对赌并购对财务信息披露的影响
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作者:王晓军 房娜娜 赵俊俊
摘 要： 以航天通信对赌并购智慧海派科技有限公司案例为研究对象，以“舞弊三角论”为理论基础，分析对赌协议对财务信息披露的具体影响，旨在发现对赌业绩承诺对财务信息披露的影响机理，并从合理设计对赌协议、加强外部监管、提高注册会计师责任意识等三方面提出防范财务信息虚假披露的相关建议。
关键词： 对赌并购 信息披露 股票回购
一、引言
并购重组是企业实现资本集中，增强可持续发展能力的必由之路，但由于并购双方在交易中拥有的企业财务信息及其未来盈利能力信息不对称，拥有较少信息的一方会处于劣势位置，而掌握较多信息的被并购者会占优势地位。为了解决这种困境，作为估值调整工具的“对赌协议”应运而生。在企业并购交易中，对赌协议主要表现为对目标公司设置业绩承诺[1]，如果被并购方实现了既定承诺，则给予相应的奖励或者可以得到较高的收购价款，否则并购方可以按照约定要求对方进行赔偿。
然而，对赌协议也被看作一把双刃剑，一场完美的对赌可以给并购双方带来巨大收益[2]，比如摩根士丹利等机构与初创中的蒙牛乳业业绩对赌使双方都成为赢家，也因此成为我国资本市场中成功对赌的典型案例。如果對赌设计不恰当，则有可能使企业一败涂地甚至走向破产。如表1所示，从2015-2017年，我国A股市场中对赌并购失败案例占比逐年升高，说明对赌情况并不乐观。一旦出现对赌危机，被并购方就很容易出现追求虚假利润的短期行为，从而披露不真实的财务信息。
基于上述分析，本文选取智慧海派科技有限公司为了达成既定的业绩承诺而披露虚假财务信息这一案例，以“舞弊三角论”为理论基础，通过对对赌协议诱发财务信息披露虚假的压力、动机、借口三方面进行系统性分析，发现对赌财务信息披露完全具备“舞弊三角论”的三个要件，极易发生财务信息虚假披露情况，并从对赌协议本身、外部监管机构、中介机构三方面为我国证券市场改革提出建议。
二、案例分析
（一）并购双方基本情况介绍
并购方“航天通信”全称是航天通信控股集团股份有限公司，于1987年2月批准成立，其母公司为中国航天科工集团公司，1993年9月在上交所成功上市，属于制造业兼信息技术类。被并购方智慧海派科技有限公司（以下简称“智慧海派”）于2014年7月在江西成立，注册资本为16666.6667万元，经营范围主要包括通讯产品、高端电子产品、数码产品的开发、生产和销售等。2014年，航天通信上市后首次亏损高达2.73亿元。为了提高盈利能力，
2015年，航天通信通过发行股份购买资产的方式购买智慧海派51%的股权，自此智慧海派成为航天通信的子公司。
（二）对赌协议的内容
股权变更事宜办理完毕后，智慧海派账面所有者权益在评估基准日2015年2月28日的账面净资产为52075.62万元，评估值为208832.04万元，评估增值156756.42万元，增值率为301.02%。而最终的结果是航天通信通过发行67967031股股票，以每股15.67元的价格，即106504.34万元取得了智慧海派51%的股权。如此高估值、高溢价的股权并购，业绩对赌协议必不可少。
智慧海派的五位股东在对赌协议中承诺，2015-2017年公司未来三年的盈利分别达到2亿元、2.5亿元和3亿元。如果该次发行股份购买资产事宜未能在2015年年底完成，则2016—2018年盈利应达到2.5亿元、3亿元和3.2亿元。由于航天通信在2015年12月31日未能实现对智慧海派实施实质性控制，因此双方协议将业绩承诺期按照后者执行，并约定承诺期内如果一次未达到既定利润，业绩承诺期延长为4年;如果有两次未达到约定利润，则承诺期延长至5年;如果任意一年都未能达到标准，则由航天通信以每股一元的总价款回购各股东持有的航天通信的股权。
（三）智慧海派对赌业绩承诺信息披露情况
2016—2018年三年中，经瑞华会计师事务所专项审核，智慧海派各年业绩承诺完成情况如表2所示。从表2可以看出，智慧海派各年均已完成了并购时承诺的业绩指标。其中2016年的完成率为116.54%，2017年为103.74%，2018年为109.61%。
（四）智慧海派虚假信息披露核实情况
2019年10月14日，航天通信发布公告称上交所已发布问询函，要求对其子公司智慧海派业绩虚假情况进行核实，一时间智慧海派及其大央企航天通信被推上风口浪尖，公司股票也面临ST风险。15日，航天通信在对上交所监管工作函回复报告中声称，由于智慧海派存在业绩虚假的情形，因此公司拟对前期财务报表进行重述。11月19日航天通信发布公告，表明拟对子公司智慧海派向法院申请破产，并在破产原因中对子公司逾期债务、违规担保、未决诉讼等问题进行了详细披露，同时表明由于公司此前存在业绩虚假的现象，其他应付款项还有待进一步核实。自此，智慧海派披露不真实财务信息已经坐实。
（五）对赌协议诱发虚假披露财务信息的具体分析
通过对航天通信收购智慧海派过程中签订的对赌协议及其各方面分析，可以发现智慧海派是通过建立壳公司、虚增应收账款、利用关联方交易等手段披露虚假财务信息的。究其原因，可以归结为为了实现对赌协议中的业绩承诺，被迫而为之。我们可以用“舞弊三角论”理论，分析对赌协议诱发财务信息虚假披露的压力、动机和借口，从中可以看出对赌财务信息披露完全具备“舞弊三角论”的三个要件，极易发生财务信息虚假披露情况。
1.业绩对赌诱发的压力。将业绩承诺运用在企业并购重组中，运用合理可以激励管理层不断改进治理方法，达到预期的财务目标，促进公司可持续发展。但是也存在被收购企业管理者为了自身利益，在对公司盈利能力缺乏客观评估的情况下签订过高的业绩承诺协议。为了避免失信后的大额业绩赔偿，只能披露虚假的财务信息。图1可以直观反映对赌协议的双方面影响。本案例就属于后者，智慧海派为了获得航天通信大额资产，未能合理预测公司未来的销售业绩，签订了难以实现的业绩承诺协议，这对管理层来说本身就是一种巨大压力。 再者，从大华会计师事务所公布的审计报告中可以看到智慧海派在2013-2015年营业收入分别为11.6亿元、31.23亿元和46.34亿元，净利润仅分别为0.23亿元、1.1亿元和1.3亿元。这与对赌协议中约定的业绩承诺差距较大，智慧海派要想避免向对方支付业绩赔偿，只能在账面上下功夫了。
2.机会。（1）对赌并购相关的监管体系不成熟。我国内地证券市场监管相对于香港和美国来说还不成熟，这种不成熟主要表现在监管目标、监管手段两个方面。内地监管机构对上市公司对赌并购设置的监管目标主要是“保护广大投资者利益”和“促进证券市场并购交易”，但是想要达到这种相互均衡的状态是非常困难的，很容易造成顾此失彼的状况。前者要求对对赌并购条款进行严加管控，降低对赌失败风险，而后者意味着要为其创造一个更加宽松的政策条件。这种冲突的监管目标很容易造成法制不统一的困境。从监管手段来看，存在着信息披露制度不严格、惩罚力度较轻的漏洞。《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条明确规定：并购重组实施完毕后3年内的年度报告中必须单独披露业绩承诺完成情况，并经会计师事务所出具专项审查意见[3]。但是仅仅通过公司发布的定期报告不能满足广大投资者随时掌握相关财务信息的需求，定期报告的滞后性远远抵不过证券市场的变化莫测。再者，我国内地证券市场的监管体系由政府主导，证监会处于一家独大的位置，这种监管模式缺少了各机构之间的相互牵制。而政府为了活跃并购交易市场，在当前采用的是比较宽松的监管政策，对于信息披露不真实的行为主要以责令改正、发布警示函为主，缺乏严格的行政处罚手段，这也是造成上市公司并购重组交易市场乱象横生的原因。（2）中介机构未尽职。中介机构作为证券市场的监督者，理应遵守审计准则，在市场交易中严格把关。但由于在我国，会计师事务所与被审计单位属于委托代理关系，事务所作为盈利机构，其主要经济利益也来源于被审计单位，这就很容易导致注册会计师丧失独立性，甚至成为披露虚假财务信息的“帮凶”。同时，我国的监管法律中对于中介机构的监督职权不够重视，未赋予其足够的实质性权利，这一点从对中介机构在对赌并购中的职能的设立只是业务性规范而非授权性规范就可以看出。
本案例中，由于瑞华会计师事务所未能遵守审计准则，出具了虚假审计报告也便成了智慧海派披露不真实财务信息的“帮凶”。上交所10月14日的问询函显示航天通信2015年来频繁更换会计师事务所。2017年，其聘请的事务所天职国际对子公司智慧海派的关联方交易存有疑虑而出具了非标准无保留意见的审计报告，但不到4个月，航天通信就发布了更换审计中介机构的公告，决定聘请瑞华会计师事务所担任审计机构。此后，财务报告一路“绿灯”，毫无疑问都发表了标准无保留意见。暂且不考虑瑞华仅仅是工作上的失职还是与被审计单位串通一气，这种不负责任的行为就会给披露虚假财务信息提供绝佳的机会。
3.借口。企业管理层面对业绩压力，在产生披露虚假信息的动机、拥有适当的机会后往往会找一个看似合理的理由让自己的失信行为进行得心安理得[4]。本案例中，智慧海派管理层以实现业绩承诺、避免公司失信为由虚增利润，从表面上看可以提高公司信誉、取得高额回报。但殊不知一旦“东窗事发”，公司便要承受不必要的压力甚至走向破产。
三、建议
（一）并购双方应该设置合理的业绩承诺条款
由于对赌协议两面性的存在，并购双方在设置相关条款时应该保持谨慎的态度，合理设置相关条款。
作为并购方，首先应该避免过度依赖被并购方的业绩承诺。业绩承诺在一定程度上降低了并购标的的估值风险，但并购方不能将其视为一种承诺而高枕无忧。在实施并购前应该对被并购方的人力、物力、财力做好前期调研工作，运用合理的估价方法谨慎评估其公允价值。其次，并购方应该选择将柔性指标作为对赌的标的，如设置期权、认股权证等。目前，我国对赌协议中的标的主要为硬性指标，比如要求被并购企业在特定时期内实现一定数量的营业收入或者净利润。这虽然会激励被并購方尽力去实现业绩目标，获得大额投资，但设置不当也会给其造成巨大压力，诱发公司披露不真实财务信息。笔者认为可以进行分阶段对赌，这种动态指标更能使并购方随时把握目标公司的经营状况，也能激发被并购企业的自信心。
被并购方应该设置合理的业绩目标，注重SWOT分析法的应用，在制定业绩承诺时应该着重分析企业内部优势与劣势、外部的机会与威胁，合理预期公司未来的业绩实现情况，避免因过度追求短期利益而设置难以实现的业绩承诺。
（二）完善对赌并购相关的法律监管体系
首先，应该明确对赌并购的监管目标。在当前市场环境下，应当将保护投资者利益作为其主要目标。近年来，因设置不合理的业绩对赌条款而导致对赌失败的情况屡见不鲜，中小投资者由于抗风险能力较弱，适应性较差等原因承受了巨大损失，不利于证券市场的健康发展。其次，增强业绩承诺信息披露的时效性[5]，将定期报告与临时报告相结合。尽管定期报告有其存在的必要性，但在当前信息技术不断发展的情况下，考虑将关键财务指标提前报出符合信息披露及时性的要求，也有利于保护投资者的利益。最后，监管机构应该加大不法行为的处罚力度，民事责任和行政责任相结合，触及《刑法》的还要承担刑事责任。
（三）加强注册会计师的责任意识
中介机构在企业并购重组中发挥着不可替代的作用，其作为证券市场的监督者，理应客观、公正地为委托者提供鉴证业务或非鉴证业务。但实际业务中注册会计师由于丧失独立性而与被审计单位合谋披露虚假财务信息的事件也屡见不鲜。因此，需要对中介机构加强监管，要求其在不断加强自我监督的同时，也要受社会监督以及被审计单位的监督。其次，注册会计师要保持自身独立性，在追求自身利益的同时还要承担起社会责任。最后，对于不作为或者与被审计单位串通一气的行为应该加大处罚力度，奖罚分明，从而降低对赌并购风险。
参考文献：
[1]吕长江，韩慧博.业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[J].审计与经济研究，2014，29（06）：3-13.
[2]王云霞.对赌协议的法律适用及风险防范[J].西部法学评论，2013（01）：71-76.
[3]余芳沁，薛祖云.上市公司业绩补偿的会计处理[J].财务与会计，2015（03）：43-44.
[4]黄琪.对赌协议诱发的财务舞弊研究[D].云南财经大学，2017.
[5]曾清.上市公司并购重组中的对赌条款监管制度研究[D].浙江大学，2018.
〔本文系延安市社会科学专项资金规划项目“基于培育和推进企业上市的延安经济转型升级发展研究”（项目编号：19BJJ19）;陕西省教育厅教学质量工程项目“高级应用型会计专门人才培养模式创新试验区”（项目编号：2014016）;延安大学研究生教学改革项目“基于业财相融案例教学的MPAcc人才培养模式创新研究”（项目编号：2018013）;陕西省科技厅软科学课题“陕西上市公司发展问题研究”（项目编号：2010KRM75）阶段性研究成果〕
〔王晓军（通讯作者）、房娜娜、赵俊俊，延安大学经济与管理学院〕
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