基于融资契约的财务治理效应分析

来源:用户上传      作者: 张正国

　　摘要：公司治理的核心在于财务治理。从契约角度来看，财务治理主要是通过一系列财务契约工具来解决公司治理中的代理问题。本文认为，财务治理本质上是一种契约治理，无论是债务融资契约还是股权融资契约都具有一定的财务治理效应。
　　关键词：财务治理　债务融资契约　股权融资契约　财务治理效应
　　
　　现代企业是一系列契约的联结体。财务契约是这个契约集合体中的一个子集，包括融资契约、投资契约和收益分配契约。融资契约包括债务融资契约和股权融资契约。由于债务和股权是企业最重要的两种契约工具，并对公司财务治理具有重要作用。因此，本文立足于融资契约(债务和股权)视角探讨融资契约的财务治理效应。
　　
　　一、财务治理的内涵和特征分析
　　
　　(一)财务治理的地位　在现代企业中，由于代理问题普遍存在，为了降低代理成本，需要建立一套激励约束机制来规范委托人和代理人的行为，这种制度安排便是公司治理(结构)。公司治理的主要功能就在于实现公司权、责、利的有效配置，在这三个要素中，权利的配置是前提，公司治理结构建立的基础是公司权利的配置(李维安，2001)。而在公司各种权利中，财权是一种最基本、最主要的权利，因为公司的各种经营活动最终都要通过资本和资产的相互交换或转移加以完成并在财权上有所体现，因此，应当建立以财权配置为中心的公司治理结构(李连华，2002)。由于公司治理结构以财权配置为中心，而财务治理是从财务角度来研究公司治理问题的，作为公司治理最主要的组成部分，其研究的主要内容是财权配置。因此，财权配置是财务治理结构的核心(林钟高等，2005)，而财务治理则是公司治理的核心(杨淑娥、金帆，2002；张敦力，2002；蒋茵，2003)。
　　(二)财务治理的内涵 已有研究在财务治理内涵的认识上存在着分歧，代表性的观点有：杨淑娥、金帆(2002)认为，财务治理是指通过财权在利益相关者之间的不同配置，从而调整利益相关者在企业财务体制中的地位和作用，提高公司治理效率的一系列动态制度安排；认为财务治理是利益相关者之间配置企业财务控制权的制度性安排；蒋茵(2003)认为，财务治理是指通过财权在企业内部的合理配置，从而确保财务目标的实现，并提高公司治理效率的财务制衡制度安排；冯巧根(2000)认为，财务治理结构就是这样一种契约制度，即通过一定的财务治理手段，合理配置控制权和剩余索取权，以形成科学的约束机制和相互制衡机制，目的是协调利益相关者之间的利益和权责关系；宋献中(2000)认为，财务治理结构是一组规范所有者、经营者的财务权利、财务责任和财务利益的制度安排；伍中信(2001)认为，财务治理结构是一套制度安排，是公司治理结构的重要内容和主要方面，以财权为基本纽带。逐步确立了出资人、董事会、经理层在财权流动和分割中所处的地位和作用，并用以支配企业财务治理活动中各利益相关者的关系，以期提高企业理财效益；林钟高等(2005)认为，财务治理是一组联系各利益相关者的正式和非正式的制度安排和结构关系网络，其根本目的在于通过这种制度安排，以达到利益相关者之间权利、责任和利益的均衡，实现效率和公平的合理统一；张敦力(2002)认为，财务治理是界定与协调各利益相关者在财权流动和分割中所处地位和作用，最终实现各主体在财权上相互约束、相互制衡关系，促使企业提高资源配置效率和效果的公司治理；衣龙新等(2003)认为，财务治理就是基于财务资本结构等制度安排，对企业财权进行合理配置，在强调以股东为中心的利益相关者共同治理的前提下，形成有效的财务激励约束机制，实现公司财务决策科学化等一系列制度、机制、行为的安排、设计和规范。
　　(三)财务治理的基本特征　综上所述，尽管各位学者对财务治理内涵的认识不完全一致，但仍可从中概括出财务治理具有如下基本特征：(1)以“财权”为治理对象。主要指财务控制权，包括剩余控制权与剩余索取权；(2)制度性安排。从本质上讲，财务治理结构是对利益相关者之间财权如何配置的一系列制度安排；(3)契约属性。财务治理主要通过财务契约工具来解决治理中出现的代理问题，从而实现财务资源的优化配置和合理利用，财务契约包括融资契约、投资契约和收益分配契约；(4)激励约束机制。财务治理主要解决财务中出现的代理问题，为了实现委托人和代理人利益最大化，需要建立激励与约束相容的机制。
　　
　　二、财务治理的本质在于契约治理
　　
　　(一)从企业的契约属性来看财务治理的本质 现代契约理论认为，企业是一系列契约的联结体，在企业中契约关系是普遍存在的。融资契约通过财权配置来确定利益相关者(股东、债权人、管理者和员工等)之间的权、责、利关系，而财务治理从降低代理成本的角度建立利益相关者之间权、责、利关系的相互制衡机制和实现均衡配置，以提高契约效率。这种利益关系本质上是利益相关者之间的一种契约关系。同时由于契约的不完全，契约主体不可能无成本地预期到未来所有的自然状态，且契约变量可能是无法观测也无法证实的，因此，就会产生契约主体之间的代理问题，这时，就需要各种财务治理机制存在并发挥作用。
　　(二)从财务治理的工具来看财务治理的本质 财务治理的工具是各种财务契约，如融资中的债务契约、股权契约，投资中的投资契约和收益分配中的收益分配契约，通过这些契约工具，形成利益相关者之间利益关系的制度安排。同时，财务治理本质上是在治理中各种契约，如股东与管理者的契约、股东与债权人的契约、债权人与管理者的契约、债权人之间的契约、股东之间的契约。从广义上看，财务治理还包括企业与其他利益相关者如供应商、政府及社会公众的契约治理，但本文认为，就目前而言，财务治理机制主要还是解决企业内部契约问题，也就是股东、债权人、管理者、员工等之间的契约问题。
　　(三)从激励与的束机制来看财务治理的本质 财务治理要解决委托人和代理人之间的代理问题，就需要建立一套激励约束机制，以有效降低代理成本。而激励约束机制是公司财务治理的核心内容。财务治理就是要设计一种能够满足代理人参与约束和激励相容约束的契约制度安排，使代理人的利益与委托人的利益尽可能一致，使代理人在追求个人利益的同时，能更好地实现委托人想要达到的目的，这样，财务治理才具有帕累托效率。而在委托代理关系中，满足代理人的参与约束和激励相容约束的契约安排就是一个最优的契约安排，它是代理关系契约的核心。因此，财务治理实际上是一种激励相容的契约治理。
　　
　　三、融资契约的财务治理效应
　　
　　(一)融资契约安排的重要性 融资契约包括债务融资契约和股权融资契约，其缔约对象是财权，而财权配置是财务治理结构的核心。融资契约中的代理问题是客观存在的，财务治理的目标在于减少契约安排中的代理冲突，降低代理成本，从而提高公司价值。在融资契约安排中，不同契约安排形成不同的财权配置结构，从而对公司具有一定的治理效应。融资契约结构的选择不仅是一个融资契约的选择问题，更重要的是通过财权配置体现利益相关者之间相互依存、相互作用的某种制衡机制的配置问题。企业不同融

资契约的选择就是不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定合适的融资契约结构，形成有效的制衡机制，从而约束代理人的行为。如何降低代理成本是公司治理要解决的中心问题(Fama＆Jensen，1983)。由于财务治理是公司治理的核心，所以，如何降低融资契约中的代理成本也就成为财务治理的目标。
　　(二)债务融资契约的治理效应 债务融资契约的治理效应如下：(1)缓和股东与管理者之间的代理冲突。在现代企业里，管理者和股东之间是一种典型的代理关系，詹森认为企业管理者就是股东的代理人，他们之间存在着利益冲突。股东作为企业的所有者，所追求的是企业价值(或股东财富)最大化，而管理者作为代理人，除了追求货币收益外，还追求非货币收益(即控制权收益)。由于股东和管理者的目标函数不同，对企业拥有控制权的管理者在追求自身效用最大化时，可能会损害股东利益，从而导致股东和管理者之间的代理冲突，例如职位消费、过度投资等。债务契约的存在，可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时破产风险的存在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费。因此，债务契约的引入，能够降低股权融资契约的代理成本，从而在一定程度上缓和了股东与管理者之间的代理冲突。(2)激励和约束作用。一方面，债务契约对企业管理者具有激励作用。当管理者拥有公司股权或股票期权时，在企业融资规模和管理者持股数量不变的情况下，增加负债会相对提高管理者的持股比例，从而扩大管理者的剩余索取权，激励管理者更加努力地工作，在提高企业价值的同时也增加了自己的收益。特别地，如果企业能够获得足够多的债务融资，以支持公司经营或项目开发，在这种情况下，管理者就可以直接减少其他股东的股权投资额，或通过债务融资回购股份方式减少其他股东的股权投资额，在债务融资的增加和其他股东股权投资额减少的双重作用可以较大地增加管理者的股权收益，进而缓和股东和管理者之间的利益冲突。另一方面，债务契约对管理者具有约束作用。詹森(Jensen，1986)、伊斯特布鲁克(Easterbrook，1984)和威廉姆森(Williamson，1988)都认为负债是监督和约束管理者的一种控制机制。债务对企业管理者是一种硬约束，其本息通常采用固定方式支付(规定时间内的固定现金偿付)，这样债务资金的融入和债务比例的提高就减少了企业自由现金流量，在一定程度上限制了管理者的败德行为和非效率投资。同时，如果企业不能清偿到期债务本息，就面临着诉讼与破产风险，企业的控制权就会转移到债权人手中，将造成管理者的声誉损失，其市场价值就会降低。这对管理者形成一种压力，促使其努力工作和效率经营。哈特(1998)和法码(1980)还从其他角度研究了债务契约的作用。哈特认为，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业的监督中搭便车，从而会引起股权约束不严和内部人控制问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为债务的破产机制对企业管理者带来了新的约束。法码认为，债务对企业管理者的约束作用还来自于银行的监督和严厉的债务条款(最基本的条款就是定期还本付息，另外还有对企业和企业管理者的行为限制等)，债权人(尤其是主要债权人)专家式的监督可以减少股权所有者的监督工作，并使监督更有效，这便是所谓的“拜托债权人”。(3)担保作用。负债可以作为一种担保机制，促使管理者努力工作。格罗斯曼和哈特(Grossman＆Hart，1982)通过建立一个正式的代理模型，分析了债务融资契约是如何缓和股东与管理者之间的利益冲突的。模型假定管理者在企业中的持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业的实际情况，此时，债务可被视为一种担保机制，能够使管理者多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低债务契约的代理成本，提高企业价值。其理由是管理者的效用依赖于其经理职位，依赖于企业的生存。一旦企业破产，管理者将丧失所享有的一切任职好处，也就是说必须承担破产成本。因此，对管理者来说，存在着较高的私人收益流量与较高的破产风险之间的权衡。然而，破产对管理者约束的有效性取决于企业的融资契约结构，即债务与权益的比率，破产的可能性与这一比率正相关。如果投资完全通过股权融资进行，破产的可能性为零，管理者可将所有的钱用于享受其任职好处；如果投资完全通过债务融资，则任何非利润最大化的选择都必然导致破产，因为未清偿债务造成企业剩余控制权的转移是债务契约的最基本特征之一。因此，由于负债使企业产生了破产的可能性，管理者要想保住在职消费好处就必须努力工作。所以，债务融资契约可以被当作一种缓和股东与管理者冲突的激励机制。(4)企业重组功能。在不完垒契约条件下，债务契约治理更强调其企业重组功能，这依赖于剩余控制权的相机转移。债务契约治理是一种基于管理者经营行为和业绩水平的相机治理机制，剩余控制权和剩余索取权的配置随着企业财务状况的变化而变化。通过债务契约将控制权赋予外部投资人，使具有非效率经营行为的管理者在投资失败时交出企业控制权。当管理者的经营业绩状况良好，较好的现金流收益确保债务得到偿还时，股东拥有剩余控制权；当管理者的经营业绩状况不好，企业已资不抵债时，企业的剩余控制权就转移给债权人，由债权人决定清算还是进行重组。这在很大程度上为防止股东的资产替代及债权人的非效率清算等行为提供了解决途径。
　　(三)股权融资契约的治理效应 威廉姆森(Willlamson，1988)认为，股票具有以下三方面公司治理上的特征：享有剩余索取权；与公司共存亡；选举董事会，更换管理人员，决定管理人员报酬，了解公司重要的投资和经营意向，审视公司决策和监督公司管理人员。威廉姆森进一步指出，与债务契约治理相比，股权契约治理是一种“自行处置治理”结构，“更富有进取性，与管理也更贴近”。可以看出，股权契约治理的最基本特征在于，对公司具有直接控制作用(以控制为导向)，这种治理方式也就是伯格洛夫(1995)所说的“干预性治理”。具体来说，股权融资契约对公司的治理效应体现在如下两个方面：(1)内部治理效应。内部治理主要是通过对企业实施直接内部控制来实现的。在这种治理方式下，股东以其所拥有的投票权，通过投票选举公司董事会，由董事会选择管理者，将企业日常的经营决策权(即特定控制权)委托给管理者来实现。如果管理者未完成契约所规定的收益目标，或者股东认为管理者存在败德行为而未能使企业效率经营，股东就可以通过所拥有的股票契约控制权(投票权)更换企业管理者，即通常所说的“用手投票”，这种契约控制可以称之为直接约束。一般来说，股权契约的内部治理要有效，需要有较高的股权集中度，才能避免中小股东“搭便车”问题的出现。而且，股东必须有较强的监控能力和动力，以尽量减少“内部人控制”的影响。如果股权过于分散，就会造成监控者的缺位，股权集中度越高，内部控制越为有效。在银行和机构投资者成为股东时，这种治理方式就被认为是非常有效的。这也是德日两国企业普遍采用内部监控型公司财务治理模式的原因，如德国的全能银行治理模式及其投票权委托代理制。法码(Fama，1985)认为银行作为股东是企业最有效的监督主体。银行与企业相互持股，获得了稳定的控制权，银行凭借其在企业经营监督方面的信息优势，缓解了信息不对称问题。同时，银行的代理投票制在很大程度上保护了中小股东的权益，加强了对企业管理者的约束。经济合作与发展组织(0ECD)认为代理投票制是一种十分有效的治理机制。如有资料表明，20世纪90年代末美国的机构投资者非常发达，在资本市场上的控股比例达到48％。机构投资者能够聚集大量的中小投资者的股权，形成一种“联盟”，有利于提高中小投资者的发言权。许多机构投资者往往是企业的第一大股东，成为企业经营决策的主要力量，通过控制公司战略性的决策行为，确保了投资者的利益。(2)外部治理效应。当内部契约控制不能有效发挥作用时，股东最后的控制就是“退出”，用资本市场上的接管来对管理者施加压力，股东可通过外部控制权市场的合并、收购等方式来解决对管理者的控制问题。如果投资者对公司经营不满意，可出售自己的股权，即所谓的“用脚投票”，迫使管理者改善经营状况。如果公司经营业绩仍然很差，公司股票价格就会继续下跌，此时，外部人很可能通过收购竞争购买公司大部分股票，并进行接管。外部治理的有效性依赖于外部控制权市场的完善程度。公司控制权市场的存在能给企业管理者以潜在的压力，激励管理者努力工作，提高公司经营业绩。成功的接管可以更换公司管理者，因而，接管机制被认为是降低股权融资契约代理成本的有效方式之一。但股权契约的外部治理有效发挥作用的前提是：有一个比较发达的资本市场；股权相对分散且流动性强。这也是英美两国的企业界普遍采用外部监控型公司财务治理模式的原因。
　　
　　(编辑　虹　云)

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