公司并购的财务研究

来源:用户上传      作者: 李鹏志

　　【摘要】 近年来我国企业间的并购交易不断发生，并购规模和层次不断扩大，作为资本扩张的重要手段，公司并购活动在世界产业史上掀起了一次又一次的高潮。公司并购是一项充满风险的活动。并购对企业财务必然带来风险，对目标企业的定价、并购融资、流动性与并购后整合构成了并购财务风险的主要方面。如何更好地认识和控制并购财务风险，成为主并购企业必须考虑的因素。文章从国内外研究发展现状，分析了并购财务风险的影响因素主要有不确定性和信息不对称性，并对控制并购财务风险提出了建议。
　　【关键词】 公司并购； 财务风险； 影响因素； 防范措施
　　
　　引言
　　公司并购，即兼并与收购，是现代公司通过资本市场向外扩张、对内收缩或自身变革的活动。回顾并购在世界及我国的发展历史，不仅西方各国所发生的并购案中存在大量失败案例，在我国仅发展了20多年的并购活动中，失败案例也层出不穷。从理论上来看，公司并购能够带来诸多优势，如可以发挥经营协同效应，带来财务协同效应，扩大产品市场份额，提高企业竞争能力，有效降低进入新行业的障碍等。但从并购的历史数据看有65%以上的并购是失败的。导致并购失败的原因很多，但财务风险是其中尤为重要的一个因素。本文通过对我国企业并购中的财务风险问题进行分析，提出对策，为我国企业并购的规范化、健康化发展提供借鉴。
　　
　　一、国内外研究现状及发展趋势
　　（一）国外有关研究现状及发展趋势
　　从19世纪末到现在，西方发达国家共经历了五次明显的并购浪潮。早期的国外企业并购主要是为了扩大生产规模、提高产品质量，通过规模效应来提高企业的经济效益。这期间企业并购的财务分析主要是分析企业的资产状况和资产的价值，即账面价值和重置成本价值。评估并购目标企业的资产价值成为企业财务分析的重点和主要对象。
　　产品市场由供给型向需求型转变以后，单一产品和单一产业的经营风险迅速提升，为了有效地降低单一产品和单一产业的经营风险，向相关产业开展并购成为新的并购特点。这一时期企业并购的财务分析对象主要是目标企业的经营状况和目标企业主营业务的收益水平。目标企业的主营业务收益水平即创造利润的能力成为财务分析的重点。企业非报表资产如营销网络和产品品牌的价值开始受到重视，评估企业无形资产价值成为企业并购财务分析的重点工作之一。
　　进入20世纪90年代，特别是21世纪，当企业的现金流量越来越为人们所关注时，企业并购财务分析的重点开始转移到关注目标企业创造自由现金流量的能力上。用贴现现金流量法来评估目标企业的价值成为目前企业并购中确定目标企业并购价格的重要依据，此时分析企业现金流量质量成为企业并购财务分析的主要工作。
　　（二）国内公司并购研究现状及发展趋势
　　并购在我国是改革之后才出现的事物，从1984年至今短短20多年的时间，并购逐渐为人们所熟悉和接受。我国的并购历史可以分为以下几个阶段。
　　1.探索阶段
　　1984年7月，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担全部债务的形式分别兼并了保定市针织器材厂和保定市鼓风机厂，拉开了中国企业并购重组的序幕。随后，并购开始在中国的各大城市展开。这一时期的并购有以下特点：（1）并购数量少，规模小，都在同一地区、同一行业进行；（2）政府以所有者身份主导并购，其目的是为了消灭亏损，减少财政包袱；（3）并购方式主要是承担债务和出资购买。
　　2.第一次并购浪潮
　　1987年以后，政府出台了一系列鼓励企业并购重组的政策，促成了第一次并购高潮。这段时间企业并购的特点如下：（1）出现了跨地区、跨行业并购；（2）出现了控股等新的并购方式；（3）并购动因由单纯消灭亏损向提高企业经营活力、优化经济结构发展；（4）局部产权交易市场开始出现。
　　3.第二次并购浪潮
　　1992年小平同志的南巡讲话确立了市场经济的改革方向，促进了我国企业并购重组的进程。随着产权交易市场和股票市场的发育，上市公司出现，外资并购国企和中国企业的跨国并购不断涌现。这段时间的企业并购特点如下：（1）企业并购的规模进一步扩大；（2）产权交易市场普遍兴起，在企业并购重组中发挥了重要作用；（3）上市公司股权收购成为企业并购的重要方式；（4）以资本为纽带的混合式并购有所发展，涌现了一批优秀的企业集团；（5）民营企业和外资企业纷纷参与并购，并购的主体不再局限于国有企业。
　　4.第三次并购浪潮
　　2002年中国正式加入WTO，既反映了经济全球化的趋势进一步加强，又促进了中国与世界经济的接轨。中国政府先后制定了一系列并购法规，如《指导外商投资方向规定》、《外商投资产业指导目录》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《外国投资者并购境内企业暂行规定》等。这些法规的制定必将引发新一轮并购高潮的涌现。
　　二、公司并购及公司并购财务风险概述
　　（一）公司并购的概念
　　公司并购就是公司之间的兼并与收购行为。狭义的兼并相当于公司法中规定的吸收合并；广义的兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并。我国《公司法》规定公司合并可采取吸收合并和新设合并两种形式：一个公司吸收其他公司，被吸收的公司解散称为吸收合并；两个以上公司合并设立一个新的公司，合并各方解散称为新设合并。而收购则是企业通过现金或股权方式收购其他企业产权的交易行为。收购可进一步分为资产收购和股份收购，股份收购又可按收购方所获得的股权比例分为控股收购和全面收购。
　　合并与收购分别从不同的角度界定了企业产权交易行为。合并以导致一方或双方丧失法人资格为特征，而收购则通常保留目标企业的法人地位。收购以产权交易方式取得对被收购方的控制权为特征。可见，兼并与收购在交易结果上存在一定的区别。但事实上，在实际业务发生的过程中，它们的联系远远超过其区别。并且，兼并与收购往往有着相同的动机与逻辑，都涉及企业所有权的改变，而在控股式兼并中，收购又是兼并的一种重要手段和操作方式，因此，实际中常将兼并与收购并提，简称并购。即在现代企业制度下，一家企业通过获取其他企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制权的一种投资行为。
　　（二）公司并购财务风险的界定
　　风险是指事件发生的可能性、事物结果的不确定性或危险性的隐患。公司并购财务风险的界定，有广义和狭义之分。狭义的财务风险是指企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性；广义的财务风险是指企业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素，使财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。本文所指的并购财务风险是指其广义的概念，即并购作为一种投资活动，其成功与否对企业的财务状况具有非常大的影响。并购中的诸多环节，如目标企业价值评估、融资以及整合等环节都有财务风险的存在。
　　1.目标企业价值评估风险
　　目标公司价值的确定对于企业兼并出资额的定立是至关重要的，而出资额的定立又直接影响兼并的成败，因此对目标公司价值的评估就成为企业兼并的核心工作。目前我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序作出的估算，它的合理性受到诸多因素的影响：（1）信息不对称可引起并购公司估价风险。目标企业内部人员与并购方之间存在着信息不对称，如果目标企业是上市企业，主并方相对比较容易取得其资料进行分析，否则，主并方获得其高质量信息资料的难度要大一些，容易形成目标企业价值评估的财务风险。（2）企业价值评估体系不健全。我国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强。并购过程中人的主观性对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施。（3）缺乏服务于并购的中介组织。由于缺乏独立的、为并购提供准确信息和咨询服务的中介组织，所以无法降低并购双方的信息成本，也无法对并购行为提供指导和监督，增加并购的交易成本及新企业的整合风险的成本。

　　2.流动性风险
　　流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。流动性风险在采用现金支付方式的并购企业中表现尤为突出。由于采用现金收购的企业首先考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。
　　3.整合过程中的财务风险
　　企业实施并购后，原企业的人力资源、物力资源、财务资源、企业文化等方面都需要及时迅速地进行整合，以期实现企业并购的目标。整合期间的财务风险主要是财务组织机制风险，是指并购企业在整合期内，由于相关的企业财务机构设置、财务职能、财务管理制度等因素的影响，使财务收益与预期发生背离的可能性，从而产生财务风险。财务风险贯穿于企业并购活动的全过程，因此，只有建立健全财务风险防范机制才能统筹全局，实现对并购风险的整体管理，控制各种风险爆发产生连锁反应的不良影响，才能确保整体并购目标的实现。
　　
　　三、公司并购中影响财务风险的因素分析
　　企业并购面临着多种多样的风险，如财务风险、经营风险、整合风险、偿债风险等。无论是哪种风险都会通过并购成本影响到并购的财务风险。之所以会有风险，传统理论认为是由于未来结果的不确定性，实际上风险不仅来自于未来结果的不确定性，也与过程的不确定性因素密切相关。笔者认为风险的产生是由于并购中因素的不确定性和过程的信息不对称性造成的。所以，影响企业并购财务风险的因素可以归结为两个方面：不确定性和信息不对称性。
　　（一）不确定性
　　企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化等。这些变化都会影响公司并购的各种预期与结果发生偏离。同时，企业并购所涉及的领域比较宽：法律、财务、专有技术、环境等。这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性。
　　（二）信息不对称性
　　在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。即使目标企业是上市公司，也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有负债、技术专利等无形资产的真实价值等，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。
　　
　　四、公司并购的财务风险防范措施
　　企业并购是一项高风险的经营活动，其财务风险贯穿于整个并购活动的始终。因此，企业应对此进行充分的分析，尽量规避并购的财务风险，以达到企业价值最大化。防范并购财务风险可以从以下几个方面入手：
　　（一）克服不确定性和信息不对称
　　为了减少并购可能产生的风险与损失，并购方在决定并购目标企业前，必须要对企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估，发现和了解已知情况以外的其他情况，特别是一些可能限制并购进行的政府行为、政策法规等潜在的风险，以减少并购过程的不确定性。
　　在资本市场上企业被视为一种商品，企业间的兼并、收购是资本市场的一种重要交割活动。资本市场上的交割因其特殊性和复杂性，需要专门的中介机构，运用高度专业化的知识、技术及经验提供服务。中介机构的主要职能是加强并购中的尽职调查。并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息。它是现代企业并购环节中的重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。但是，尽职调查在我国的并购实践中却往往被忽略，将其简单的等同于资料收集。这显然与我国国情有很大关系，因为有相当一部分并购行为是在政府的指令与直接参与下进行的，带有很大的行政与计划色彩，与真正的市场行为相距甚远。但自发的市场并购行为必须遵循其应有的游戏规则，重视尽职调查的重要作用。在实际操作中，做好尽职调查应注意以下要求：（1）由并购方聘请经验丰富的中介机构，包括经纪人、CPA事务所、资产评估事务所、律师事务所，对信息进行进一步的证实并扩大调查取证的范围。（2）签订相关的法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任，对因既往事实而追加的并购成本要签订补偿协议，如适当下调并购价格等。（3）充分利用公司内外的信息，包括对财务报告附注及重要协议的关注。
　　（二）合理确定目标企业的价值
　　由于并购双方信息不对称是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，捕捉目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期。在此基础上作出的目标企业估价较接近目标企业的真实价值，有利于降低估值风险。另外，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格，企业价值的定价方法有贴现现金流量法、市盈率法、市场价格法、同业市值比较法、账面价值法和清算价值法。并购公司可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在，以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。并购公司也可综合运用定价模型，如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限，将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限，然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。
　　（三）及时取得资金以降低融资风险
　　在实施并购前，应对并购制定全面资金预算，包括：并购所需资金总额预算、资金支出时间预算、资金支出数额预算及资金支出程序预算。企业在制定并购全面资金预算后，就应着手筹集资金，制定融资决策。并购方应将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。合理确定融资结构首先应遵循资本成本最小化原则，既要将自有资本、权益资本和债务资本的筹资成本进行比较，也要对三者分别分析其边际收益和边际成本；其次要使自有资本、权益资本和债务资本保持适当的比例；最后对债务资本组成及其期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿付债务等流出按期限组合匹配，找出企业未来资金的流动性薄弱点，然后对长期负债和短期负债的期限、数额结构进行调整，以保证及时足额筹得并购所需资金以降低融资风险。
　　（四）加强流动性资产管理
　　由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，很难在市场上化解，必须通过调整资产负债匹配关系来解决。并购企业可通过分析资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出现正现金流和资金缺口的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。企业可采用对冲（到期匹配）法融资，每项资产与一种跟它的到期日大致相同的融资工具相对应，以减少出现资金缺口的情况。但由于债务的偿还日是固定的，而未来的现金流入却具有不确定性，企业无法做到资产负债与期限结构完全匹配。现金流入的不确定性主要表现在资产的风险上。要降低资产的风险，就必须增强其流动性，而资产的流动性强又意味着收益性下降。解决这一矛盾的方法之一是建立流动性资产组合，将一部分资金运用到信用度高、流动性好的有价证券资产组合中，尽管这类资产名义期限相对较长，但其变现力强，可以弥补目标企业和并购企业自身债务到期的资金需求。
　　（五）及时、有效地进行财务整合
　　从某种意义而言，并购容易整合难，并购企业在实现战略整合，人力资本整合与文化整合的同时，必须进行及时有效的财务整合。因为财务管理是企业管理体系的核心与中枢，它不仅关系到并购战略意图能否贯彻，而且关系到并购方能否对目标企业实施有效控制以及并购目的的最终实现。
　　
　　五、结论
　　笔者立足于我国的现实环境，系统分析了企业并购财务风险的成因。由于财务风险是企业并购成功与否的决定因素，因此笔者认为要降低财务风险就必须全面分析企业并购过程中的财务风险，目标企业价值评估风险、融资风险、流动性风险和整合风险是影响企业并购财务风险的主要因素，而其根本原因在于信息的不对称性和过程的不确定性。
　　针对影响企业财务风险的成因，笔者立足于我国的现实情况，针对性地提出了一些防范和控制并购财务风险的措施，以期为企业并购的规范化发展提供借鉴。

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