敌意收购中公司反收购策略选择与启示
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作者: 刘崇明 冯 雁
【摘 要】 公司反收购策略在我国还没有被广泛重视，研究其策略选择与提前采取对策是非常重要的。预防性的反收购策略可以通过预先设计企业的股权结构、毒丸计划、驱鳖剂条款、降落伞计划、收购收购者、法律诉讼等。主动性的反收购策略比较常见的有白衣骑士、股份回购、定向配售和重估资产等。本文提出了我国企业实施反收购策略的几点启示与建议。
【关键词】 反收购； 预防性策略； 主动性策略； 启示
上市公司股份全流通后，针对上市公司的收购与兼并活动也将进入到活跃的阶段。在市场经济成熟的西方国家，发展起来了许多反收购方法。本文就一些常用的反收购策略进行分析，并得到相应启示与建议。
一、反收购的预防性策略
（一）股权结构安排
收购成功的关键在于有足够量的股权被收购。要想从根本上预防敌意收购，适当的股权安排是最佳的策略。参照反收购可能出现的结果，公司首先应该做到的是，建立合理的股权结构。最为有效和简单的方式是自我控股。就是公司的发起人或者大股东为了避免被收购，而在开始设置公司股权时就让自己拥有可以控制公司的足够的股权，或者通过增持股份增加持股比例来达到控股的目的。显然自我控股达到51%肯定不会出现恶意收购情况，理论上是低于51%就可能发生恶意收购。但实际上当股权分散后，一般持有25%的股权就可以控制公司。因此必须找到一个合适的点来决定控股程度，否则会出现控股比例过低无法起到反收购的效果；控股比例过高过量套牢资金的问题。例如：新浪之所以成为盛大的目标，很重要的一个原因就是其股权过于分散。
此外，交叉持股或相互持股也是反收购的一个重要策略，也就是关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权。
（二）毒丸计划
毒丸一般是指股东对公司股份或其他有价证券的购买权或卖出权。“毒丸计划”是公司分配给股东具有优先表决权、偿付权的有价证券，或者一种购买期权，当在某些事情发生时，将会导致目标公司股东能够以较低价格购买公司的股份或债券，或以较高价格向收购人出售股份或债券的权利发生的设计。
毒丸计划可能产生以下可能性：1.毒丸防御诱使要约人与目标公司管理层进行协商，董事会从而可以确保公司卖出更高的价钱，如果没有毒丸防御，就不会卖出这种高价。2.除表决权计划以外的其他毒丸计划可有效地阻止强迫性双重要约收购和部分要约收购。表决权计划则通过阻止要约人取得表决控制权而防止收购后股权问题。3.减轻收购的威胁会通过引导管理者进行更多的组织专项投资和允许公司使用以业绩为基础的延迟补偿合同，给予公司管理者动力以最大化公司价值，但这种情况成立的前提条件是，保护股东免于强迫性要约的其它机制不能充分发挥作用、解雇费协议等安排，亦不能促使管理者进行公司专项人力资本投资。上述表明，毒丸计划可能如同发起这些计划的管理者所承诺的那样保护股东利益，所以采用毒丸计划将对股价产生正面影响。
（三）驱鳖剂条款
所谓驱鳖条款策略，是指在公司章程或附属章程中设计一些条款，目的是为公司控制权易手制造障碍，其主要作用在于增加公司控制权转移的难度。在公司法当中，公司章程的修订必须经股东大会作出决议，因此，在公司章程中加入驱鳖条款也必须由股东大会通过。驱鳖条款是一把双刃剑，它虽然具有防御收购的功效，但同时也可能削弱董事会对收购的应变能力。驱鳖条款作为一种反收购策略有着各种类型，事务上较为常用的驱鳖剂条款主要有：1.公平价格条款（fair price provision）；2.特别多数条款（super majority provision）；3.部分董事改选制条款（staggered board provision）；4.附则修改。
驱鳖剂曾引起学者的争议，有的学者认为，驱鳖剂条款可以提高收购溢价，增加股东的收益，驱鳌剂条款是股东合作的产物，因此认为驱鳖剂条款是有益的，法律不宜限制。有的学者认为，驱鳖剂条款虽然可能提高公司的收购价格，但也增加了收购的风险。其结果是减少了收购的数量，使股东利益受损。
（四）降落伞计划
巨额补偿是降落伞计划的一个特点。作为一个补偿协议，降落伞计划规定在目标公司被收购的情况下，相关员工无论是主动还是被迫离开公司，都可以领到一笔巨额的安置费。依据实施对象的不同，降落伞计划可具体分为金降落伞（Golden Parachute）、灰降落伞（Penson Parachute）和锡降落伞（Tin Parachute）。
金降落伞主要针对公司的高管，由目标公司董事会通过决议，公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（离职费）、股票选择权收入或额外津贴。金降落伞计划的收益视获得者的地位、资历和以往业绩的差异而有高低。该收益就象一把“降落伞”让高层管理者从高高的职位上安全下来，又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”计划。
二、反收购的主动性策略
主动性的反收购策略是指在敌意报价后企业已面临被收购的境地时，采取增大收购方收购成本的临时补救策略。比较常见的策略有以下几种：
（一）“白衣骑士”
白衣骑士（White Knight）策略是指在恶意并购发生时上市公司的友好人士或公司，作为第三方出面解救上市公司，驱逐恶意收购者，造成第三方与恶意收购者共同争购上市公司股权的局面。在这种情况下，收购者要么提高收购价格要么放弃收购，往往会出现白衣骑士与收购者轮番竞价的情况造成收购价格的上涨，直至逼迫收购者放弃收购。在“白衣骑士”出现的情况下，目标公司不仅可以通过增加竞争者使买方提高购并价格，甚至可以“锁住期权”给予“白衣骑士”优惠的购买资产和股票的条件。这种反收购策略将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。
（二）股份回购
股份回购是指目标公司或其董事、监事通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。
股份回购的基本形式有两种：一是目标公司将可用的现金或公积金分配给股东以换回后者手中所持的股票；二是公司通过发售债券，用募得的款项来购回它自己的股票。被公司购回的股票在会计上称为“库存股”。股票一旦大量被公司购回，其结果必然是在外流通的股份数量减少，假设回购不影响公司的收益，那么剩余股票的每股收益率会上升，使每股的市价也随之增加。目标公司如果提出以比收购者价格更高的出价来收购其股票，则收购者也不得不提高其收购价格，这样，收购的计划就需要更多的资金来支持，从而导致其难度增加。
（三）收购收购者（又称“帕克曼”防御）
“帕克曼”（Pac-man）防御指当敌意收购者提出收购时，以攻为守，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购，或以出让本公司的部分利益，包括出让部分股权为条件，策动与目标公司关系密切的友邦公司出面收购公司，从而达到“围魏救赵”的目的。
帕克曼防御可使实施此战术的目标公司处于进退自如的境地。“进”可使目标公司反过来收购袭击者；“守”可迫使袭击者返回保护自己的阵地，无力再向目标公司挑战；“退”可因本公司拥有部分收购公司的股权，即使最终被收购，也能分享到部分收购公司的利益。此战术尽管有这些优点，但其风险较大，目标公司本身需有较强的资金实力和外部融资能力，同时，收购公司也须具备被收购的条件，否则帕克曼防御将无法实施。
这种策略对公司财务状况影响很大，公司只有在具备强大的资金实力和便捷的融资渠道的情况下，才能采取这一策略。
（四）法律诉讼
通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷，提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。目标公司提起诉讼的理由主要有三条：第一，反垄断。部分收购可能使收购方获得某一行业的垄断或接近垄断地位，目标公司可以此作为诉讼理由。反垄断法在市场经济国家占有非常重要的地位。如果敌意并购者对目标企业的并购会造成某一行业经营的高度集中，就很容易触犯反垄断法。因此，目标企业可以根据相关的反垄断法律进行周密调查，掌握并购的违法事实并获取相关证据，即可挫败敌意并购者。第二，披露不充分。目前各国的证券交易法规都有关于上市公司并购的强行性规定。这些强行性规定一般对证券交易及公司并购的程度、强制性义务作出了详细的规定，比如持股量、强制信息披露与报告、强制收购要约等。敌意并购者一旦违反强行性规定，就可能导致收购失败。第三，犯罪行为，例如欺诈。但除非有十分确凿的证据，否则目标公司难以以此为由提起诉讼。通过采取诉讼，迫使收购方提高收购价；或延缓收购时间，以便另寻“白衣骑士”以及在心理上重振管理层的士气等。
（五）定向配售、重新评估资产
定向配售是指向某人发行较大比例的股票；配股是指按比例给老股东配股。这两种方式都可以增加股票的总量，稀释袭击者手中的股份比率，使之难以达到控股的目的。
我国上市公司增发新股时，可向战略投资者配售大量股票，当遇到敌意收购时，原则上目标公司可通过增发新股稀释收购公司的股权比例。此外，还可以采取重新评估资产的方式。资产重估是面临收购时的一种补救策略。在现行的财务会计处理中，资产通常采用历史成本来估价。普通的通货膨胀，使历史成本往往低于资产的实际价值。多年来，许多公司定期对其资产进行重新评估，并把结果编入资产负债表，提高了净资产的账面价值。由于收购出价与账面价值有内在联系，提高账面价值会抬高收购出价，抑制收购动机。同时，我国房地产、无形资产如商誉、商标、专利等普遍存在低估的倾向，可通过重新评估资产提高每股的资产净值，促使股票价格上涨，增加收购成本和收购失败风险，使收购者不敢轻举妄动。
三、对我国企业实施反收购策略的几点启示
在股权分置改革即将完成的全流通背景下，上市公司面临的收购环境相对更为复杂。许多上市公司的控股股东发现，完成10送3左右的对价支付后，其持股比例将降低，流通股的数量和比例大幅增加。由于种种原因，公司本身存在价值被低估的情况，从而导致被收购的可能性增加。上市公司反收购的研究还需进一步深入。针对我国上市公司反收购处于弱势，反收购策略的实施未真正市场化，笔者提出了以下几点建议：
（一）处理好收购与反收购的和谐发展问题
大多数中小型上市公司基础薄弱，经营规模有限，又是处于发展阶段，因而如何解决对企业收购行为的支持，同时又能有理有据地采取反收购方式保证我国幼稚产业健康发展，是反收购首先要面对的问题。应该鼓励企业实施反收购，但阻碍企业发展的反收购显然是不能获得支持的。获得支持的反收购的目标企业是有发展潜力、独具竞争力的，而“小而全”，无特色、效益差的目标企业是允许被收购的。
（二）建立预警机制
“鲨鱼监视”是咨询公司开展的一项新型业务，咨询公司声称他们能较早地发现收购者的收购企图，从而为目标公司收购防御策略的制定赢得时间。我国有关上市公司的收购规定指出：通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已经发行股份的5%时，应该在该事实发生之日起3日内作出书面报告。早期的预警系统使得企业有更多的时间来寻找接管防御的办法，即使大量积累股票的目的并不在于收购，及早发现也能够很大程度上减少为消除这种威胁所付出的费用。
（三）反收购策略应多元化
收购防御并不是没有代价的，可能是一件开销很大的事情。目标企业在反收购时会带来直接与间接成本。直接成本是付给专业顾问的费用及其他成本；间接成本是专用于防御的管理时间与公司资源的价值或机会成本。在反收购过程中，一般不可能仅依赖于某一种反收购策略便能取得胜利，而应综合采用多种反收购策略，选择实施成本低、效益最大化的反收购策略的组合。
（四）赋予董事会适当的反收购决定权
我国的《上市公司收购管理办法》把反收购的决定权完全赋予了股东会，并严格限制了董事会应对敌意收购可以采取的防御策略。随着我国对外开放的全面深入，国内企业融入国际市场，竞争更趋激烈，赋予董事会适当的反收购决定权可使企业积极面对挑战，更能维护股东利益，西方企业的反收购史也证明了这点。●
【参考文献】
[1] 关景欣.公司并购重组操作实务.法律出版社.
[2] 陈丽洁.公司合并法律问题研究.法律出版社，2001.
[3] 蒋泽中.企业兼并与反垄断问题.经济科学出版社，2001.
[4] 郭永清，主编.企业兼并与收购事务.东北财经大学出版社.
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