期现货价格引导关系研究

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　　 摘要：为了正确认识期现货价格引导关系，本文從理论与实证两个层面对期现货价格间的引导关系进行了研究。研究结果是：理论上，期现货价格引导关系即期现货价格间的领先滞后关系;因为市场不是完全有效的，期现货市场对新信息的反应存在差异，期现货价格间产生了引导关系;期现货价格间的引导关系是双向的，期货在价格发现过程中起主导作用。实证上，对于PTA和白糖，总体上期货与现货价格互为引导，期货在价格发现过程中起主导作用，其价格发现贡献度分别为64.46%、54.81%，但在不同年份，期现货市场各自的价格发现贡献度会表现出一定差异。
　　 关键词：期货现货价格引导关系贡献度
　　 DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.006
　　 引言
　　 期现货价格引导关系一直备受期货交易所与政府监管机构重视，同时也是产业客户、投资者与研究者关心的问题。然而，现有文献中仍缺乏对二者间关系的系统性研究，人们对这一问题的认识仍不够深入。因此，有必要对期现货价格引导关系问题做全面深人研究，以便充分全面深人地认识期货与现货间引导关系的机理，从而更好地发挥期货市场的功能。
　　 那么到底什么是期现货价格引导关系？这种引导关系产生的原因是什么？理论上期现货价格间应存在什么样的引导关系？研究中主要存在哪些观点？对我国期货品种而言，其期现货价格引导关系又是怎样的？为了回答这些问题，本文从理论与实证两个层面对期现货价格引导关系进行研究。
　　 二、理论分析
　　 （一）什么是期现货价格引导关系
　　 期现货价格引导关系即期现货价格间的领先滞后关系，其中，“引导”一词是实务界的常用说法，学术界常用“领先—滞后”来表示。其本质上是不同市场对新信息反应速度快慢的一种现象，反映了新信息在不同市场的传递机制，及不同市场对新信息的吸收差别，是衡量价格发现功能的关键指标。
　　 通常从两个方面来衡量期现货价格之间的领先与滞后，一是新信息在不同市场的反应速度差异;二是新信息在不同市场价格中所占比率差异。在两个或多个市场中，如果新信息在其中一个市场的反应速度常领先于其他市场，或者新信息的较大比例是通过其中某一市场集中反映，则可称此市场价格引导其他市场价格。
　　 需要指出的是，期现货价格引导关系是一个相对概念而不是绝对概念。以期货价格引导现货价格为例，虽然期货市场在价格发现过程中起主导作用，但不是说现货市场无法发现价格，只是与期货市场相比，现货市场的价格发现功能相对较弱，新信息在现货市场的反应速度较慢，或所占比率较低。
　　 （二）为什么会产生期现货价格引导关系.资产价格变化是对新信息反应的结果，根据Cornell和French（1983）提出的持有成本理论，如果期货市场和现货市场完全有效，市场是无摩擦的，新信息会同时反映在两个具有相同内在价值基础的期货市场和现货市场价格上，完全无障碍的信息传导使得期现货市场价格处于长期均衡状态，即F=S+C，期货价格等于现货价格加持有成本，不存在价格间的引导（领先—滞后）关系。但事实上，市场不是完全有效的，期现货市场对新信息的反应速度和程度存在差异，导致本应具有相同价格变化的资产，或者基础价格相同的资产表现出不同的价格走势，进而产生价格间的引导（领先—滞后）关系。
　　 既然由于市场不完全有效，期现货价格间会产生引导关系，那么应该是期货引导现货？还是现货引导期货？相对于现货市场，期货市场在制度设计上具有杠杆交易、卖空机制两大天然优势，导致其交易成本更低、更便利，当信息出现时，交易者普遍倾向于率先参与期货市场进行交易，从而更有效率地利用多空信息。这使得新信息率先融人期货价格中去，通过期货价格的变动来反映，并进一步通过市场间的波动溢出效应传递到现货市场，因此理论上期现货价格引导关系应为期货价格引导现货价格。
　　 （三）研究中主要存在哪几类观点
　　 期现货价格引导关系一直是学界关注的热点问题，学者们对此问题进行了大量研究。笔者利用SCIENCE DIRECT、SPRINGER、EBSCO、JSTOR、中国知网等国内外主流数据库，对期现货价格引导关系相关文献进行了系统全面的检索，以入选SSCI与CSSCI为标准，从中筛选出79篇权威文献，对他们的研究成果进行了系统地梳理总结，发现研究中主要存在以下几类观点。
　　 一是研究认为期现货价格间为双向引导关系，期货市场在价格发现过程中起主导作用（Garbadeand Silber，1983;Stoll and Whaley，1990;Chan，1992;ChakrabortyandDas，2013;刘庆富和仲伟俊，2007;陈蓉和郑振龙，2008;方先明，2010;华仁海和刘庆富，2010;何诚颖等，2011;刘飞等，2013）。
　　 二是研究认为期现货价格间为双向引导关系，现货市场在价格发现过程中起主导作用（Wahaband Lashgari，1993;Srinivasan and Ibrahim，2013;张宗成和王骏，2005;刘博文和房振名，2008;方匡南和蔡振忠，2012;徐雪和罗克，2014）。
　　 三是研究认为期现货价格间为单向引导关系，期货价格引导现货价格（Kawaller et al，1987;Tse，1995;Chu et al，1999;刘晓雪和黄剑，2008;祝合良和许贵阳，2010;王苏生等，2017）。
　　 四是研究认为期现货价格间为单向引导关系，但现货价格引导期货价格（Rajaguru and Pattnayak，2007;Srinivasan and -Deo，2009;Malhotra and Sharma，2016;郭彦峰等，2009;陈焱等，2013;王拉娣和安勇，2014）。 　　 三、实证研究——以郑商所PTA和白糖期货为例
　　 （一）方法与数据
　　 研究方法上，Granger因果关系检验常用来检验期现货价格间是否存在引导关系，本文首先对期现货价格进行Granger因果关系检验，以定性判断期现货价格间是否存在引导关系，如果存在，是双向引导关系还是单向引导关系。接下来，利用公共因子模型计算期货市场与现货市场在价格发现过程中各自的贡献度，从定量角度进一步认识期现货价格引导关系。
　　 数据选择上，本文选取郑商所PTA和白糖两个市场规模大、功能发挥好的成熟品种作为工业品和农产品的代表，对期现货价格引导关系进行实证研究。具体看，对于PTA，数据区间为2006年12月18日到2018年6月6日，期货数据来源为郑州商品交易所，现货数据来源为中国化纤信息网。对于白糖，数据区间为2006年1月6日到2018年7月31日，期货数据来源为郑州商品交易所，现货数据来源为广西糖网。
　　 （二）PTA实证结果
　　 1.期现货价格引导关系
　　 由Granger因果关系检验结果知，总体上看，PTA期现货价格间为双向引导关系，PTA期货价格可以引导PTA现货价格，PTA现货价格也可以引导PTA期货价格。
　　 分年度看，PTA期现货价格引导关系在不同年度存在一定差异。在2007年、2008年PTA期货上市初期，PTA期现货价格间互为引导，PTA期货市场价格可以引导PTA现货市场价格，PTA现货市场价格也可以引导PTA期货市场价格;2009年，则主要表现为PTA现货价格对PTA期货价格的引导关系;2010年和2011年，PTA期货市场价格和现货市场价格重新表现为双向引导关系;2013年，PTA期现货价格间主要表现为PTA现货市场对PTA期货市场的引导关系;之后，2014一2017年，随着PTA期货成熟度越来越高，PTA期现货价格间表现为期货对现货的单向引导关系（见表1）。
　　 2.价格发现贡献度
　　 通过公共因子模型计算得知，总体上看，自PTA期货上市以来，PTA价格发现的期现货贡献度就分别表现为64.46%和35.54%，期貨市场在价格发现过程中起主导作用。
　　 分年度看，不同年度PTA期现货市场价格发现贡献度存在一定差异。在2007年、2008年PTA期货上市初期，PTA期货市场的价格发现贡献度略低，分别为34.71%、26.78%，低于现货市场。2009年，PTA期货市场价格发现贡献度大幅提升，达到68.86%，现货市场的价格发现贡献度则下降为31.14%。随后两年，PTA期货市场价格发现贡献度又进一步上升，并且在2011年达到76.94%。2013年，PTA期货价格发现贡献度略微下降。2014年，期货市场价格发现贡献度达到PTA上市以来的最高水平88.43%。随后的2015—2017年，PTA期货市场价格发现贡献度均在50%上下徘徊（见表2、图1）。
　　 （三）白糖实证结果
　　 1.期现货价格引导关系
　　 由Granger因果关系检验结果知，总体上看，白糖的期货与现货价格之间表现出互为引导关系的特征。
　　 分年度看，白糖期现货价格引导关系在不同年度存在一定差异。自白糖期货上市以来，在多数年份（2006、2007、2009、2010、2012、2014、2015、2016、2017），白糖期现货价格间表现为期货价格对现货价格的单向引导关系;在2008年与2011年则呈现白糖期现货互为引导关系的特征（见表3）。
　　 2.价格发现贡献度
　　 通过公共因子模型计算得知，总体上看，自白糖期货上市起，其期现货市场的价格发现贡献度分别为54.81%和45.19%，可以看出，期货市场在价格发现过程中的作用更为明显。
　　 分年度看，不同年度白糖期现货市场价格发现贡献度存在一定差异。在2006、2007年白糖期货上市早期，期货市场的价格发现贡献度相对较高，分别为93.16%、72.15%，在价格发现过程中起主导作用。2008年，期货市场价格发现贡献度下降至23.59%。随后的2009一2012年，期货市场的价格发现贡献度再次上升到50%以上，分别为55.49%、50.87%、55.45%、69.97%，在价格发现过程中起主导作用。接下来的2014年，期货市场价格发现贡献度下降到50%以下。随后在2015—2017年，期货市场价格发现贡献度又回升至50%以上，并在2017年达到近几年高点87.74%，在价格发现过程中起主导作用（见表4和图2）。
　　 四、总结
　　 为了正确认识期现货价格引导关系，本文从理论与实证两个层面对期现货价格引导关系进行了研究。通过以上研究，本文认为：
　　 第一，从理论上看，期现货价格引导关系即期现货价格间的领先滞后关系，其本质上是不同市场对新信息反应速度快慢的一种现象，反映了新信息在不同市场的传递机制及不同市场对新信息的吸收差别;之所以会产生期现货价格引导关系，是因为市场不是完全有效的，期现货市场对新信息的反应速度和程度存在差异，导致本应具.有相同价格变化的资产表现出不同的价格走势，进而产生引导关系;目前研究中存在多种观点，但普遍认为期现货价格间的引导关系是双向的，且期货在价格发现过程中起主导作用。
　　 第二，从实证上看，对于PTA，总体上期现货价格间表现为双向引导关系，并且期货市场在价格发现过程中起主导作用，期货与现货在价格发现过程中的贡献度分别为64.46%和35.54%。对于白糖，期现货价格主要呈现出相互引导的特征。其中，期货市场的价格发现贡献度达到54.81%，表明其在整个价格发现过程中作用明显大于现货市场。分年度看，无论是PTA还是白糖，在不同年份，期现货市场各自的价格发现贡献度均会表现出一定差异。 　　 第三，雖然对于PTA和白糖，均是期货市场在价格发现过程中起主导作用。但相对于白糖而言，PTA期货市场价格在PTA价格发现过程中的贡献度更高，其对PTA现货市场价格的引导性更强。之所以PTA期货对PTA现货的引导性强于白糖期货对白糖现货的引导，主要原因是，相对于白糖期货市场，PTA期货市场流动性更好，市场参与者结构更为合理，从而对市场信息的反应更快，价格发现功能发挥得更好。
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