沪深300股指期货价格发现功能的实证研究
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作者: 吕志鹏,宁欣
摘 要：本文利用协整检验、向量误差修正模型以及脉冲响应和方差分解方法，对沪深300股指期货对现货市场的价格发现功能进行了实证研究。结果表明，现货价格在长期内引导沪深300股指期货价格，沪深300股指期货市场在短期和长期内对现货市场的价格发现功能都大于现货市场的价格发现功能，但是这种作用并不是很明显（期货市场对期货市场和现货市场价格的形成大约贡献65%~70%）。
关键词：沪深300股指期货；价格发现；向量误差修正模型；脉冲响应函数；方差分解
中图分类号：F832.51 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０12)01－００33－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.09
一、引言
一般来说，股指期货具有三种功能：提高现货市场的信息传递速度，即价格发现功能；改变了我国股市“单边市”的现状，使投资者可以在上涨或下跌时均有获利的可能，即套利功能；给投资者提供了更多的投资组合，可以有效地进行风险控制和风险管理，即套期保值的功能。其中，股指期货的套利和套期保值功能都以价格发现功能为基础，这是由于股指期货的到期日价格是现货到期日价格的无偏估计，才能利用股指期货进行套利和套期保值。
关于股指期货价格与现货价格之间的关系可分为领先―滞后关系和在价格形成过程中的主导作用[1]。Garbade和Silber（1983）最早建立了期货价格与现货价格之间相互联系的动态模型，刻画期货价格和现货价格之间的领先-滞后关系[2]。随后这种观点分为三种观点：Abhyankar（1995）、Brooks（2001）等认为期货价格具有引导现货价格的作用[3-4]；王成研究新华富时A50和沪深300仿真股指期货，认为现货价格引导期货价格[5]；而华仁海、刘庆富（2010）则认为期货价格与现货价格互相引导[6]。关于期货价格与现货价格的主导作用存在两种观点：Baillie（2002）、肖辉(2006) 等研究发现期货市场在价格发现过程中占据主导地位[7-8]；而熊熊和王芳（2008）、葛勇和叶德磊（2008）发现现货市场在价格发现过程中起主导作用[9-10]。本文采用Johansen协整检验、向量误差修正模型、Granger因果检验、脉冲响应和方差分解的方法考察沪深300股指期货市场与现货市场之间的动态关系。
二、数据选择和研究方法
沪深300股指期货刚推出时波动非常大。本文采用2010年6月份的期货合约到2011年6月份的期货合约，时间跨度为2010.05.24―2011.06.17。由于沪深300股指期货4只期货同时交易，采用当月连续股指期货的交易数据，剔除周末和法定节假日等非交易时间，共259个数据。为了避免异方差问题，将股指期货价格和现货价格转换为对数形式，并分别用LHS300IF和LHS300表示，分析软件采用eviews6.0，数据来源于同花顺交易软件。
为了研究股指期货的价格发现功能，在沪深300股指期货和现货价格时间序列的基础上，首先采用进行描述性统计和平稳性检验，检验期货价格与现货价格的一致性和平稳性；随后采用Johansen协整检验分析它们之间是否具有长期稳定的均衡关系；接着进行向量误差修正模型和Granger因果检验，分析期货价格与现货价格谁具有引领价格的作用；最后利用脉冲响应函数和方差分解分析，期货价格和现货价格的价格引导力量的大小，即价格发现功能。
三、实证研究
（一）描述性统计
首先对沪深300股指期货和现货价格进行描述性统计，统计结果见表1和图1。
通过沪深300股指期货价格和现货价格的描述性统计表、趋势图和相关系数矩阵可以发现：沪深300股指期货价格和现货价格的波动都不大，各项数据均比较接近；期货价格和现货价格大多数时间都保持着高度一致，仅在2010年9月之前有不一致的情况；期货价格和现货价格具有高度相关性，相关系数达到0.97。
（二）平稳性检验
沪深300股指期货价格和现货价格的对数都是一阶平稳序列，原价格的对数序列在5%的显著性水平下被拒绝，说明它们是非平稳的，而它们对数序列的一阶差分的统计量都是显著的，说明它们是一阶单整的I(1)，可以进行协整检验（表2）。
（三）协整检验
将沪深300股指期货价格和现货价格的对数序列进行VAR模型拟合，发现最佳滞后阶数为1，此时AIC=-11.941，SC=-11.857，在所有滞后阶数中最小。采用Johansen协整检验分析沪深300股指期货和现货价格之间的协整关系。协整检验有两个统计量：迹统计量和最大特征值检验统计量，选择有截距项和没有确定趋势，滞后阶数为1，其中R为假设的协整关系的个数，检验结果见表3。
在5%的显著性水平下，因为迹统计量25.675>20.262（临界值），所以拒绝R=0的假设；而2.447<9.165（临界值），所以接受R=1的假设，沪深300股指期货与现货价格对数的时间序列之间具有一个协整关系。在5%的显著性水平下，因为最大特征值统计量23.228>15.89（临界值），所以拒绝R=0的假设；而2.447<9.16,所以接受R=1的假设，沪深300股指期货与现货价格对数的时间序列之间具有一个协整关系。
协整方程为：LHS300IF=-0.359+1.045LHS300+Zt （1）
（四）误差修正模型分析
在协整方程的基础上，利用误差修正项Zt-1建立向量误差修正模型，其中模型中两个方程的滞后阶数由AIC信息准则和SC准则确定，滞后阶数为1，可以得到误差修正方程（其中误差修正项均是显著的）：
△LHS300IFt=-0.129Zt-1-0.031△LHS300IFt-1-0.019△LHS300t-1+0.00007+?着1t （2）
△LHS300=0.039Zt-1-0.052△LHS300IFt-1+0.06
△LHS300t-1+0.00001+?着2t （3）
为了反映向量误差修正模型的建模效果，图2给出了沪深300股指期货价格和现货价格的残差序列分布图，从图中可以看出残差序列大部分关于零轴对称，说明向量误差修正模型效果可以接受。残差序列滞后2-6阶时，自相关性较强；正态性检验效果令人满意；异方差性的联合检验效果较好，分项检验的效果不太好，但是可以接受。
在误差修正模型中，股指期货的价格波动可以分为两部分：一部分是模型的核心部分误差修正项。从式（2）中可以看出，当沪深300股指期货价格短期波动偏离均衡值时，将有12.9%的力度调整到均衡状态，且系数是显著的，说明误差修正项能够较好的说明股指期货的价格变动，对期货价格的变动有正向的调整作用。当现货价格短期波动偏离均衡状态时，将会以3.9%的调整力度是现货价格更加偏离均衡状态，但是该系数显著性不强，因此对现货价格的反向调整力度不强。这表明，当沪深300股指期货价格与现货价格出现偏离时，现货价格将引导股指期货价格调整，而且由于股指期货价格的误差修正项的系数大于现货价格误差修正项的系数，说明长期中现货价格的影响力大于期货价格的影响力。另一部分是短期（滞后1期）的价格波动的影响，从式（2）和（3）中可以看出，股指期货价格与现货价格滞后一期的系数都比较小（小于0.1），说明在短期内它们受期货价格与现货价格的影响都比较小。长期内现货价格正向引导期货价格，短期内它们互相影响力都不明显。
（五）Granger因果检验
在5%的显著性水平下，原假设“现货价格不是股指期货价格的Granger原因”被拒绝，而原假设“股指期货价格不是现货价格的Granger原因”不被拒绝，说明现货价格是引起股指期货价格Granger原因，现货价格的变动能够引起股指期货价格的变动（滞后1期，表4）。
（六）脉冲响应函数
下面给出沪深300股指期货价格和现货价格受到一个标准大小的信息冲击的脉冲响应函数图（图3）。图（a）是股指期货价格受到现货价格一个标准信息的冲击，第一期影响力为零，以后影响力逐期扩大；图（b）表明现货价格受到期货价格一个标准信息的冲击，第一期有一定的影响，第二期影响力持平，第三期之后逐渐加强。因此，短期内股指期货价格对现货价格具有一定的价格发现功能，而现货价格对期货价格影响很小。长期内期货价格与现货价格对对方的影响力逐渐加强，如果要分析具体的影响力度，要进行方差分解。
（七）方差分解分析
对股指期货价格影响，在滞后期第1期，期货市场自身有100%的贡献度，现货价格对股指期货价格的冲击力度在第一期为0，随着滞后期的增加，来自期货市场的贡献度逐渐降低，现货市场的贡献度逐渐增加，最后达到稳定时，期货市场的方差贡献度为69.0%，现货市场的方差贡献度为31.0%。对于现货市场波动的影响，在滞后一期时，期货市场有47.4%的贡献度，52.6%的贡献度来自现货市场。随后期货市场的贡献度逐渐增加，现货市场的贡献度逐渐降低，达到稳定时期货市场的贡献度为64.9%，现货市场的贡献度为35.1%。因此，期货市场对价格发现功能有65%~70%的贡献度，现货市场有30%~35%贡献度。
四、结论
本文分析了股指期货的价格发现功能，得到如下结果：
1.除2010年9月外，股指期货价格与现货价格具有高度的一致性。2.期货价格与现货价格都是一阶平稳的。3.通过协整检验，发现一个外生冲击可能使期货价格和现货价格短期内偏离均衡位置，但在长期过程中会自动恢复到均衡。4.通过误差修正模型和Granger因果检验发现，现货价格对期货价格的影响大于期货价格对现货价格的影响，长期内现货价格正向引导期货价格，短期内它们互相影响力都不明显。5.通过脉冲响应函数分析发现，短期内期货市场对现货市场具有一定影响，期货市场具有一定的价格发现能力，但现货市场对期货市场影响较小，即价格发现能力较弱；但是在长期内这种影响将会逐渐扩大，即期货市场与现货市场的价格发现能力都比较强。由方差分解可知，期货市场与现货市场都具有价格发现功能，但是期货市场的价格发现能力较强（65%~70%），现货市场的价格发现能力较弱（35%~40%）。
总的来看，短期内期货价格与现货价格的相互引导力都不强，长期内现货价格引导期货价格；短期内期货市场对现货市场具有价格发现能力，长期内期货市场的价格发现能力大于现货市场。加强沪深300股指期货的价格发现功能，可以从以下几方面改进：增加市场的流动性；降低交易门槛；完善融资融券的交易制度，促进融资融券的发展可有效增强股指期货的价格发现功能。
（特约编辑：罗洋）
参考文献：
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[6]华仁富，刘庆富.股指期货与股指现货市场间的价格发现能力探究[J].数量经济技术研究，2010（10）.
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[8]肖辉，鲍建平，吴冲锋．股指与股指期货价格发现过程研究［J］．系统工程学报，2006（21）.
[9]熊熊，王芳. 我国沪深300股指期货仿真交易的价格发现分析[J]. 天津大学学报，2008（4）：321-325.
[10]葛勇，叶德磊．沪深300指期货与现货价格发现功能研究[J].河南金融管理干部学院学报，2008（5）.
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