新规落地，“熊猫债”市场迎来新契机伴随的问题

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　　【摘要】熊猫债券是中国首次允许国际金融机构在中国发行的以人民币为准的债券， 中国财政部将债券命名为熊猫债券，熊猫债券的类型属于外国债券。此次公开发售的熊猫债券类型属于上述的第一种外国债券，在我国的债券史上是第一次。虽然各种管理办法，进一步明确了境外机构在银行间债券市场发债的相关事宜，但仍存在以下几点问题有待解决。
　　【关键词】熊猫债 问题
　　一、概述
　　熊猫债券是中国首次允许国际金融机构在中国发行的以人民币为准的债券， 中国财政部将债券命名为熊猫债券，熊猫债券的类型属于外国债券。在国际市场上的金融债券主要分为有两种一是外国债券和一是欧洲债券。外国债券 寻常地讲，外国债券是指外国借款人所在国与发行市场所在国具有不同的国籍并以发行市场所在国的货币为面值货币发行的债券。欧洲债券是指国家政府、所在国的金融类机构和所在国企业在国际市场上以可以不受约束兑换的第三国金融类产品标值并按时归还本息类的债券。
　　此次公开发售的熊猫债券类型属于上述的第一种外国债券，在我国的债券史上是第一次。这也是我国在全市场史无前例的突破。熊猫债券之所以熊猫命名，是源自国际惯例，各国金融机构在发行债券的时候，都以该国最具代表的事物命名，所有，所以财政部以熊猫命名债券。
　　尽管该《管理办法》进一步明确了境外机构在银行间债券市场发债的相关事宜，但仍存在以下几点问题有待解决。
　　 二、评级难
　　 随着熊猫债的快速发展，熊猫债的评级越来越重要，由于熊猫债的特殊性，评级机构对熊猫债进行评级时在信用风险的识别方面以及在评级操作层面均存在一些需要特别关注的难点问题。
　　（一）发行主体面临的宏观环境存在差异
　　由于熊猫债的发行主体是境外机构，因此熊猫债评级实质是衡量境外发行主体跨境偿还外币债务的能力。因为熊猫债的信用风险与一般国内债券信用风险存在显著区别，所以发行主体所面临的宏观环境存在的差异较大。与一般国内债券品种不同，对于发行主体为主权国家的熊猫债，有可能出现因主权行为导致的停付本金或利息、拒绝履行相应所应该偿付债务或拒绝履行承担担保责任等一系列违约行为。即使发行主体不是国家，国家的政策、法规也可能在一国范围内通过转移风险的形式影响该国发行主体的行为。
　　熊猫债发行主体均为境外主体，境外主体所处宏观、行业及经营环境对于国内评级机构来说较为陌生，因此考察熊猫债的外部支持方式对偿债能力的影响更加困难。在考察本国政府支持对境外机构偿债能力的影响时，可能出现对当地政策不了解，从而难以衡量本国政府在税收、产业扶植政策等方面的支持力度的情况。在考察熊猫债发行主体股东支持对境外机构偿债能力或熊猫债的增信作用时，可能出现股东公开资料获取困难，从而无法准确判断股东实力等情况。在考察熊猫债的增信方式时，可能出现抵押资产属于国外特殊天然资源及第三方担保机构为境外企业等情况，因此导致由于相关资料获取不充分，难以进行全面分析评级难的情况。
　　 （二）信息披露存在障碍
　　 评级操作难点在熊猫债评级操作中，由于熊猫债跨境债券的特殊属性，对于国内评级机构来说在信息传递、信息处理、信息披露等方面存在障碍，导致熊猫债评级操作难度增大。首先，由于熊猫债发行主体地处于境外，导致国内评级机构人员无法对其进行较长周期的现场访谈，且易受到时差、地域、语言等因素的影响，可能需要通过其他参与机构的服务沟通发行主体与国内评级机构，评级材料的真实性、准确性及可靠性或存在隐患。此外，海外募投项目资料不能有效和完整的获取，将对熊猫债发行主体募投项目的风险评定产生不利影响。
　　 （三）债券品种少
　　 国内债券发行市场广，但债券品种较为传统、创新品种较少。熊猫债券发行主要有两个渠道，一是在我国银行间市场，二是在上海证券交易所发行，主要以在银行间市场发行为主，且以公募发行为首，在各个金融交易所市场发行公司债则以私募发行为主。从债券品种来看，熊猫债涉及公司债、国际机构债、金融债、中期票据、定向工具和短期融资券等，但已发行的熊猫债中除4只绿色债券外，其余均为一般债券品种，债券品种较少无法满足境外投资者需求。
　　（四）债券期限以中长期为主且逐步进入兑付期
　　 熊猫债发行时间多以中长期为主，且逐步进入兑付期。对比发现市场上中长期债券规模占总发行规模超过85%，3年期熊猫债券发行规模占发行总规模最高，超总债券规模的40%。其中，在银行间市场发行的熊猫债期限主要集中在1—3年，且3年期限居多;在上海证券交易所发行的熊猫债券期限主要集中于3—5年。由于熊猫债在2015年开始快速发展，因此2018—2021年为熊猫债兑付的高峰期，在此期间到期债券占总债券规模70%。
　　（五）债券募集资金使用受限
　　 目前，在我国境外的发行主体想要将发行以熊猫债获得的资金用于境内行驶的限制较少，但是若将招募到的人民币资金汇出我国以外使用必须获得外汇管理部门监管批准，且审批时间较长、程序缺乏透明性。大部分发行人认为若想将在岸已募集完成的资金汇至境外使用时间成本过高，这种原因在某些程度上下降了熊猫债对外资发行人的受众度。这使得许多资信状况良好的发行主体对发行熊猫债维持了观望的态度。目前，我国按照宏观审慎性原则，限制了人民币资金的过度外流，这就使得熊猫债资金想要汇出境外使用变得十分困难。根据当时我国的外债管理模式，需要将境外机构转贷给其境内子公司的资金计入其外债额度。这一规定在一定程度上限制了熊猫债资金的使用范围。因此对于外债额度不足的境外机构来说，无疑是打消了发行熊猫债的积极性。由于人民幣在跨境的使用中越来越广泛，原有的外债管理模式已无法适应我国目前所面临的人民币国际化的需求。对于发行人来说，他们希望其通过熊猫债市场募集到的人民币资金可以自由的在境内或境外使用，而无需进行审批，只需在募集说明书中照实披露即可。当然，出于对风险的把控以及对投资人权益的保护等因素来看，这样的理想状态在短期内尚无法实现，但是相信越来越宽松的政策支持，会吸引到更多的境外优质发行人，参与到熊猫债的市场之中。
　　参考文献：
　　[1]邓志超，李奇霖，李刚.熊猫债发行影响因素的实证研究[J].世界经济研究，2017.
　　[2]段瑞旗.武士债市场发展经验及对熊猫债市场的启示[J].债券，2016.
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