企业过度投资研究综述
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作者: 樊澎涛
摘要：企业过度投资是被广泛关注的一个现象，当前对过度投资问题的研究主要集中在过度投资识别研究、过度投资原因分析两个方面。本文对这些研究成果加以梳理和评价，并对今后的研究方向进行了展望。
关键词：过度投资 过度投资识别 行为公司财务 综述
一、引言
公司财务的传统方法体现在“基于价值的管理”，因此，在传统财务管理学教科书中，其内容都围绕价值的变动而展开，投资是选择价值增值最大的项目，融资则是选择成本最低的方案。企业的投资行为是企业成长与未来现金流增长的基础，企业的投资效率直接关系到企业能否发展成长，然而，现实中的种种迹象却表明，上市公司的投资行为往往不能带来企业的价值增值。近年来我国国民生产总值一直保持着较高的增长速度，资本市场也随之有了飞速发展，上市公司的数量越来越多，各种各样的投资行为也越来越活跃。李增福、唐春阳(2004)对沪深838家上市公司的研究表明，1998年至2002年的五年间，沪深全部上市公司资本性投资的年平均增幅为18.743％，而同期上市公司的EVA则表明，上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值。李鑫(2007)认为发现中国上市公司“过度投资”确实相当严重，且有不断加剧的倾向。由此可见，在我国资本市场飞速发展的同时，上市公司的非效率投资现象也日益明显，而非效率投资则主要表现为过度投资。
要研究过度投资问题，首先要对什么是过度投资，如何识别过度投资等问题进行明确。关于过度投资的界定，不同学者给出了不同的判断标准，归纳起来主要有两种方法。第一种方法是将投资规模与自由现金流加以比较。企业进行投资首先要有自由支配的现金流，因此自由现金流是过度投资的主要资金来源，自由现金流和企业投资规模之间的关系也就自然成为进行过度投资判断的重要依据。如，bliguel和Pindado(2001)比较了企业当年的投资规模与自由现金流均值，并以此来判断企业是否存在过度投资行为。王治和周宏琦(2007)根据这―判断标准对我国上市公司的过度投资行为进行了研究，发现国有控股企业过度投资行为更为显著。第二种方法是将实际投资额与理想投资额进行比较。该方法认为企业的投资规模与其所处的生命周期及成长特征之间应存在一定的关系，因此可以通过建立成长性与投资规模之间的回归方程，从而找出两者之间的关系，并以之进行理想投资额的预测。如果实际投资额大于预测的理想投资额则存在过度投资，Richardson(2006)对此进行了评述。刘昌国(2006)、徐晓东和张天西(2007)等使用该方法对过度投资行为进行了研究。魏明海(2007)遵从类似思路，以成长性和投资规模回归方程的残差作为过度投资的度量。郑玲(2008)则综合考虑项目投资的期限、投资行业的差异和投资收益，情况因素后确定了过度投资行为的判断，并认为用这种方法可以更好的发现过度投资的企业。
尽管对过度投资企业的识别已经有比较流行的方法，但无论现金流还是预测的最优投资规模，都不能作为真实最优投资额的完全替代。自由现金流并非企业投资的全部资金来源，企业在没有充足自由现金流的情况下也可能为了抓住某个投资机会而大量举债投资，而这种投资行为不能简单的定义为过度投资。企业最优投资规模与其成长性之间的关系是根据回归分析而得出的，这种回归结论并不具有必然性，不同时间段、不同行业情况下这种关系都可能发生变化。因此，对过度投资行为的识别仍然需要进一步深入细化的研究。
二、过度投资原因研究
(一)公司治理方面原因 Jensen和Mecking(1976)指出，由于信息与激励缺陷的存在，使得企业的公司治理结构直接影响企业的投资决策。Stulz(1990)认为过度投资是信息不对称时经理人与投资者之间的委托代理问题引发的代理成本。Hart(1995)指出公司治理就是为解决代理问题和契约的不完备性而存在的，良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的“败德”行为，从而降低企业的过度投资。Chung et al和Gugler et al(2003)认为独立董事能够遏制企业经理层的盲目投资行为。Richardson(2006)的检验发现具有独立董事的大公司的经理较少过度投资。李鑫(2007)的研究认为经理人有可能将自由现金流投入到能够给自己带来私人收益的非盈利项目，进而导致企业过度投资，目前由于公司治理机制尚未发挥实质性作用，中国上市公司过度投资倾向十分明显。郝颖、刘星和伍良华(2007)则认为企业内部生产部门的低效性直接驱动了其经营者的寻租行为，在国有股权虚置和内部人控制下，国有代理人采用股权融资资金补偿经营者寻租的外部选择权，引发了企业的过度投资行为。股权性质也被认为是影响过度投资的一个因素。梅丹(2008)在界定过度投资水平和分析投资决策机制基础上，选取治理机制中的股权结构、董事会和产品市场竞争三方面，分析并实证检验其对过度投资的影响，结果显示，国有股比例的增加使国有公司过度投资水平更高，股权制衡对投资过度有制约作用。地方控股较中央控股国有公司，过度投资水平更高。产品市场竞争对过度投资有制约作用，但不显著，但董事会特征与过度投资之间无显著关系。王曦(2005)构建了异质产权的企业目标函数讨论两类企业的投资行为特征。揭示了国有企业投资过度、而民营企业投资不足的特征事实。刘星和曾宏(2002)、李鑫(2008)都发现过度投资在国有控股上市公司中存在的更为普遍，程度更为严重。曾庆生(2006)发现国有性质大股东控制的公司管理水平更低，代理问题更严重。有些学者从股权集中度方面讨论了过度投资问题。Jensen和Meckling(1976)、Morck和Vishny(1988)都指出股权的过度集中会在一定程度上产生利益侵占效应，过度投资有利于控股股东侵害债权人的利益，但多个大股东的存在可以通过相互监督来弱化控股股东谋取控制权私利的能力。Hadlock(1998)认为，投资现金流敏感度是由信息不对称问题导致，而这一关系又与股东控股比例有明显的相关性，管理层的激励作用和股权集中度的监督效应能够减轻公司投资现金流敏感度。Gugler和Yurtoglu(2003)也指出多个大股东的存在可以通过相互监督来弱化控股股东谋取控制权私利的能力。Pindado和Torre(2005)的研究发现企业投资与所有权之间存在非线性的关系，并为此提供了经验证据。江伟，沈艺峰(2005)研究表明：我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例呈倒“U”型关系。李鑫(2008)研究认为，随着大股东持股比例的增加，上市公司过度投资程度加剧，机构投资者持股比例的增加不仅没有缓解上市公司过度投资状况，反而有加剧的倾向。张栋、杨淑娥和红(2008)的研究认为第一大股东持股比例与企业过度投资水平呈倒“U”型关系，国家作为控股股东的上市公司更易表现出过度投资倾向。
(二)行为公司财务解释 (1)行为金融理论简介。一般认为，行为金融学起源于20世纪80g代，它将行为科学的理论融入到金融
学，研究和预测个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为。行为金融理论广泛吸取心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究的成果，其研究主要用于两个方面，一是解释投资者的非理性行为和资本市场上的异常现象，二是解释公司投资者和经理人的非理性行为及其对公司理财的影响。行为金融学在公司财务方面有着很重要的应用，它的相关理论动摇了传统公司财务理论的核心地位，并被称为行为公司财务学理论。行为金融学建立在认知心理学的基础之上，认为人们在不确定条件下进行行为决策的时候，都会受到心理因素的影响，产生认知偏差。这些认知偏差包括损失厌恶心理、过度自信、从众心理、框架效应偏差、锚定效应偏差、确定性效应偏差等。企业的管理者、股东等利益相关者的非理性行为源于其在决策时的认知偏差，即认知偏差产生非理性行为，非理性行为导致企业决策偏差，决策偏差则带来了非理性投资问题。(2)过度自信与过度投资。心理学研究表明，人们往往过于相信自己的判断力和能力，高估自己成功的可能性，而低估运气、机遇和外部力量的作用，这种认知偏差称为过度自信。过度自信是一种根深蒂固的心理现象，公司经理所处的地位和工作特征更容易使其在决策过程中表现出过度自信。Heaton等(2002)认为，管理者乐观或过度自信可以在特定的投资机会下，改变企业现金流的成本与收益，影响企业投资行为，即使没有信息不对称或理性代理成本存在，管理者过分自信的企业也会产生过度投资问题。在并购决策中管理者也经常做出错误的并购决策，这是因为管理者一方面由于框架效应而不能对并购做出全面了解，另一方面由于过度自信会更相信自己的眼光，高估自己通过并购创造财富的能力，从而不恰当的从事并购活动，增加企业财务风险。Roll(1986)提出了“自以为是假说”来解释并购中收购方出价偏高的现象。王霞、张敏和于富生(2008)考察了管理者过度自信与企业投资行为的关系，研究发现，过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产生的现金流有更高的敏感性。叶蓓和袁建国(2008)将管理者信心、企业投资价值和企业价值视为内生变量，通过构建联立方程模型进行研究，认为管理层信心增强会显著提高企业投资―现金流敏感度。郝颖、刘星、林朝南(2005)对我国上市公司经理人过度自信的现实表现和企业投资决策的关进行了理论分析和实证检验，发现在实施股权激励的上市公司中，四分之一左右的高管人员具有过度自信的行为特征。(3)损失厌恶与过度投资。由于具有损失厌恶心理以及受确定性效应的影响，非理性的管理者在决策时往往按照心理上的“盈利”和“损失，”进行决策，导致其在损失区域通常表现出风险偏好。当面对亏损持续扩大的项目时，他们不愿承认已有的损失，而是冒更大风险继续追加投资以寻求解决方案。Shefrin(2001)发现管理者在得知所投资项目有问题后，也不愿意放弃，而是坚持继续进行投资。Cuedj和Seharfstein(2004)有关药品开发的实证也说明了这一点，他们发现处于临床试验已经证明药物的前景不好，但企业仍然不愿意放弃药品申请计划，管理者往往存有赌一把的思想。EdwardConlon(1988)发现，相对于成功的项目来讲，财务经理往往会将更多的资金投向自己在其中负有重要责任的失败项目，以期望能够扭亏为盈，证明决策的正确性。Ryan(1995)的研究认为，即使项目已经显示出不好的趋势，管理者仍倾向于把困境归因于暂时现象或是外部原因。刘超(2006)发现沉没成本效应、决策者对项目失败的责任、决策者的声考虑、完成项目的可能性、决策者的过度自信五个因素对恶性增资有显著的预测作用。艾明晔、齐中英(2006)从有限理性人的认知偏差视角探讨了研发项目的恶性增资行为，发现当决策者面对项目是否需要中止这样的复杂决策时，往往会较多受到感情等非理性因素的影响。(4)群体行为等非理性行为与企业投资决策。受从众心理的影响，管理者具有跟随他人决策而忽略私人信息的倾向，尤其是当管理者的报酬取决于同行业业绩比较时，更容易导致其投资目标扭曲而产生决策偏差。Scharfstein and Stein(1990)系统阐述了企业投资决策中的从众行为，在其设定的研究背景下，聪明的管理者拥有关于项目盈利性的高质量信息，愚蠢的管理者则只能获得较差信息，由于信息的相似性，聪明的管理者往往决策相似，而愚蠢的管理者为掩饰能力低下，便跟从前者行动。Zwiebel(1995)认为经理的从众行为是出于对声誉的顾虑而采取了次优决策。也有学者认为通过群体决策分散了成员对决策的责任，由于成员对项目决策承担的责任降低，从而更可能放弃―个失败的项目。White(1993)将前景理论扩展到了群体决策层面，经过实验验证发现，当以群体取代个体时来决定是否要终止某一项目时，决策者的行为偏差被放大了。潘智勇(2005)对房地产项目投资决策中的代表性偏向、心理账户问题、共同判断分别判断偏差进行了研究，发现这种非理性投资决策是非常普遍的，同时也是很有规律的。周齐武等(2000)通过调查不同行业的管理人员，证实了国外的有关研究结论对中国企业现实中发生的恶性增资现象也有相当解释能力。所谓恶性增资，是指当项目出现亏损迹象或其他负面信息时，投资者个人或组织仍然对项目继续增加投入的现象。刘志远和刘青(2006)通过角色模拟实验方法，分析了前景理论的各种效应在不同决策方式下对恶性增资心理向的不同影响。结论表明，先个体后集体的决策方式可以较好地规避一些前景理论效应，一定程度上证实董事会下设专门委员会有助于更好地决策。
(三)自由现金流对过度投资的解释 根据Jensen于1986年提出的自由现金流与代理成本理论，当企业存在大量自由现金流时，经理过度投资的潜在可能性大大增加，同时，由于经理人的报酬通常与企业规模正相关，经理人就有能力和动机将本应发放给股东的红利投入倒能够带来私人收益的非盈利项目，从而导致过度投资。Miguel和Pindado(2001)将自由现金流定义为企业现金流与其投资机会的比值，自由现金流低的企业被认为是具有投资不足倾向，而自由现金流高的企业被认为是具有过度投资倾向。张功富(2007)发现，过度投资显著地集中在拥有自由现金流量的企业中。在其调查的样本中，18.92％的自由现金流量被用于过度投资，55.16％的自由现金流量以金融资产的形式保留在企业中。冯巍(1999)、郑江淮、何旭强和王华(2001)、何金耿和丁加华(2001)、李鑫(2008)等均发现企业内部现金流与投资支出存在显著的正相关关系，这表明具有相同投资机会但不同内源融资现出完全不同的投资支出水平。王霞、张敏和于富生(2008)认为过度投资与经营活动产生的自由现金流之间的敏感性基本上不受管理者过度自信心理特征的影响。
三、过度投资研究展望
上市公司投资效率问题一直是学界和社会关注的重点问题，人们对这一问题的认识也是一个逐渐深化的过程。最初的研究往往把过度投资等非效率投资现象归结于委托代理问题，而委托代理问题的一个较好的解决办法则是公司治理结构的合理安排和架构。随着研究和认识的不断深入，人们发现了很多资本市场上的“异象”，在人们关注并深入探索这些“异象”的过程中，发现了人的一系列非理性行为，从而引发了对人类行为的研究热潮，并诞生了行为经济学、行为金融学等学科分支。对非效率投资原因的考察也从传统的委托代理、信息不对称等视角转向了对投资决策利益相关方行为的关注，并成为行为财务学的一个重要研究领域。尽管对过度投资问题的认识和剖析尽管已经有了很大进展，但离问题的本质或者更为精确的度量还有一段距离。研究过度投资问题的一个重要前提是识别出过度投资的存在，而这个问题目前仍然没有非常完美的答案。若要提高投资效率，尽量遏制过度投资等非效率投资的发生，就必然要求找到过度投资发生的真正原因。无论是现金流解释，还是公司治理解释，抑或是行为财务学的解释，目前的多数研究仍然处于各说各话的境况。今后对过度投资问题的探讨应首先是仔细分析这些不同因素的影响，或者是认清这些因素各自发生的具体条件。当这些问题解决了，尽量避免过度投资也许不会再是难事。
(编辑 聂慧丽)
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