浅谈上市公司资产重组

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　　内容摘要:随着中国证券市场的发展,资产重组已经成为很多上市公司所使用的手段。而进行资产重组的动因也是多种多样,如谋求财务协同效应、实现战略重组、开展多元化经营等。本文拟就*ST华源资产重组全过程来分析资产重组,并针对上市公司探讨资产重组的方式、意义等。
　　关键词:资产重组;债务重组;破产重整
　　中图分类号:F273.4 文献标识码:A
　　
　　资产重组是指通过不同法人主体的法人财产权、出资人所有权及债权人债券进行相互调整与改变而对实体资本、金融资本、产权资本和无形资本的重组组合。资产重组是ST公司“摘帽”的重要途径。在中国证券市场上,“资产重组”是有关兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳等一类行为的总称。在资本市场上,资产重组就是通过股权转让、收购兼并、资产剥离、资产置换等方式,实现资产主体、业务内容等重新选择和组合,优化企业资产结构,提高企业资产总体质量,最终建立起符合市场经济要求的、更富有竞争力的资产组织体系。
　　一、*ST华源案例简述
　　*ST华源破产重整是上海辖区上市公司的第一家,是全国央企上市公司的首例;它既是兼有A/B股上市公司重整的第一例,又是首次采取协商定价机制进行资产重组的,不仅采用了缩股又进行了让渡民企拯救央企,东福实业入主*ST华源结果将会怎样?
　　(一)华源股份有限公司概况
　　上海华源股份有限公司由若干个子公司组成,华源股份自上市以来,以其产品经营与资本经营并重的方式促进了企业的快速发展,也经历了现代市场经济条件下商业竞争的洗礼,经过改善经营和资本运作,规模逐渐扩大,但在2005年开始出现亏损。
　　(二)华源股份陷入困境的过程
　　2005年,*ST华源的困境已初显端倪,因经营不善,公司陷入严重的资金流动性危机。
　　2006年2月,在国务院国资委主导下,同样身为央企的中国华润集团对华源集团实行战略性重组,但事与愿违,重组后华源集团继续亏损的局面并没有得到改善。
　　2007年,*ST华源的负债总额已高达30多亿元,债务危机导致其生产经营业务几乎全面停顿。
　　2008年,公司因连续三年亏损被上海证券交易所暂停上市,并于当年9月27日被上海二中院裁定进行破产重整。根据上市规则,公司必须在2009年度实现实质重组,否则公司将被终止上市。
　　根据华源股份2005-2008年的年度报告,华源的经营业绩情况、主要财务比率如表1、表2所示。
　　表12005-2008年华源经营业绩情况表单位:元币种:人民币
　　项目 2005年
　　中期 2005
　　年度 2006
　　年度 2007
　　年度 2008
　　年中期 2008
　　年度
　　营业
　　收入 2891641
　　123.89 556082
　　1390.69 18252137
　　96.36 9096080
　　23.66 2232585
　　23.52 2885085
　　55.78
　　营业
　　利润 -120133
　　46.47 -261964
　　167.25 -1365316
　　749.26 -732424
　　089.83 -108977
　　309.95 -7046378
　　61.75
　　利润
　　总额 9217693
　　.73 -262534
　　057.24 -1375879
　　818.78 -104797
　　4126.93 -191447
　　821.26 8359331
　　27.88
　　净利润 1744597
　　1.16 -233934
　　449.23 -1389695
　　155.96 -105184
　　1398.12 -191481
　　968.05 8359476
　　72.11
　　归属于
　　母公司
　　股东的
　　净利润 1744597
　　1.16 -233934
　　449.23 -1358101
　　166.08 -101176
　　0667.96 -175582
　　120.88 8434046
　　73.37
　　基本每
　　股收益 -2.76 -1.61 -0.28 1.34
　　
　　表22005-2008年华源主要指标比率比较表单位:元币种:人民币
　　项目 2005
　　年中期 2005
　　年度 2006
　　年度 2007
　　年度 2008
　　年中期 2008
　　年度
　　货币
　　资金 5997422
　　10.53 5260164
　　96.27 1220446
　　61.96 3385356
　　0.40 2810905
　　8.15 8381454
　　3.85
　　流动
　　资产 2379524
　　170.72 2152260
　　225.23 8764981
　　83.50 4560980
　　48.52 2987767
　　67.20 1368458
　　50.05
　　流动
　　负债 3928813
　　404.72 4117487
　　766.33 2819462
　　735.73 3147519
　　529.51 2408870
　　370.68 1368458
　　50.05
　　货币资
　　金/流动
　　资产 0.25 0.24 0.14 0.07 0.09 0.61
　　流动
　　比率 0.61 0.52 0.34 0.14 0.12 1
　　现金
　　比率 0.17 0.14 0.05 0.01 0.01 0.61
　　
　　注:本表主要数据来源于上海华源股份有限公司2005-2008年年度报告。
　　(三)华源股份出现经营亏损的原因
　　1.由于扩张阵线拉得过长,华源集团不断曝出资金危机的丑闻。伴着实际控制人资金链的断裂和流动性危机的发生,公司停产企业未能恢复生产,且多数企业处于半停产状态,致使公司2007年出现较大的经营性亏损。
　　2.公司债务重组事项因有部分债权银行未在协议上签字,通过债务重组公司可获得的非经常性损益不足以弥补经营性亏损。
　　二、*ST华源资产重组过程分析
　　(一)资产处理
　　2007年上半年*ST华源退出制造、建材等产业;同时受资金影响,公司的贸易业务也大幅缩减;此外,*ST华源另增加了墨西哥(附带加拿大)的纺织产业,同时保留了部分原来的化工、化纤业务。2007年下半年,*ST华源的化工、碳纤维项目基本停顿,并且先后转让多项资产。08年3月份,*ST华源再次以1元的价格剥离了苏州麦迪森药业有限公司90%股权,同时处理该药业公司超过2012万元的债务。经过一年的整理和出售,*ST华源内的资产基本已经处理完毕。
　　(二)债务重组
　　2007年12月,债权银行、华源股份、华源集团等共同签署《上海华源股份有限公司债务代偿协议之一》,同意将华源股份的两项标的债务平移到华源集团的全资子公司,等于由集团承接上市公司债务,并实现上市公司约人民币9.5亿元的非经营性收益。但由于三家银行提出异议,直接导致之前签署的代偿协议无法执行,让*ST华源实现债务平移,账面扭亏的意愿可能落空,使得债务重组进展困难。由于债权银行没有全面同意债务代偿协议,*ST华源可能将因为持续3年亏损而暂停上市。
　　无法实现债务剥离,华源股份30多个亿的庞大债务也让潜在重组方望而却步。
　　(三)破产重整
　　债务重组未取得实质性功效,*ST华源几乎就剩下了个“壳”,但其依然受到巨额债务的困扰;要使*ST华源最终获得重生,公司必须想方设法打破债务重组的僵局,破产重整是很好的选择。

　　2008年12月1日,*ST华源破产重整方案终于获债权人会议通过。
　　2009年3月31日,名城企业集团的子公司东福实业通过司法拍卖,竞得华源集团持有的公司1.55亿股股份,经缩股让渡后实际取得1511万股。
　　2009年5月8日,*ST华源向上交所提出了恢复上市的申请。东福实业入主,使*ST华源避免了在2009年5月被直接退市的命运。
　　2009年10月13日,*ST华源才正式发布重组报告书,公司拟以2.23元/股的增发价格发行10.39亿股A股,购买东福实业及其一致行动人70%的股权。
　　三、*ST华源资产重组的特点、优势及挑战
　　(一)*ST华源重组的特点
　　1.协商定价重组。
　　协商定价是中国证监会为化解中国证券市场的深层次矛盾而推出的制度创新。*ST华源协商定价获得股东大会通过,使得债权人、中小股东、重组方和上市公司的利益通过市场化的方式达成一致,充分考虑了各权利主体的利益,大大提升‘壳资源’的重组价值和潜在引力,确保了资产重组成功的几率。
　　2.充分考虑了中小股东的权利。
　　十月底召开的股东大会,讨论*ST华源重组方案。为提高中小股东参与投票的比例,除现场投票外,*ST华源还采用了网络投票和董事会征集投票,使得重组方案顺利获得高票通过,为公司恢复上市之路迈出了坚实的脚步。
　　3.破产重整与债务重组相结合。
　　债务重组未取得实质性功效,*ST华源依然受到巨额债务的困扰。公司想方设法打破债务重组的僵局,选择了破产重整,使得*ST华源最终获得重生。
　　通过实践,以破产重整方式进行股东权益调整,解决了债务重组难题,而破产重整和重整相结合的方式,又做到更好地协调平衡了原有各方的利益。
　　4.缩股与让渡相结合的重组方案。
　　根据《重整计划》,华源股份全体股东同比例缩减股本,缩减比例为25%。在缩减股本的基础上,全体股东按一定比例让渡其持有的股票,其中,原控股股东华源集团让渡其所持有股票的87%;其他股东让渡其所持有股票的24%。
　　5.经过破产重整,华源股份成为首例真正意义上的“净壳”公司引入重组方。
　　暂停上市之后,*ST华源一方面紧锣密鼓在法定时间内完成了资产处置、员工安置、股东权益调整(缩减及让渡)债务清偿以及遴选重组方的相关工作,使其在2008年底成功实现了真正意义上的“净壳”,为重组方注入资产创造条件。
　　(二)*ST华源重组的优势
　　1.*ST华源作为央企和上海辖区上市公司破产重整的首例,它几经周折的重组一直是市场各方关注的焦点。
　　2.在重整的过程中,*ST华源获得财政扶持。为支持*ST华源重组,福州市马尾区财政局向公司拨付财政扶持资金230万元。
　　3.*ST华源重组充分利用了中国证监会于2008年推出的制度创新――协商定价机制。协商定价机制使其在重组的过程中充分考虑了各方利益,提高了重组成功的可能性。而这种定价机制也使得债权人、中小股东、重组方和上市公司的利益通过市场化的方式达成一致。
　　(三)*ST华源重组的挑战
　　1.*ST华源重组市场意义、社会意义十分重大。
　　*ST华源破产重整是上海辖区上市公司的第一家,也是全国央企上市公司的首例;既是兼有A/B股上市公司重整的第一例,也是首次采取协商定价机制进行资产重组的,从这些“第一”来看,此次*ST华源重组的市场意义、社会意义都十分重大。
　　2.时间限制对公司的议价能力产生巨大考验,存在终止上市可能。
　　*ST华源负债数十亿,使得重组推行起来非常艰难。*ST华源此前在进行破产重整时便遭遇时间考验,为了实现扭亏,公司需在短短几个月时间内完成债务重组并确定重组方。
　　*ST华源2009年度年报延迟至4月16日披露。由于目前公司正等待证监会的正式核准文件,导致年报编制未能按原计划完成
　　3.各种重组交涉没有成功。
　　*ST华源自2008年5月19日被上海证券交易所暂停上市以来,一年多来公司所接触的重组方不下于30家,但均由于借壳成本太高、重组方实力不足等原因而未能成功。
　　四、上市公司资产重组的策略
　　1.首先,利用宝贵壳资源引入战略重组方,以及解决重组计划执行所需要的资金来源。再次,为了达到吸引战略重组方的目的,运用承债式资产收购剥离债务,铺平重组之路。
　　2.利用多种资产重组模式,如国有企业股份化模式、企业并购模式、资产剥离模式等。
　　3.原股东将其所持股份全部无偿让渡给重组方,重组投资方承诺清偿债务及支付破产费用。重组后,在同等条件下,优先与原债权人进行合作,并且可以与很多家供应商和销售商继续合作,从而达到兼顾各方利益的效果。
　　总之,上市公司应当根据公司的具体情况,选用不同的资产重组方式,如扩张型公司重组、调整型公司重组等,从而达到实现战略重组、恢复上市、开展多元化经营等目的。
　　
　　参考文献:
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