新股发行体制改革后企业创新能力对IPO定价的影响
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[摘 要]文章以新股发行体制改革后的中国创业板市场为例，选取2014—2017年年底的数据对企业历史业绩和创新能力对IPO定价的影响进行了研究。实证结果表明，在新股发行制度改革后，企业的历史业绩和创新能力，尤其是历史总资产收益率和研发投入对定价具有显著影响，但相比之下，历史业绩仍起核心作用且创新能力占弱势地位，与成熟证券市场的定价存在差异。
[关键词]新股发行定价;业绩;创新能力
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.05.014
1 引言
本文以成长型企业为主的中国创业板市场为例，研究财务信息和创新信息对企业的新股定价的影响，不同信息在发行定价中的有效性不仅反映了资源配置的合理性，而且反映了资本市场的有效程度。企业的财务信息是指企业的历史财务业绩，本文以总资产收益率和营业收入增长率来进行衡量，而企业的创新信息指企业的创新能力，本文从投入和产出两个角度，以研发费用和专利数量来衡量。本文主要研究新股发行制度改革后，上市阶段企业的财务业绩和创新能力对企业发行定价的影响。本研究采用上市后第一次非涨跌停价格来代表最终发行价格，体现了二级市场投资者真实的价值判断。研究结果表明，在我国二级交易市场上，个人投资者价值判断的主要依据是企业的财务业绩，尤其是盈利能力指标历史总资产收益率，而反映企业创新能力的指标在二级市场投资者的价值判断时占弱势地位。这与成熟资本市场成长型企业以创新能力为核心的定价基础不相符。这一研究结论有助于二级市场的参与者思考以我国制度和市场特性为大前提，来制定与国情相符合的定价模式。本文的研究意义还在于引导中国资本市场资源的合理配置，为中国从传统低效经济向创新为主导的新型经济体系的转型做出了贡献，为我国新股发行制度改革提供了启发和借鉴。
2 文献综述
随着科技浪潮的冲击，以历史财务业绩为基础的定价模式正面临着挑战。不少学者表明企业的历史财务业绩可能对IPO定价没有显著影响。在互联网行业，现有亏损甚至代表企业未来成长潜力，亏损与IPO定价正相关。财务业绩在IPO定价中作用的下降还存在于其他成长性企业中。我国创业板公司的成长性与IPO定价呈正相关关系，成长溢价越高，二级市场IPO定价也越高，企业的创新能力与其成长性密切相关。企业的创新能力是把双刃剑。一方面，企业的创新能力可以增强其产品未来竞争力，提高企业未来的经营利润，因此企业创新能力与企业价值正相关;另一方面，企业的创新活动具有很高的不确定性，会提高企业的经营风险，投资者将会低估企业价值。在证券市场中，投资者都将企业的创新能力作为IPO定价的基础（ Guo等， 2005） 。
综上所述，本文建立研究假设：
H1： 新股定价体制改革后 ，对于成长性公司的IPO定价，创新能力比历史业绩更重要。
但是，以上研究结论大都基于成熟市场，而中国新股定价基础与成熟资本市场有所差异：首先，新股发行制度不同。成熟市场采用注册制，而我国正处于核准制向注册制改革的阶段。在成熟市场下，证券价格的价值判断完全取决于投资者，而在我国，企业IPO前都必须受到政府监管机构的各方面审查，历史业绩是重要的审查指标之一。创业板IPO公司依然主要是为了满足政府要求的上市盈利要求，缺乏行业成长性因素的有力推动（王睿，2017），历史业绩会片面地引导投资者的价值判断。其次，投资者构成不同。我国证券市场投资者构成以个人投资者为主，个人投资者更容易接受公开规范披露且经过专业机构审计的财务业绩指标，而企业自愿披露的创新能力指标，其真实性难以保证。最后，信息解读能力不同。在成熟市场中，证券分析师会帮助投资者理解企业的创新信息，减少信息不确定性。虽然中国学者同样发现，中国证券分析师也会分析创新信息，但中国市场与成熟市场的分析师能力存在差距。
基于中国特殊的制度背景和二级市场投资者的以上特征，成熟资本市场IPO定价基础从历史业绩向创新能力的转变可能无法在中国资本市场上得以实现，本文的研究假设 H1 是否成立，或者在多大程度上成立，有待通过实证的检验。
3 变量设置
本文将新股定价（PIPO）作为被解释变量，为了使不同企业的价值具有可比性，本文将使用企业的市盈率（PB）作为相对定价指标，同时，为了避免当期市场波动及行业波动的影响，本文采用发行当月同行业公司的市盈率中值（PBMED）对被解释变量进行调整。具体调整方式如式（1）所示。
其中，PIPO为上市后第一次非涨停或跌停的收盘价（张卫东，2018），EPS为IPO前一年的每股盈利，PBMED为发行当月同行业公司的市盈率中值。
本文的核心解释变量分为创新能力指标和历史业绩指标。本文从投入和产出两个角度来对企业的创新能力进行衡量，分别为投入指标IPO前三年研发费用占销售收入的比例（R&D），产出指标企业已经获得的专利权数量（PATENT），本文将对专利权数量作变形（Guo 等，2005），如式（2）所示。
历史业绩指标包括IPO前一年的总资产回报率（ROA）和营业收入增长率（IBR）。此外，本文将可能影响IPO定价的其他因素作为控制变量（Guo 等， 2005;Heeley 等，2007）。详情见表1。
4 实证检验和结果
本文采用2014—2017年年底公开发行上市的创业板公司，剔除金融类上市公司和数据不全的样本，共计353家。创新能力指标及风险资本指标从各个公司的招股说明书中手工收集，其他指标均来自CSMAR数据库和WIND数据库。本文以调整后的新股发行定价（PB）为被解释变量，以企业财务业绩指标、创新能力指标作为核心解释变量，再控制相关变量，对其作OLS 回归，结果见表2。首先，表2中第1列报告了财务业绩对新股发行定价的影响，总资产收益率（ROA）的系数为6.931，在1%的水平上显著，表明ROA对新股发行定价有着显著的影响，是发行定价中核心的考虑因素之一， 但销售收入增长率对新股发行定价没有显著的影响。表2中第2列加入了企业的创新能力投入和产出指标。研发费用（R&D）的系数为3.23，在10%的水平上显著，表明投入指标R&D对新股发行定价有显著影响，但企业拥有专利数量与新股发行定价并无显著相关关系，说明专利数量对新股发行定价没有显著影响。
5 研究结论及启示
本文研究了企业财务业绩和创新能力对我国创业板市场新股发行定价的作用，结论表明在新股发行定价时，财务业绩特别是总资产收益率（ROA）是二级市场投资者价值判断的核心因素，衡量企业创新能力的投入指标——研发费用（R&D）也是投资者的考虑因素之一，而产出指标——专利数量（PATENT）却未被作为投资者的考虑因素，在定价中没有显著影响。随着科技的发展，成熟市场早已实现以创新能力为核心地位的新股定价基础，与我们所得到的结论相反。这可能是由于中国市场存在截然不同的制度和环境，但这种定价基础没有存在在中国资本市场。我国二级市场投资者的价值判断模式主要注重企业盈利指标，我国仍处于以财务业绩为核心地位的定价体系，这种新股定价体系对我国创业板市场投资和监管做出了重要贡献。
本文得出的研究结果与基于成熟市场的研究结论相比，存在较大差异。这可能是由于我国市场与成熟市场制度和环境的差异所导致的，但由于本文主要探究的是我国新股发行体系改革后，企业的创新能力对我国现阶段发行定价的影响，而不是我国资本市场与成熟资本市场新股发行基础的比较，因此差异的存在原因可待未来深入研究。其次，由于某些创新变量难以衡量和数据的不可得性，本文仅以研发费用和已获专利数量来代表企业的创新能力，有一定的局限性，希望在未來的研究中得到改进。
参考文献：
[1]张卫东，苏鑫，陈辉，等.涨幅限制影响IPO抑价了吗[J].管理评论，2018，30（1）：36-45，135.
[2]王睿，卿小权，曹超.创业板新股估值基础改变了吗[J].经济问题，2017（11）：35-40.
[3]GUO R，B LEV，N ZHOU.The valuation of biotech IPO[J].Journal of Accounting， Auditing & Finance，2005，20（4）：423-459.
[作者简介]荣阳煜（1996—），女，汉族，湖南株洲人，就读于合肥工业大学经济学院，研究方向：资本市场。
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