上市公司股权质押的动机与影响研究

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　　摘要：以金龙机电公司控股股东股权质押行为作为研究对象，分析了控股股东股权质押行为的动机以及对公司业绩、股价波动、投资和筹资方面的影响，并在重视质押行为、公司内部治理和外部监管三个方面提出了改进建议。
　　关键词：股权质押质押动机上市公司金龙机电
　　一、引言
　　股权质押是指股东以其所拥有的公司股权作为担保，从银行等相关金融机构获取资金的融资行为。截止至2019年2月15日，沪深A股质押总比例达到957%，质押公司数量达到3391家公司，质押笔数为825万，涉及到6303亿股、453万亿元的总市值，可见股权质押因快速便捷、不会丧失控制权等特点成为企业的理想融资选择，在资本市场上扮演者越来越重要的角色。股权质押的利与弊也在被反复讨论，如一方面股权质押可以改善公司业绩（王斌等，2013）[1]，另一方面股权质押会弱化激励效应，并强化侵占效应（郝项超和梁琪，2009）[2]。股权质押究竟是正常市场行为亦或是危机预警，本文将以金龙机电为案例进行分析。
　　二、案例背景
　　（一）金龍机电概况
　　金龙机电2009年12月在深交所创业板上市，主营业务为传统马达、线性马达和触摸屏等产品，是国内最大微特电机生产企业之一。上市后，金龙机电利润持续走低，直至2014年完成资产重组实现利润的巨大突破，但从2017年开始，控股股东金龙集团开始频繁实施股权质押，同年公司亏损达到419亿元，2018年更是不断遭遇法律诉讼、股价质押平仓、前三季度巨亏1554亿元。
　　（二）股权结构及股权质押情况
　　控股股东金龙集团于2011年8月4日第一次实施股权质押，2015年质押规模最低，但此后一直增长。股权质押公告中质押资金的用途为“用于个人融资担保”。具体质押情况见表1。
　　2017年金龙集团股权频繁质押，在2017年6～12月质押了13次，2018年质押愈加频繁，且因股权质押多次逾期面临诉讼导致被动减持，持股比例一直下降。金龙机电2019-002号公告称，“截止本公告披露日，金龙集团共持有公司200415206股股份，占公司总股本比例为2495%。金龙集团处于质押状态的股份数量为200373605股，占所持公司股份总数的9998%，占公司总股本比例的2495%。”
　　（三）股权质押动机识别
　　1股权质押后的增持与减持计划。金龙集团在2011年12月22日通过二级市场增持1452万股来表明对未来发展的信心并维持股价稳定，此后一直在主动或被动的减持金龙机电的股份，具体减持情况见表2。
　　金龙集团前期在股权质押后一直减持股票，一定程度上反映出对金龙机电的未来发展缺乏信心。2018年2月27日，金龙机电宣称控股股东金龙集团正在筹划公司股权转让事项，可能涉及公司控制权变更，但股权转让事项最终未能成行，质押股份因债务危机导致无法赎回股权而被平仓减持，致使控股股东面临着控制权被动转移的风险。郑国坚等（2013）证明，当大股东面临财务困境时，他们对上市公司的利益侵占行为异常明显[3]。财务困境为金龙集团股权质押的侵占动机提供了背景，然而公司是否具有实际掏空行为还要做进一步的分析。
　　2违规担保。根据浙江证监局发出的警告信，2017年10月，金龙机电实际控制人金绍平私自使用金龙机电公章并以金龙机电名义对外提供最高额为34亿元的借款担保;2016年10月，金绍平妹妹金松英私自使用金龙机电公章授权东莞分公司分别为陈建龙、黄永贤提供最高额为600万元的担保。
　　2018年9月6日，浙江物产元通典当有限责任公司向杭州市中级人民法院提出财产保全申请，导致金龙机电在中国民生银行温州分行账户中的存款66336万元被冻结。主要原因是物产元通典当于2017年10月24日与天津乐宝乐尔签订典当借款合同，为了确保借款安全，物产元通典当分别与金龙集团、金龙机电、金绍平、徐微微、金美欧签订了《最高额保证担保合同》。然而据金龙机电描述，该份《最高额保证合同》由时任公司董事长金绍平签字并加盖了公司盖章，此次对外担保事项未经公司董事会或股东大会审议批准，乃金绍平个人借用公司名义进行的违规对外担保。
　　担保作为公司的或有负债，若无法到期偿还则会变成公司的现实负债，会对公司的财务状况形成巨大压力，而这三例事件都是金龙集团利用违规担保的形式以掏空上市公司为目的来侵占金龙机电的利益，影响其日后经营业绩。
　　3高股利支付率
　　通过表3可以看出，2017年和2018年利润为负不发放股利暂不作为讨论对象，2016年的净利润相比2015年下降很多，但现金分红却在增加，同时股利支付率急速上升到5971%，因此有理由认为控股股东存在通过高额现金股利的手段向自己输送利益的动机。
　　4公司控制权不明确。金龙机电实控人金绍平在向深圳证券交易所提交的《声明》中表示，他已于2018年5月15日将持有的51%的金龙集团股权转让给黄磊、李雳，未来不排除会继续转让其持有的金龙集团的股权而导致金龙机电实际控制人发生变更，他本人会将相关信息及时通知金龙机电，并履行信息披露义务。然而由于金绍平未向公司提交任何其不再是金龙机电实际控制人的书面通知，公司一直对外披露金绍平为公司实际控制人。综上所述，金龙集团为公司控股股东，拥有上市公司控制权，但公司实际控制人尚无法明确。
　　通过控股股东不断减持与转让股权，我们可以看出金龙集团股权质押最直接的动机就是自身融资。这是金龙集团自身陷入债务危机导致的，而且这也表明了其对公司未来发展缺少信心。在大量的股权质押违约被平仓之后，通过违规担保、高额现金股利的形式来侵占金龙机电的利益，甚至混乱的股权结构使公司控制人无法明确，这些都增加了公司破产的风险。
　　（四）股权质押经济后果
　　1对公司经营情况的影响
　　（1）企业盈利能力。图1选取了总资产净利率和净资产收益率作为反映公司盈利能力的指标，从中可以看出公司的盈利能力变化大体与频繁股权质押的时间相吻合。2014年和2015年的股权质押比率相对较低，所以总资产收益率和净资产收益率都相对较高;2016年开始频繁和高额的股权质押，导致公司的盈利能力断崖式下滑，总资产净利率与净资产收益率都来到了负数。 　　（2）企业营运能力。图2选取了总资产周转率和应收账款周转率作为反映公司营运能力的指标，从中可以看出公司的总资产周转率和应收账款周转率还较趋于平稳。但是都可以明显的发现，2017年的两个比率都是下降的，说明频繁的股权质押是会影响到企业经营效益的。
　　（3）企业偿债能力。图3选取了利息保障倍数和流动比率作为反映公司偿债能力的指标，从中可以看出公司的利息保障倍数在2015年之后急剧下降，流动比率在2017年也有下滑。这与公司的股权质押比例升高的时间是吻合的，2017年的利息保障倍数为负数说明企业偿债能力出现了比较大的问题。
　　综上所述，金龙机电在进行频繁股权质押的年份，公司的盈利能力、营运能力、偿债能力等方面都出现了不同程度的问题，而这些情况的出现不但损害了公司股东的利益，而且使得公司整体发展面临困境。
　　2对股价的影响。表4（1）表4（2）选取了2016年和2017年高额的质押比例引起公司股价异常波动的数据，从表中可以看出控股股东股权质押传递给市场的信号是会导致公司股价异常波动的，而且由于股权质押后公司业绩差，公司的股价呈现出下跌的趋势。
　　3对公司投资决策的影响。2016年，金龙机电以2000万元成本认购深圳市德维视科技有限公司51%股权，同时增资入股东莞市晶博光电有限公司，增资完成后，广东金龙、东莞金龙合计持有晶博光电51%股权。2017年02月，公司使用自有资金5100万人民币参与深圳市优利麦克科技开发有限公司增资扩股计划，增资完成后公司将持有优利麦克51%的股权，优利麦克主要从事移动通讯产品进出口业务。公司于2017年3月2日收购深圳市正宇电动汽车技术有限公司90%股权，深圳正宇主营新能源汽车电驱动系统及其周边产品研发、生产及销售。2017年6月公司使用自有资金购买兴科电子100%的股权，兴科电子涉及的产品包括手机、VR设备、智能家居、汽车按键、医疗助听器精密硅胶、橡胶结构件等。
　　自2016年以来，公司的业务领域不断扩大，从当初的主业微特电机到触摸屏、液晶显示模组、盖板玻璃、通信设备，2017年更是还包含了手机、汽车驱动电机和橡胶制品，但并购规模与其经营业绩并不匹配。根据2018年第三季度的报告说明在报告期内商誉期末数比期初数减少97，98%，主要是因为并购的子公司业绩出现亏损，经营业绩低于预期，可见控股股东在大量的股权质押后影响了公司的投资决策，高风险的非效率投资在很大程度上影响了公司的经营效果。
　　4对公司筹资成本的影响。通过表5可以看出，随着控股股东股权质押比例逐年升高，公司的筹资越来越困难，筹资所付出的成本也越来越高，说明控股股东的股权质押提高了公司的筹资成本。
　　三、政策建议
　　（一）完善公司治理结构
　　从表面看来，金龙机电的治理结构是较为完整并且符合基本监管要求，但从金龙集团的几次违规担保我们就可以看，出公司各个组织结构并没有真正发挥出良好治理的作用，这样就给控股股东的违法行为提供了可趁之机。因此，上市公司应建立合理的内部治理机制，使控股股东的利益受其他方利益的约束，尤其是中小股东的利益。首先可以在公司章程中规定控股股东的质押比例，明确有关质押的标准;其次监事会及独立董事会应该发挥其监督作用，积极行使监督权，建立相关问责机制并承担连带责任，确保公司数据的真实可靠，尽力避免控股股东利用股权质押来掏空上市公司的行为。
　　（二）加强外部监管力度
　　从上市公司股权质押的公告可以看出，每次公告只会披露质押人、质押时间、质押股数等最基本的信息，而投资者最想了解的股权质押的目的及资金去向都是缺失或者简略带过的，这就使约束控股股东股权质押的行为少了保障。李永伟（2007）的研究也发现股权质押会降低大股东“掏空”上市公司的成本，使大股东更有动机去“掏空”上市公司。“掏空”上市公司带来的股权价值损失将会转嫁给银行[4]，因此相关的外部监管机构应该完善股权质押的披露要求。首先要明确质押的目的及资金去向，其次需要要求上市公司制定对股权质押风险的应对措施，例如后期出现平仓应该如何应对。最后是出质人应持续披露股权质押的最新进展。这些披露信息的完善会在一定程度上减少控股股东通过股权质押投机取巧的行为，也缓解了中小股东与控股股东信息不对称的程度。
　　（三）充分重视股权质押行为
　　股权质押本身不一定会对公司产生不利影响，甚至是一种简便快捷的融资手段，但是控股股东在没有严格的约束下会有一些利益侵占行为。郑国坚等（2014）发现大股东股权质押与其占用公司资金成正相关关系，而企业占款对上市公司的会计业绩和公司价值均存在负面影响[5]。因此，当上市公司控股股东频繁高比例的质押股权，中小股东应有一定的警觉性，需充分重视这种行为，密切关注其动态来辨别是否有掏空公司的行为。同时，公司也应该完整真实的披露公司详细情况，提高中小股东的话语权，在大股东与中小股东之间形成平衡的局面。
　　参考文献：
　　[1]王斌，蔡安辉，冯洋大股东股权质押、控制权转移风险与公司业绩[J].系统工程理论与实践，2013，33（7）：1762-1773
　　[2]郝项超，梁琪最终控制人股权质押损害公司价值么？[J].会计研究，2009（7）：57-63
　　[3]郑国坚，林东杰，张飞达大股东财务困境、掏空与公司治理的有效性——来自大股东财务数据的证据[J].管理世界，2013（5）：157-168
　　[4]李永伟控股股东股权质押动因及经济后果研究——基于沪深两市A股上市公司的实证分析[D].复旦大学，2007
　　[5]郑国坚，林东杰，林斌大股東股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014，17（9）：72-87
　　（汪佳慧，北京工商大学商学院）
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