之后出现暴发性增长。
　　奥巴马来访后，中美双方签署了页岩气、可再生能源、能源合作三项谅解备忘录文件。计划就大规模利用风能、太阳能、先进生物燃料和现代电网进行合作，同时签署《中美清洁能源联合研究中心合作协定书》，未来五年内双方共同投入至少1.5亿美元，优先研究建筑能效、清洁煤及清洁汽车技术。受益于美式“传销”在中国技术基础薄弱，而美国已初有成就的智能电网、清洁煤、建筑节能、生物质能等新兴领域，推销其现有成果、标准，在华圈钱进一步完善技术，进而推向全球，当然中国也可获得技术皮毛的进步，同时有望带动周边产业链。此为“传销”
　　
　　城市化脚步
　　
　　国泰君安研究所认为，从历史上看，世界经济的增长就是靠局部来推动的。
　　世界一半的GDP是由占世界土地面积1.5％的地方创造出来的，而这么小的经济板块却居住着全球1/6的人口。同样，中国东部也只有国土面积的1／5，却创造了一半以上的GDP。因此，规模经济的特性就是集聚。根据世界银行的研究结论，经济密度增加一倍，生产率提高6％。而与中心城市的距离增加一倍，利润就降低6％。因此，大城市的积聚效应是最明显的，如纽约的地方生产总值超过美国所有的州，人均GDP也名列世界第二，深圳的出口额超过整个印度。因此，未来中国的一些超大城市，如上海、北京、广州、深圳人口将进一步集聚。从而对当地的房地产业和其他相关行业的拉动是非常可观的。中国经济增长的本质就是“人口现象”，而这种人口现象的延续时间，将长于人口红利出现拐点的时间，使得中国的经济增长持续性更好，对内需的拉动作用会在今后逐步得到提升。
　　　2009年汽车销售“前低后高”，销量增长超预期。
　　有政策推动的因素，但最根本的支撑为国内梯次消费结构以及居民收入提升带来的汽车普及。预计2010年需求将变成平缓增长，下半年需关注原材料价格上张及未来产能释放造成的不利影响，但盈利增长确定、能抵御成本上升压力公司投资价值依然存在。我未来汽车销量的增长仍然有3-5年的时间。2010年上半年汽车行业景气依然可以维持。
　　尽管21109年下半年部分城市价格上涨过快，但二三线城市房价上涨速度慢、需求结构总体表现良好，在城市化进展和城际地铁轻轨建设提速等有利因素驱动下房价上涨潜力较大，且为中长期趋势。
　　另一方面。国土地资源价值长期看好，高端住宅供给稀缺，一二线重点城市改善性需求空间大，继续看好高端住宅市场。下半年行业供给压力加大，预判政策将是力度适中的渐进式调整。预计46家主流公司2009年净利润平均增速51％，建议关注因RlETs试点和保险投资不动产引起的商业地产价值重估和发珊机会。
　　家电下乡政策和房地产销售量的上涨，为家电行业的

评级再添稳定因素。中国家电协会统计，2009年前三季度80％的销售额来自于家电下乡产品。由此测算，家电下乡有塑拉动2010年农村家电消费20％－30％。房地产成交一般在半年到一年的时间内转化为家电需求，家电零售额与住宅成交面积的累计同比增速正相关。我们认为，房地产价格指数在一定程度上可以代表对近期房地产成交量的预期，同时也会影响到家电经销商预期，进而影响家用电力器具行业的出货。2010年上半年的家电需求必将上涨。
　　
　　周期性机会
　　
　　中金公司的研究认为，2010年中国经济呈v型：年初环比增速有望加速，主要受益于出口和消费。投资增速放缓，政府投资比例下降，但私人部门、尤其是房地产投资好转；出口明显好转，消费(尤其是居民消费)稳步上升，拉动内需。而投资机会出现在周期性好转的行业之中。
　　钢铁、水泥、工程机械等投资性周期性行业相对大盘估值与房地产投资正相关，在投资上升期，这些行业的盈利和估值双重顺周期。
　　2008年年底至今，钢铁、水泥跑输大盘，工程机械略微跑赢大盘，钢价大幅上升阶段钢铁股跑赢其它板块；工程机械在近期房地产投资大幅上升及钢价回落阶段开始跑赢：水泥2009年5月份以后跑输大盘；根据对2010年房地产投资及钢价走势的判断，2010年上半年看好钢铁、工程机械、水泥，其中工程机械可能最早表现。
　　钢铁目前面临的核心矛盾即产能过剩，然而随着行业投资强度的减弱以及近年来抑制产能政策限制，2010年下半年后基本再无新增产能，产能扩张高峰就此过去。但我国以投资为龙头的经济增长模式未变，对钢铁的需求以不低于12％的速度稳健增长，预计2011年会出现供不应求，供求关系的改变将打开钢铁行业毛利率上涨空间。从真正施工最上看，基建10年有望实现平稳过渡。钢材价格在2009年底部的基础上回升10％--12％。钢价走势预计前期缓慢爬升，消化过剩产能，后期在新增产能停滞及产能利用率提高至90％后上涨加速。
　　首先把握煤价上涨主线，其次关注重组辅线。煤炭行业供给“集中”的特点越来越明显，体现在2个方面：供给增量向西北部集中，向大集团集中，这对煤炭行业的供给格局产生重大影响。值得注意的是十大产煤省中，河南、河北、山东已经进入资源枯竭期，产量维持稳中下降的趋势。而且，10年垒球经济全面复苏，而仅有澳大利亚、印度尼西亚略有出口增长潜力，对国际煤炭资源的爷夺将更加激烈，煤炭价格将持续上涨。

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