浅析中外REITs产业发展现状

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　　 摘要：房地产投资信托基金自1960年从美国提出后，以高于债券的收益和低于股票的风险迅速风靡全球。我国房地产行业在国民经济中举重若轻，发展REITs对推动房地产产业发展、促进GDP增长、提高人民生活有着重要意义。文章提炼了国内外REITs研究的主要着眼点和产业发展方向，并结合我国国情在中国发展和研究REITs提出些许建议。
　　 关键词：REITs;不动产证券化;轻资产模式;房地产产业
　　 一、引言
　　 自2004年经营性用地全面实行“招拍挂”制度以来，中国房地产经历了快速发展的黄金十五年。作为中国经济的重要增长点，房地产不仅对GDP增长产生了巨大的推动作用，更改善了人民生活，促进了城市化进程，推动了上下游产业的共同发展。尽管房地产是我国国民经济命脉，是GDP的主要助推剂，我国房地产企业仍面临一道不可逾越的沟渠，“高回转”、“速回款”已经成为众多房地产企业续命回血的第一法则。房地产投资信托基金（REITs）的本质是共同基金，只不过投资对象主要是房地产。通过房地产投资信托公司拥有、融资和经营的各种房地产，帮助人们提供生活、工作和娱乐所需的基本房地产。REITs的理念是将让众多中小投资者而不仅是机构投资者分得房地产行业巨大利润中的一份蛋糕。将资金交给专业化的投资团队运营，并且可以同时投资多种类型的房地产，不仅降低了中小投资者的门槛和风险，对于房地产开发公司而言，也将他们从周期长、资金占有大的重资产运营模式中解放出来，转向注重品牌和产品运营的轻资产模式。
　　 本文系统梳理了国内外REITs相关的研究，发现国内在1981～1998年仅停留在对日本信托和美国及中国台湾的不动产证券化的关注上，1999～2009年开始正式介绍美国房地产投资信托基金，对其概念类型、融资模式、运作模式、收益与风险、风险控制、委托代理等方面进行全面的介绍和引进，并且根据相关政策国内于2005年在中国香港市场发行了越秀REITs，众多学者纷纷以此为例开始探讨中国引进REITs的有效性及法律壁垒，从2010年至今国内研究方向转向以住房租赁和保障性住房为对象的REITs。而国外主要集中于研究REITs在投资组合中分散风险的作用以及评估REITs收益和风险的专门技术方法。显然，我国的研究离国际REITs的发展还有一段路要走。
　　 二、REITs的发展与现状
　　 Real Estate Investment Trusts 中文名叫房地产投资信托基金，又名不动产投资信托基金，它特定的投资目标是房地产项目，其本质是以房地产为基础资产的资产证券化。REITs是信托基金管理公司面向社会公众中小投资者发行收益凭证，将募集资金交由房地产公司进行项目开发、管理、运营从而收取稳定现金流以发放给投资者的一种金融创新产品。
　　 各国推出发展REITs无非两个目的，其一是在经济或房地产市场遭遇困难时，通过REITs加速资产流向房地产市场，提升社会投资水平;其二是增强本国房地产竞争力。REITs起源于美国的20世纪60年代，当时美国经济增长低迷，房地产业大量建房无法消化，为盘活存量，将房地产项目打包成信托基金上市供投资者交易，其本质是房地产的证券化。随后澳大利亚、日本、新加坡以及法国、中国香港等国家和地区相继推出REITs以解决房地产市场低迷状态。目前全球超过35个国家和地区建立了REITs市场，美国是全球REITs发展最为成熟的国家，2016年共有224只REITs在证券交易所注册上市 ，总市值达10187299亿美元。REITs一般分为权益型、抵押贷款型和混合型。美国以权益型为主，2016年有184只权益性REITs，占总市值的94%。以美国为代表的REITs市场所涉及不动产项目十分广泛，从最初标的物为商业购物中心，慢慢延伸至铁路、旅馆和度假村、公寓、仓储、办公楼、医疗中心到近几年的农场娱乐、户外广告、商业仓库以及输电路线等，为各行各业的中小投资者提供了更丰富的投资机会。
　　 我国房地产投资信托基金发展才二十多年，1990年才开始受到国内学者和业界人士的关注，从2000年开始， 对REITs的研究有了一些成果，对REITs的概念、设立、模式、制度及税收等作了基本的介绍。2005年12月21日，国内第一只REITs产品——广州越秀REITs在香港联交所开售;2015年6月26日，公墓基金前海万科REITs在深圳交易所上市，仅六天时间获得融资30亿元;2017年10月23日国内首单央企租赁住房REITs——保利租赁住房REITs获批;2017年11月3日深交所宣布新派公寓专项计划正式发行设立并挂牌转让;这四只REITs离真正的标准还有一段距离，目前我国并没有出台相关政策和法律法规。
　　 根据美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）的研究，REITs在全美各个房地产产业的发展均比较完善，经过近半个世纪的发展，已经形成了10种特定产业类型的REITs。其中零售REITs和住房REITs最早在我国开始建立，也是我国学者的重点研究对象。
　　 三、国内外REITs的最新研究动态
　　 房地产投资信托基金由于其良好的流动性和降低投资组合非系统性风险的特异功能受到国内外学者的追棒。他们越来越喜欢把可以用来研究股票、债券及投资组合的技术、方法与角度应用到REITs身上。
　　 （一）国外REITs研究简评
　　 目前，英国学者Omokolade Akinsomi（2016）、Yener Coskun（2017）和Rangan Gupta（2018）主要研究英国上市REITs的投资者和交易者的群体行为倾向，他们均认为REITs市场的投资者不存在群体行为。Claudia Ascherl和Wolfgang Schaefers（2015）则从欧洲资本市场的角度探讨了房地产行业IPO定价机制如何受REITs和房地产运营公司IPO绩效的影响，他们得出结论称REITs定价要低于房地产运营公司。Rafiqul Bhuyan等（2014）通過美国资本市场的REITs、股票和长期债券比例调配发现加入REITs可以创造最佳投资组合，通过敏感性分析和标准差变动来决定投资组合中REITs和其他投资工具的变动。 　　 （二）国内REITs研究述评
　　 我国在21世纪初掀起第一阵热潮，张寒燕（2005）、王二涛（2006）等系统介绍了REITs的概念、特点、类型、基本运作模式及功能和作用等REITs的基本理论问题;在各国REITs实际运作经验的基础上，深入研究REITs的投资者、经营管理模式、投资对象、信息披露和监管以及发行等REITs运作问题;并在仔细分析我国现状、障碍及可行性基础上首先提出了“阶段发展、多元组合、适度超前、国际接轨”的发展战略定位。随着我国首只越秀房地产投资信托基金在香港上市，以及2015年鹏华前海万科成功上市，对进行价值评估的相关研究相继出炉，郑晓燕（2015）对越秀采用营运资金现金流折现模型进行评估，叶思浩（2016）则采用EVA估值法对越秀进行评估，都论证了其各自方法的适用性。近年来我国发展迅速，2017年10月11日，新派公寓作为国内首单公寓类正式“破冰”后，保利、旭辉接踵而至，租赁、住宅类准的发展是中国国情下的政策所趋，最终会以成熟的商业、工业为基础资产结果。跟随REITs在我国资本市场的发展，多位学者开始从单只REITs的个例运用绝对估值法、相对估值法或者两者相结合的方法研究REITs的收益和运作绩效，还有通过Arma模型和蒙特卡洛模拟研究房地产投资信托基金的特质风险并对风险控制提出建議。也有讨论REITs分红的税收问题对REITs的发展有何影响。
　　 四、对发展国内REITs的展望
　　 随着我国经济发展和老龄化进程加快，以商业地产和养老地产为标的的REITs会有比较大的空间。并且近几年我国“互联网+”模式风生水起，对人们足不出户购物、衣食住行等生活方式引起了巨大的改变，随着电子商务应运而生的工业REITs成为房地产投资信托基金中的明星产品将指日可待。建议今后将集中于研究这三类REITs的绩效评估和风险管控。
　　 参考文献：
　　 [1]张寒燕.房地产投资信托基金（REITS）研究[D].中国社会科学院研究生院，2005.
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