上市公司债务与经营业绩影响研究
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作者: 洪爱梅
摘要：本文以沪深两地电子业上市公司为研究对象，分析了债务与经营业绩之间的关系。结果表明：上市公司债务总额和长期负债比例与经营业绩之间均存在着相互影响，负债总额与经营业绩显著负相关，长期债务比例与经营业绩显著正相关，同时经营业绩对负债总额的影响比对长期负债的影响更大更显著。
关键词：债务总额 债务期限 经营业绩 互动关系
一、引言
资本结构的治理效应是20世纪80年代以来现代资本结构理论研究的一项重要内容。资本结构治理效应研究分为股权融资治理效应和债务融资治理效应两个方面，债务融资治理效应又可分为两个方面，即债务融资整体的治理效应和债务融资不同类型的治理效应。有关债务整体和债务不同类型的治理效应国内外已有大量的研究，Jensen （1986）认为：债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流，从而负债可以作为降低企业代理成本的一种机制，提高企业业绩。Stulz（1988）的研究表明：负债比例上升使得内部人更容易获得控股权，从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善企业业绩的行为，而这又有可能降低企业业绩。Myers（1977）认为在企业拥有较多增长机会时，企业因长期债务过多而使股东产生投资不足问题，借入短期债务可以缓和投资不足问题，从而提高企业绩效。Hart和Moore（1995）的研究表明，长期债务可以防止经营者的无效扩张但弱化了外部投资者的控制而有利于经营者的利益偏好。短期债务融资则有利于约束经营者对自由现金流量的随意决定权，并通过对公司的清算与破产的可能性增加经营者的经营激励。这意味着企业的最优资本结构应该是股权与债权、短期与长期债权并用。实证研究方面，Schiantarelli（1997）采用英国和意大利公司面板数据进行研究，但结果没有支持短期债务通过更好的监督和控制以提高公司价值的假设。关于债务融资的治理效应国内已有不少研究。于东智（2003）的研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系；范从来等（2004）的研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的正相关关系。袁卫秋（2007）发现债务期限与经营绩效显著正相关，债务总额与经营绩效显著负相关，但债务期限对绩效的影响作用远不如债务总额的作用大。梅波（2009）研究发现债务期限对经营业绩有正效应，而且在增长机会越多的企业，债务期限的价值效应越大。这些研究都是关于上市公司债务总额和债务期限对经营业绩的影响，大多采用单方程模型，没有考虑经营业绩对债务总额和债务期限的影响，本文拟通过建立联立方程模型考察债务总额和债务期限与经营业绩之间可能存在的互动关系，为电子业上市公司的债务融资提供一定的理论参考。
二、研究设计
（一）样本选取 本文以2007年12月31日前在沪深两地上市的电子业公司作为样本，选取样本公司2007年至2009年3年的面板数据（panel data）为研究对象，在样本数据选取的过程中，考虑到数据的可获得性、样本的代表性以及异常样本对研究结论可能产生的影响后，剔除了ST、PT类以及数据不全的公司，最终得到130个面板数据作为研究样本，本文的全部数据均来源于中国上市公司资讯网。
（二）变量选取和模型建立 本文以公司规模、成长性、流通股比例和第一大股东持股比例作为经营业绩的控制变量；以公司规模、成长性、实际税率和自由现金流量作为债务总额和债务期限的控制变量，定义如（表1）所示。第一，经营业绩指标。衡量公司经营业绩的常用指标有总资产报酬率、资产净利率、销售净利率、营业利润率、每股收益和权益净利率。为减少单项指标衡量经营业绩的局限性，本文以上述六个指标为基础运用主成分分析法形成一个综合指标SCORE，来反映上市公司的经营业绩。具体定义如下：总资产报酬率=息税前利润/期末总资产；资产净利率=净利润/期末总资产；销售净利率=净利润/销售收入；营业利润率=营业利润/营业收入；每股收益=净利润/期末总股本；权益净利率=净利润/期末净资产。第二，债务指标。债务指标分为两类：债务总额，反映企业的负债程度，以资产负债率（LEV）来衡量，资产负债率=负债总额/资产总额；债务期限，用一年以上的长期债务占负债总额的比例来衡量，即长期负债率=长期负债/负债总额。据此，建立回归模型如下：SCOREit = C+β1LEVit+β2LDAit +β3SIZEit +β4GROWit+β5RLit +β6FST it + ε
LEVit t （LDAit）= C+β1SCOREit +β2SIZEt+β3GROWit +β4TAXit+β5CASHit + ε
三、实证结果分析
（一）主成分分析 对指标进行因子分析后发现，KMO测度值为0.847，大于0.5，显著性概率sig.=0.000，说明数据间有较高的相关性，对选定的绩效指标做主成分分析是合适的。由相关系数矩阵计算得到特征值、方差贡献率和累计贡献率，前两个公因子的累计方差贡献率已达到92.7%（一般情况下只要大于85%即可），基本上涵盖了原变量的所有信息，说明提取前两个公因子作为主成分可以满足分析的要求。第一主成分的方差贡献率为82.83%，对应的特征根在4以上；第二主成分的方差贡献率为9.87%，对应的特征根接近1，因此选择前两个主成分对经营业绩进行综合计量。根据旋转后因子载荷矩阵的因子得分，结合相应的方差贡献率，对上述指标进行主成分分析，计算经营业绩的综合指标SCORE。
（二）描述性统计 电子业上市公司综合绩效指标SCORE均值为0.1984，最大值为0.7454，最小值为-0.0218，公司间绩效差距明显。平均资产负债率在41%左右，低于国外平均水平，可能的原因是我国资本市场发展不平衡，大部分公司偏好股权融资造成的；长期负债占负债总额的比例为10%左右，有些公司甚至没有长期负债，债务期限偏向于短期债务。流通股占总股本的比例为61.21%，有的公司全部是流通股，与2007年前的上市公司相比，流通股比例不断上升，正逐渐成为电子业上市公司的主要股份；第一大股东持股比例均值为23%，最大为56.95%，其中持股比例在50%以上的占总体样本的80%，说明我国上市公司的股权结构较为集中，一股独大的现象普遍存在。
（三）回归分析 根据建立的模型，对2007年至2009 年3年的面板数据进行最小二乘法（2SLS）回归，结果如下：第一，债务总额与经营业绩的回归结果。由（表2）可见，两个方程的F值分别为16.719和12.249，并且都在1%的水平上显著，建立的模型有统计学意义。可以看出，债务总额与经营业绩显著负相关，即上市公司债务越多，绩效越差，债务融资治理功能没有得到正常发挥，即债务融资的税盾效应、财务杠杆作用以及激励作用并未发挥出来。出现这种现象的原因有银行的债权治理缺位、诉讼及破产等机制不完善、偿债保障机制存在缺陷、企业债券发展滞后等等，这些因素使得债务融资的治理效应很难正常发挥出来，甚至成为消极的因素。同时可知，经营业绩与债务总额显著负相关，绩效越好的公司债务越少，中国企业的债务主要是以银行债务为主，只有无法进行股权融资的企业才会向银行借款，杠杆水平向市场传达的是一种负的信号，因此绩效好的公司可在股权市场上筹集到所需资金而不必向银行贷款，负债所占比例自然就少。成长性与经营业绩显著正相关，成长性越强的公司其经营业绩越好，这与大多数学者的研究结论相符；成长性与债务总额正相关但不显著，说明成长机会较多的公司不必拥有高的负债，有着更多的资金来源渠道。流通股比例和经营业绩显著负相关，流通股对经营业绩的影响，一般是通过股票市场的价格信号和接管控制功能实现的，由于电子业上市公司的流通股所占比例较大，频繁的买卖行为使流通股股东的市场监督功能弱化，从而使流通股比例与企业价值之间呈现负相关。第一大股东持股比例与经营业绩正相关但不显著，在外部投资人利益缺乏保护的情况下，持股比例大的流通股股东对企业价值的影响是有限的。实际税率与债务总额正相关但不显著，表示高税率的公司使用更多负债能够获得更多的税盾收益。自由现金流量与债务总额显著负相关，说明拥有大量自由现金流量的公司倾向于保持更少的债务，以抑制经理人可能的投资过度行为。第二，债务期限与经营业绩的回归结果。由（表3）的回归结果可见，债务期限与经营业绩显著正相关，即上市公司债务期限越长，绩效越好，适当延长债务期限能够提高公司的经营业绩；同时，经营业绩与债务期限正相关，即绩效越好的公司债务期限越长，这与我国上市公司经营业绩越好越容易获得银行长期贷款有关。资产规模、成长性、流通股比例和第一股东持股比例与经营业绩的回归结果，与上文结论一致，这里不再重复。成长性与债务期限负相关，与Mayer的代理理论一致：即成长机会较多的公司拥有更多的短期债务以控制投资不足。实际税率与债务期限负相关但不显著，高税率的公司长期债务较少，电子业上市公司的短期债务比例普遍偏高。自由现金流量与债务期限正相关但不显著，说明拥有大量自由现金流量的公司倾向于保持更长的债务期限，为防止公司经理人的无效扩张。第三，从回归方程的统计量F值、显著性概率和调整决定系数 （Adj-R2）看，上市公司债务总额对经营业绩的影响远大于债务期限对其业绩的影响，这意味着对上市公司来说，调整其债务总额比调整其债务期限重要。由债务总额和债务期限的系数可以发现，两者对经营业绩的影响是相反的，债务总额的影响为负，债务期限的影响为正，因此对上市公司来说，一方面应适当降低债务融资总额或增加权益融资总额；另一方面应适当延长债务期限。从经营业绩对债务总额和债务期限的回归结果来看，经营业绩对债务总额的影响远大于对债务期限的影响，这就要求上市公司要重点对债务总额进行控制。从经营业绩的相关系数看，对债务总额的影响是负的，对债务期限的影响是正的，说明绩效越好的公司长期债务越多。
四、结论与建议
上述分析结果表明，电子业上市公司的长期负债只占总负债的10%，债务期限偏短。债务总额和债务期限均对上市公司的经营业绩有显著影响，但债务期限的影响作用远不如债务总额大，且债务期限的影响作用为正，债务总额的影响作用为负，间接表明了短期负债不能够提高公司的经营业绩，造成这种状况的主要原因是电子业上市公司的短期债务比例普遍偏高，过高的短期负债造成了公司治理效率的低下，一方面使得公司的投资决策容易出现短期行为，即偏好投资于那些收益率较低但回收期短的项目，而放弃那些回收期较长但收益率高的项目，最终降低公司整体的收益；另一方面还会加大公司的财务风险，使公司的再融资能力下降，融资成本增加，从而对公司的经营业绩造成不利影响。因此尽管债务期限对经营业绩的影响作用远小于债务总额，债务总额比例似乎更为重要，但从本质上来说，最重要的任务仍是调整债务期限。分析结论为改变目前我国长短期债务比例失衡状况提供了经验证据，一方面应适当降低债务融资总额或增加权益融资总额，另一方面应适当延长债务期限，增加长期债务比例，充分发挥其公司治理效应，提高经营业绩。因此，对管理层来说，当前应积极发展长期资金市场，一方面应继续积极发展股票市场，另一方面也应大力发展银行长期借款市场与企业债券市场，使上市公司有更多的长期资金来进行更长远的规划，避免投资不足或投资过度，从根本上提高其经营业绩。
参考文献：
［1］于东智：《资本结构、债权治理与经营业绩:一项经验分析》，《中国工业经济》2003年第1期。
［2］范从来、叶宗伟：《上市公司债务融资、公司治理与经营业绩》，《经济理论与经济管理》2004年第10期。
［3］袁卫秋：《债务期限的经济后果》，《财经论丛》2007年第3期。
［4］梅波：《债务期限、公司治理与企业价值》，《经济问题探索》2009年第6期。
［5］Jensen M.C.. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review, 1986.
［6］Stulz R.. Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics, 1988.
［7］Schiantarell F, Sembenelli. The maturity structure of debt: determinants and effects on firm’s performance, evidence from the UK and Italy. Policy Research Working PaPer, 1997.
（编辑 虹云）
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