大亚湾核电债务风险管理探析

来源:用户上传      作者: 岳林康　翁克力　杨　虹

　　【摘要】 本文通过对大亚湾核电站外债风险管理的分析和评估，总结其成功经验，探讨企业债务风险管理机制的建立和实施，指出责任明确、制定合理的方案、选择合适的工具是控制要点。
　　【关键词】 大亚湾核电站；外债；风险管理；远期外汇合约
　　
　　 2008年7月4日，大亚湾核电站（以下简称“大亚湾”）完成最后一期基建贷款还本付息，标志着长达22年的项目基建贷款已全部清偿。回忆二十多年来大亚湾“合资经营，借贷建设，售电还钱”的历程，总结大亚湾二十年来积极主动开展外债风险管理获得巨大成果的经验，我们深深地感到，三十年来，党中央解放思想，开创改革开放伟大事业，带领全中国人民取得举世瞩目的发展成就的来之不易，也更加坚定了今后继续坚持改革开放，坚持科学发展观，为我国核电事业的发展贡献力量的信心。
　　大亚湾是我国改革开放初期能源领域最大的中外合资项目，是改革开放的产物。大亚湾核电站从1985年成立合资公司，1994年5月6日全面建成投入商业运行，至今已连续安全运行14年多。大亚湾核电站的安全运行和经营，不仅成功实现了我国大陆大型商用核电站的起步，为我国核电事业发展奠定了基础，为粤港两地的经济和社会发展做出贡献，而且通过学习运用先进的企业财务管理理念和方法，探索建立企业债务风险管理机制，成功地实践了债务风险管理，积累了经验，对我国企业的债务风险管理有着积极的借鉴意义。
　　
　　一、大亚湾外债的背景
　　
　　大亚湾的外债特点是外债额巨大，在总投资中所占比例高，结构较为复杂：币种有法国法郎约178亿（在欧元问世后转换为欧元），英镑5.3亿，美元7.9亿，港元16亿，日元42亿；在负债结构上分为两部分，一是英、法、日、美等国出口信贷，二是国外商业转贷款；从利率结构看，出口信贷为固定利率，商业贷款为浮动利率；从贷款期限看，出口信贷宽限期从1986年-1994年，还款期从1994年-2008年。
　　在债务期限内，外债面临多方面的风险：既包括外债的汇率风险和利率风险，也包括政治风险、商业风险和其他一些风险。本文主要讨论外债的汇率风险。
　　汇率风险是指在外债的存续期内由于所借外币的汇率波动，而导致企业债务额的不确定和还本付息额增大的可能性。造成汇率变动的主要原因有：一是一国的经济增长速度；二是国际收支平衡的情况；三是物价水平和通货膨胀水平的差异；四是利率水平的差异；五是人们的心理预期。除此之外，影响汇率波动的因素还包括政府的货币和汇率政策、突发事件、国际投机的冲击、经济数据的公布甚至政府要员的言论等。汇率变动是一个错综复杂的问题，给企业外债偿还带来的风险也十分巨大。企业外债的期限越长，汇率波动的不稳定性也就影响越大，企业承担的汇率风险也就越大。大亚湾筹借的外债主要为中长期负债，最长的超过20年，所以受国际外汇市场汇率波动的影响很大，承担了较大的汇率风险。
　　
　　二、外债风险管理分析
　　
　　（一）外债风险管理理论基础
　　现代资产组合理论是研究在各种不确定的情况下,如何将可供投资的资金分配于更多的资产上,以寻求不同类型投资者所能接受的收益和风险水平相匹配的最适当、最满意的资产组合的系统方法。资产组合理论揭示了有价证券组合投资的一般规律。通常，人们对投资组合的考虑主要是预期收益率和风险。
　　企业可承受风险水平是风险管理的基础，而管理者所接受到的收益主要是在整个贷款期内减少市场不确定性带来的风险、稳定及有效地减低贷款期内整体的财务费用水平。
　　（二）对大亚湾债务风险的认识与评估
　　自上一世纪七十年代初，布雷顿森林体系崩溃解体后，西方各主要国家货币汇率和利率随市场供求自由波动，幅度日趋加大，使得大亚湾还债成本上升的风险加大，经营成本无法确定。大亚湾债务风险主要表现在：
　　 1．外债清偿的不确定性带来的现金流风险。大亚湾建成投入运行后70％和30%的发电量分别售往香港和广东，收入货币是美元和人民币，债务货币主要为法国法郎（欧元）、英镑和美元。由于大亚湾售电收入与还债支出货币不匹配，给公司未来的现金流带来不确定性。
　　2．外债清偿的不确定性带来的会计风险。大亚湾法国法郎和英镑债务占总债务70%以上，欧元、英镑汇率的波动，对工程造价的结算和对生产经营期的当期损益均产生较大的影响。具体表现为：在工程结算日，若法国法郎、英镑币值上升，工程造价上升，造成资产虚增，增加了生产经营各期的折旧额；在运营期资产负债表日，若欧元、英镑汇率波动，产生的汇兑收益或汇兑损失进入当期财务费用，使公司当期损益有较大的不确定性。
　　根据大亚湾借入的法国法郎和英镑债务总额和债务成本，我们可以对汇率的变动，简单地作一个敏感性压力测试，结果是：如果美元兑法国法郎和英镑升值10%，大亚湾法国和英国出口信贷还款可节省2.3亿美元；如果美元兑法国法郎和英镑下跌10%，大亚湾法国和英国出口信贷还款需多增加3亿美元。
　　认识到存在的问题，还需要从思想观念上解决“做不做”的问题。大亚湾管理者充分认识到自己对企业存在的外债风险的管理责任,因而主动地开展风险管理工作，从企业产权体制、管理体制上建立控制外债风险的责、权、利机制，从而保证了这项工作的开展和取得实效。
　　（三）大亚湾债务风险管理机制的构建和运作
　　大亚湾债务的风险管理就是将其债务的币种结构和还款期限控制在企业可承受风险水平之下，通过风险管理工具对其进行重组达到最佳组合。在实践中，大亚湾将外债风险管理作为财务管理的一项重要内容，构建了包括基本原则、保值目标、管理策略和运作等内容在内的外债风险管理机制。
　　1．确定外债风险管理的基本原则。大亚湾对外债风险采取事前防范和事中控制措施，始终贯彻以下原则：（1）非牟利原则。通过金融工具手段尽量锁定或降低因汇率、利率等因素造成的额外的外债成本，而不是借此来牟取盈利。坚持实盘交易，以真实存在的外汇债务或商务承诺为基础，以对外还款的现金流量为基础，不做“空头”,禁止投机交易。（2）综合管理原则。外债管理者必须在整个债务期限内全面地了解金融市场上汇率和利率的变化过程、政府货币金融政策变化、对外经济政策变化及发展趋势，分析自己的债务结构、币种、金额和期限与这些变化之间的相互关系，分析风险重点，制定管理原则并执行。（3）简单适用原则。外债风险管理的金融工具的选择应与企业财务管理水平相适应。保值工具的选择主要应考虑以下因素：第一，保值工具的费用；第二，与企业外债货币相匹配；第三，保值工具在金融市场中的容量、安全性、流动性及收益性。市场上常用的汇率保值工具有即期外汇交易、远期外汇交易合约、外汇期权交易等。大亚湾选择了远期外汇交易合约（Forward contract）这一保值工具。它的特点是易于操作，不需要保证金，市场上报价透明，流动性、灵活性较好，保值期长，市场上报价可长达10年以上。（4）全过程管理原则。外债风险管理贯穿于整个债务过程。融资前就要着手进行充分的预测、规划，融资后随时关注形势变化，及时作相应的调整，采取保值措施，直到最终偿还债务。
　　2．确定外债保值目标。利用金融工具调整债务结构，锁定债务的汇率风险，称为外债保值。制定外债保值目标，是外债风险管理的基础。目标的确立一般考虑两方面因素：一是公司通过各项要素的成本核算，测算出外债的财务费用在产品成本中所占比重及其它成本要素不变情况下构成产品成本重要部分的财务费用的盈亏平衡点，也就是风险管理中“可承受成本”（可接受程度）；二是通过各方面信息资料的综合分析，合理地预测未来市场汇率和利率的走势（可达到目标）。大亚湾采用了以国家批准的基建投资概算的外币汇率作为外债保值目标汇率。实际工作中，在完成基建投资后企业也可以采用基建竣工决算的汇率作为目标汇率。

　　3．制定管理策略。外汇市场行情起伏多变，尤其是长期的利率、汇率变化很难预测。作为发电企业，不可能象专业金融机构跟随外汇市场追波逐流。因此，必须制定管理策略，按既定的原则、目标去实施管理措施。大亚湾外债风险管理的策略是：分期分批、分散风险；把握机会、控制风险；遵守授权、严格审批。（1）公司内部制订并经公司董事会授权，批准了《长期外债汇率风险管理方案》等外债保值工作文件，授权公司总经理部执行外债风险管理的方针、策略和具体运作方案。（2）为了给自己留下未来进行外债风险管理的空间和灵活性，大亚湾在确定商务合同货币和还款条件时，就在贷款协议中写入“提前还款”、“货币兑换”条款。在具体的风险管理中分期分批将本金和利息安排掉期，分批固定还款成本，分散还款风险，并优先安排还款期内前5年内的债务，使还款高峰期的外债尽可能地固定在预算承受范围内。（3）根据市场行情不断调整保值的目标和比例，每次调整目标和交易比例都要上报公司董事会，取得批准。在外债风险管理工作中，严格执行国家对外汇管理的一系列政策和规定，严格遵守各级审批权限和工作程序，提供支持性文件，完善报批手续，并定期评估执行情况。（4）大亚湾外债期限长，外债金额大，为避免多家询价可能对市场造成不利的波动，我们选择了多家一流银行组成大亚湾外债风险管理的投标团：1）下游银行：中国银行。2）上游银行：汇丰银行、高盛公司、大通银行、巴黎国民银行、法国里昂信贷银行、西德意志银行、花旗银行等。其中，中国银行是大亚湾的外债转贷银行。选择转贷银行作为外债的直接掉换方，可以规辟外汇保值交易交割接口上的风险。（5）同上、下游银行签订“国际标准掉期者协议（ISDA）”，从法律的角度保证外债保值交易的合法性和安全性。（6）租用了路透社金融资讯系统，用于实时监控国际金融市场动态，及时掌握市场行情，发现机会时及时提交交易分析和建议，供公司领导做出交易决策。
　　
　　三、大亚湾外债风险管理效果评价
　　
　　外债外汇风险管理成果可从两方面衡量，一是成交的掉期汇率水平与交割时的市场即期价比较，说明因汇价变动实际节省或超支多少外汇；二是成交的掉期水平与账面汇率比较，说明因汇价变动公司账面上产生的汇兑损益情况。
　　大亚湾在项目贷款期内针对法国法郎和英镑债务所开展的风险管理，通过签订远期外汇交易合约，完成法国法郎债务（本金和利息）掉期覆盖96%，英镑债务（本金和利息）掉期覆盖100%，共实现汇兑收益2.72亿美元；与还本付息日市场汇率比较，共节省3.06亿美元。
　　从图1法国出口信贷法郎保值交易的水平比较效果图可以看出：（1）大亚湾保值汇率的平均水平好于债务成本汇率水平；（2）大亚湾保值汇率的平均水平好于市场汇率水平，而且绝大部分交易在2001年之前完成，避免了欧元自2002年中起持续升值的影响。
　　
　　四、结语：经验总结与启示
　　
　　做好公司外债风险管理，保证对外筹资的完成和已有对外债务的还本付息，是我国走在改革开放前沿的企业现阶段和将来经营管理中的一项重要工作。回顾过去近20年的外债风险管理工作，笔者的体会是：
　　（一）根据企业现有外债的特点及面临的主要风险选择风险管理方案
　　企业应该根据自己现有外债的特点，具体分析所面临的外债风险，并选择适合自己的外债风险管理方案。一般来说，企业的外债不外乎单一币种或多币种两种形式，浮动利率和固定利率两种情况。对于结构简单、金额较小且期限不长的外币债务，当外汇市场出现有利于债务保值的变化时，企业可以直接选择普通的利率、货币互换及远期合约一次性锁定债务成本；对于币种和利率形式复杂、金额较大且期限较长的债务，企业可以选择不同的保值工具组合，以增加保值效果的弹性。例如，可将债务本金的60%在不同市场水平下采用普通的利率、货币互换或远期合约等工具进行保值，奠定保值的基本头寸；20%利用结构型保值工具（如利率封顶期权、期权掉期交易）进行保值；20%的头寸处于机动状态，使保值交易可进可退。对于那些市场价格高于其债务成本但相差不大的债务，可选择相对简单的结构性保值工具固定部分债务的成本，以降低整体债务的敞口风险，等到时机更为成熟时再采取进一步的保值措施。如果预测所借债务货币汇率有上升趋势，还可考虑采取提前支付本金或利息的方法。
　　
　　（二）结合企业外债风险的特点和企业财务人员对金融产品的复杂程度及其理解程度选择避险工具
　　从金融产品的复杂程度来看，远期外汇交易、普通的利率互换、货币互换是最直观、结构最简单也是流动性最好的保值产品。对于初涉外债风险管理领域的企业应该尽量选择这类简单、易于管理和控制的工具。
　　互换期权以及其他特殊的互换交易（常称为“结构型保值工具”）往往在普通产品之上添加了不同条件的期权，相对于普通产品而言其结构较为复杂，所涉及的因素较多，流动性随着复杂程度的增加而下降。由于引入期权组合的缘故，该类产品有较强的价格及结构弹性，但这些工具杠杆效应较大，相对风险较高，流动性较差，在使企业得到额外收益的同时，却放弃了完全对冲的机会，常常会增加对债务的其他限制。这对于市场价格已远远偏离自身债务成本的外债或需要重组交易结构的债务保值需求较为合适。对于已经熟练使用普通互换类产品的企业，可以在充分理解结构性产品的风险并具有控制能力之后适当地、部分地选用，以降低保值成本，增加保值品种组合。如果易于管理和掌握的简单工具能够实现保值目标的，那么就应该尽量避免使用复杂的工具。
　　（三）明确债务风险管理者的职责，正确认识和评估管理效果
　　企业外债风险的最终承受人是企业法人。但是，多年以来，企业外债风险管理中存在着国企文化中的“不作为”现象：对国企管理者而言，由于外债大多是在国内资金、技术短缺的历史条件下由国家决策使用外资形成的，外债有很大的系统风险和非系统风险，管理难度很大。所以，在外债风险管理问题上维持“无过”，比标新立异、开拓创新要少承担政治上的责任和经济上的风险。“不作为”而导致的外债风险损失属于国家风险或政策风险，管理者没有过失。据2004年初的权威调查显示，外债企业的风险管理状况分为三类：没有进行风险管理的占55%；进行了风险管理，但比例不大、方式单一的占27.5%；进行相对完善管理的占17.5%。
　　企业外债风险管理在内部必须权责分明。有些企业的财务人员和总经理意识到了外债风险管理的必要性和重要性，但是没有建立良性的外债风险管理权责机制。这就导致了这样一种现象：采取防范外债风险手段之后，如果给企业带来好处，没有奖励机制；一旦出现所谓“损失”（而这种“损失”是为锁定风险必须付出的成本），即当汇率或者利率的变化与预计的幅度甚至方向不同时，就会对有关人员求全责备，“责任”推到执行部门人员身上。因此，职能部门往往选择对外债不进行任何风险管理，任其暴露于市场风险之中。这样，一旦外汇市场发生不利的变化，企业则不得不承担巨额损失。导致这种现象的原因，在于企业没有建立一套系统完善的、权责明确的外债风险管理机制。这是摆在多数企业面前的一个首要问题。
　　（四）贷款条件是债务风险管理的基础，贷款谈判时应未雨绸缪
　　企业在融资谈判时，就应对贷款条件积极争取，据理力争，为今后的债务风险管理打下基础。贷款条件中不仅要留意提款条件、利率水平和还款期限，还应特别重视提前还款、债务重组等条款，明确其具体要求，不能因为预测提前还款的可能性较小而放弃该争取的权利或因条款模糊引起争议。在实际中，完全有可能会出现较好市场机会或项目实际情况远好过预计情况。如果没有事前的准备，就可能失去机会。

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-772678.htm