并购溢价、对赌协议与商誉减值
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【摘 要】 近年来集中的产業并购，助推了资本市场高额的商誉减值风险。文章基于手工整理的2013—2018年中小板、创业板发生的并购事件和商誉减值数据，从并购方的视角，研究对赌协议是如何影响并购溢价及商誉减值的。研究发现：从短期来看，对赌协议在并购中提升了并购协同效应，但对真实并购溢价的提升更为显著，因此对赌协议通过真实并购溢价间接影响商誉减值，真实并购溢价与商誉减值之间呈正向关系;从长期来看，对赌业绩承诺增长率与并购协同效应和真实并购溢价之间是倒U型关系。进一步研究发现，在对赌期内，对赌协议可以有效抑制商誉减值，但当对赌期结束后，商誉减值会显著加剧。研究表明，对赌协议对于并购双方是把双刃剑。本研究对用好赌协议，降低商誉减值风险具有参考价值。
【关键词】 并购溢价; 对赌协议; 协同效应; 商誉减值
【中图分类号】 F832.51 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2020）10-0078-07
一、引言
商誉是企业的一项重要资产已经得到了业界的广泛认同，在我国目前的会计准则体系中只确认合并商誉。2014年我国资本市场并购浪潮再起，存在较多高估值、高溢价的并购重组，高额商誉隐藏的泡沫风险逐渐显现，高额商誉减值确认成为企业的重大财务隐患。2014年至2018年，资本市场的商誉不断增加，截至2018年已超过13 000亿元。2018年，资本市场上商誉减值情况集中暴雷，较2017年增幅超过350%。2019年元旦前后，证监会、财政部发布了多则公告，针对商誉减值的问题进行了说明，回应了商誉处理方式的有关探讨，反映了监管层对商誉的高度关注。对赌协议在并购事件中的应用越来越广泛。同花顺数据库显示，2018年在并购中签订对赌协议达517起，较2013年增幅334%。
对赌协议的研究与应用起源于国外，较多学者的研究表明，合理运用对赌协议可以传递良好的市场信号，降低并购成本，提升并购收益，但同时，对赌协议的签订会增加并购溢价[ 1-2 ]。国内关于对赌协议的研究较少，直到新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》（简称《管理办法》）认可了对赌协议在并购交易中的使用，对赌协议在并购中的应用研究才逐步展开。郑忱阳等[ 3 ]针对《管理办法》发布后“对赌新规”的政策效果展开研究，发现并购中引入对赌协议可以显著提高双方的协同效应和并购溢价，能够提高对赌成功时收购方的长期绩效。吕长江和韩慧博[ 4 ]的研究表明，积极有效地运用对赌协议，在显著提高并购溢价的同时能够有效提高并购效率，促进并购交易双方达到“双赢”的效果。
并购溢价反映了并购双方对并购收益的预期，当这个预期无法实现时，则会造成商誉减值[ 5 ]，溢价越高，商誉减值风险越大，而对赌协议是对并购方支付高溢价的一种业绩贴补承诺，是否会产生积极的并购效应呢？对赌协议的期限有限（一般3年）和商誉减值期的相对无限，是否在一定程度会起到约束商誉减值的作用呢？本文站在并购方立场，通过实证研究回答上述问题，可以丰富对赌协议在并购效应生成和商誉减值抑制方面能否发挥作用的研究。对赌协议在中小板、创业板并购事件中的应用率更高。主板市场的并购事件中存在较多的大股东资产置入或借壳上市，而中小企业的并购交易更多地体现为产业并购，更能体现对赌协议在公司产业并购中的作用，因此，本文选取中小板和创业板的并购事件为研究样本。
二、理论分析与假设提出
如图1所示，在产业并购双方的价格博弈中，高溢价往往伴随着高商誉减值风险，并购方需要通过签署对赌协议来控制减值风险。承诺业绩增长率是对赌协议在价格博弈中的重要工具，但不是溢价越高，补偿条件越苛刻，对并购双方越好，并购溢价与对赌协议之间应该存在制衡点。对赌协议的签署，相当于给被并购方上了一道紧箍咒，因此应该能够获得市场的正向反应，产生积极的并购效应。这个紧箍咒是有期限的，所以在对赌期内，被并购方往往会努力促成业绩达标，提升整合协同效应，并购方无需进行商誉减值，但是在约束期后，积累的商誉减值风险有可能爆发。
（一）对赌协议对并购的影响
签订对赌协议可以提升市场认可度，获得并购协同效应，这对并购溢价是一种市场补偿，扣除并购协同效应的并购溢价可以更加真实地反映商誉减值风险。
1.对赌协议与并购协同效应
根据信号传递理论，对于经营状况好的企业而言签订对赌协议是向市场发出一种积极的信号，可以大大提高其在信息不对称的市场中被投资的成功概率[ 6 ]。对赌协议的签订使得并购方能以最直接的方式去了解目标公司的情况和前景，降低了并购中的信息成本。根据激励效应理论，企业确立一定的业绩增长目标能够促进企业家的积极性，对赌协议作为一种良好的激励及约束措施，对企业未来的发展起到了非常积极的正面作用[ 7 ]。被并购方在后续期间内，为了实现对赌目标，会更加积极地配合并购方的并购整合，降低前期整合阻力，减少整合成本[ 8-9 ]。基于此，本文提出以下假设：
H1：存在对赌协议的并购，并购协同效应更大。
2.对赌协议与真实并购溢价
高溢价的并购往往带有对赌协议来控制并购风险，而对赌协议也提升了并购方接受高溢价的意愿和能力。对赌协议可以降低并购中的信息不对称，减少并购信息成本，这种优势提升了被并购方的议价能力，收购方可以接受被并购方提出的更高的收购溢价[ 10 ]。从并购风险的角度而言，对赌协议中的约束条款保护了并购方股东的利益，同时可以防范被并购方管理层的道德风险[ 1，11 ]。对赌协议包含的业绩补偿承诺，在一定程度上转移了并购方的整合风险，提高了并购方管理层对并购成功的自信，从而愿意支付高额的合并成本[ 12 ]。对赌协议的本质是并购双方基于未来某个事件的不确定性所分别拥有的对应的权利和义务，这与期权的本质是一样的。签订对赌协议相当于赋予并购方一项看跌期权，因此并购交易价值相应也会更高[ 13-14 ]。 并购事件会给并购方带来并購协同效应，且这种协同效应会在并购事件完成时得以部分实现，故而真实的并购溢价应将包含的并购协同效应剔除，来反映后期商誉减值的风险。即真实并购溢价=并购溢价-并购协同效应。从理论上分析，对赌协议对并购协同效应和并购溢价均会产生促进作用，但协同效应的提升还包含了后续期间的整合协同效应，故预期对并购溢价的提升幅度将高于并购协同效应。因此，本文提出以下假设：
H2：存在对赌协议的并购，真实并购溢价更大。
3.对赌严苛程度的影响
对赌协议中所约定的业绩增长率是一个重要的组成部分。当并购双方均认可所约定的业绩增长率时，可对被并购方产生激励效应提升协同效应，并购方也能够接受更高的溢价[ 15 ]。然而并购双方博弈之后达成的业绩承诺可能脱离该企业的实际情况，超出被并购方的预期。根据期望理论，一个无法实现的目标所带来的激励效应会是负面的。抑或被并购方所提供的承诺无法取信并购方，而不愿意支付更高的溢价。可见，承诺的业绩增长率与协同效应和并购溢价并非一直呈现正相关关系，超过某一阈值，承诺的业绩增长率会具有反向作用[ 16 ]。基于此，本文提出如下假设：
H3：承诺业绩增长率与并购协同效应和真实并购溢价是倒U型关系。
（二）对赌协议对商誉减值的影响
1.并购溢价与商誉减值
从计量方式上看并购溢价形成了商誉，并购溢价反映了并购双方对并购收益的预期。在高溢价并购中，并购方对并购收益的预期可能会高于被并购方所能实现的经营成果，将会导致后期高额减值的风险。根据总计价账户理论，并购溢价包含了许多资产的流动性溢价和难以辨别的无形资产及其他影响因素，这部分溢价不符合商誉本质，需要在后续期间进行减值确认[ 17 ]。真实并购溢价反映了商誉减值风险，基于此，本文提出以下假设：
H4：真实并购溢价与商誉减值存在正相关关系。
2.对赌协议与商誉减值
在后续期间，对赌协议的激励使得被并购方积极配合并购方的整合安排，取得了较好的整合效应。如果被并购方在对赌协议的激励下，持续完成对赌条约，并购方会对商誉有良好的预期，从而少计甚至不计提减值。另外，对赌协议提供了一份对未来预期的合理保证，增加了并购方对并购后整合情况的自信，降低了并购失败的可能性，进而减少商誉减值的风险[ 18 ]。基于此，本文提出以下假设：
H5：在对赌协议期内，对赌协议抑制商誉减值且负向调节真实并购溢价与商誉减值的相关性。
如果预期无法完成承诺业绩，对赌协议对于被并购方则是一种压力。对赌协议期结束后，被并购方失去了对赌协议的激励和约束，难以维持高效的经营能力，而并购方的持续良好预期仍然存在，之间的落差造成了商誉的超额收益能力下降，导致商誉减值确认。当无法实现对赌或预期下一年无法完成对赌时，为了避免赔偿，被并购方可能会进行盈余管理调整利润，在对赌协议期结束时集中调回利润[ 19 ]，导致并购方无法正确预期对赌期内被并购方的真实经营状况，错误估计商誉减值情况。基于此，本文提出以下假设：
H6：在对赌协议期结束当年和下一年，商誉减值情况会加剧。
三、研究设计
（一）样本选取及数据来源
本文选取2013—2018年沪深交易所上市的中小板和创业板上市公司已完成的并购事件为样本，其中商誉减值的数据期间是2014—2018年。数据来源于同花顺数据库和Wind数据库，要求并购事件发生控制权转移。基于研究的需要，本文在选取样本时，按照以下原则筛选：（1）剔除2013—2018年暂停和终止上市的公司;（2）剔除金融保险行业的样本;（3）采用股权收购方式，且股权收购比例超过40%（剩余1 007起）;（4）剔除数据缺失的上市公司（剔除商誉匹配、高管薪酬、对赌协议具体内容无法查找等，剩余728起）;（5）对相关解释变量和控制变量进行1%的缩尾处理（剩余720起）。
经过以上筛选共获得720起有效并购样本，通过手工整理并购公告，获取对赌协议的相关信息，其中包含对赌协议并购的共有360家公司。在研究对赌协议与商誉减值的直接影响关系中，进一步整理2013年和2014年已经完成并购的公司在2014—2018年商誉减值的数据，最终得到196家公司5年的平衡面板数据。
（二）变量设定
1.对赌协议对并购影响的变量设定
（1）并购协同效应。借鉴前人的研究方法，用并购交易首次宣告日前后的股票累计超额收益率和并购溢价率计量并购协同效应。以（-240，-11）作为估计窗口，采用CAPM模型计算并购宣告日前后5天（-5，+5）的累计超额收益率，以此计量并购方的收益;以并购溢价率作为被并购方的收益，进而计算出并购协同效应：
（2）真实并购溢价。考虑我国资本市场的非有效性，本文用目标公司的净资产作为计量标准，将并购溢价定义为：
真实并购溢价中，剔除在并购中就已实现的并购协同效应，即真实并购溢价=并购溢价-并购协同效应。
（3）承诺的业绩增长率。承诺的业绩增长率为对赌协议中约定的平均年净利润增长率，如果协定的为净利润数值而非增长率，此时计算年平均净利润增长率。
其余变量见表1，在控制变量上主要考虑了并购特征。
2.对赌协议对商誉减值影响的变量设定
调整的真实并购溢价。考虑到在连续期间内可能会有多起并购，而且并购溢价和协同效应具有一定的滞后效应，在作为解释变量时，进行动态的调整，当期真实并购溢价为前一期真实并购溢价与当期新增真实并购溢价的加权平均，以并购溢价为权重。具体计算公式为： 其余变量见表2，在控制变量上主要考虑了盈余管理情况与企业的资产结构特征。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计及相关性检验
从表3和表4的相关系数可见，解释变量之间并不存在明显的多重共线性问题。根据描述性统计结果，近6年的平均并购溢价率达到696%，反映了目前市场上高溢价并购的特征。但其标准差高达10以上，反映了高低差距很大。平均并购协同效应为21%，远小于并购溢价率，但正值反映为确实是对并购溢价有冲减作用。关联方并购35%，同行业并购高达73%，说明在中小企业并购中还是以同行业并购为主。并购双方的相对规模比为13%，说明在中小板和创业板中的并购还是以规模大的公司并购规模小的公司为主。
商誉减值比例为8%，这是5年数据的平均值，那么5年累计商誉减值计提高达40%，反映出高商誉减值确认的市场现状。商誉占资产的规模平均值为15%，可以看出商誉在企业资产中的重要性。
（二）多元回归分析
1.对赌协议对并购影响的回归结果
表5列示了对赌协议对并购影响的回归结果。模型（1）—模型（3）验证了并购协同效应与对赌协议直接的关系;模型（4）—模型（6）验证了真实并购溢价与对赌协议直接的关系。模型（1）中，VAM的系数为0.069且显著，说明存在对赌协议的并购事件中能够获得更高的并购协同效应，验证了H1;模型（4）中，VAM的系数为3.307且显著，说明存在对赌协议的并购事件中产生更高的并购溢价，验证了H2。模型（2）和模型（5）中RVAM的回归系数为正但不显著，说明承诺业绩增长率与并购协同效应和真实并购溢价是非线性关系。模型（3）和模型（6）中，RVAM的平方项系数为负且显著，证实了承诺业绩增长率与并购协同效应和真实并购溢价是倒U型关系，验证了H3。
2.对赌协议对商誉减值影响的回归结果
在进行面板多元回归之前，对相关变量进行了单位根检验，所有变量均平稳。然后对模型进行豪斯曼检验和极大似然估计，判定模型为固定效应，在固定效应下进行面板多元回归。表6列示了面板多元回归的回归结果。模型（7）中，真實并购溢价的回归系数为正且显著，验证了H4。模型（8）中，加入变量是否在对赌期内（VAMT），其回归系数为负且显著，而且与真实并购溢价的交互项回归系数为负且显著，验证了H5。在模型（9）中，加入变量是否为刚结束对赌期（VAMTb），回归系数为5.86且显著，说明在对赌期结束后，显著导致了商誉减值确认，验证了H6。
（三）稳健性检验
为保证结论的可信性，本文从以下方面进行了稳健性检验：
（1）将并购协同效应中累计超额收益率的窗口期调整为前后10天（-10，+10），并将并购方的权重设置为市场价值，调整得到新的并购协同效应和真实并购溢价，重新进行以上检验，结果支持前文结论。
（2）将商誉减值比例定义为商誉减值占期初总资产的比例，调整得到新的商誉减值比例，重新进行以上检验，结果支持前文结论。
五、结论与启示
本文通过以上两个阶段的理论分析和实证分析可以得到如下结论：
（1）对赌协议在并购中的应用提高了并购协同效应，其实证表现为累计超额收益增加。但对赌协议所带来的其他影响导致真实并购溢价依旧大幅增加，且并购溢价与后期的商誉减值直接相关。包含对赌协议的并购后续期间商誉减值的可能性更高。在后续计量期间，对赌协议短期内抑制商誉减值。但当对赌协议结束后，商誉减值出现较大的波动，有明显的增幅。
（2）承诺的业绩增长率在对赌协议中是重要的组成部分，并购市场的反应对于承诺的业绩增长率并非越高越好，在合适区间内的增幅可以产生更多的协同效应，获得更高的并购溢价，但超过临界值后则会产生负面影响。这体现了并购双方在并购中对并购溢价和预期收益的博弈。
针对以上结论，本文为今后并购中应用对赌协议总结出以下启示：
（1）并购的目的是为了获得更高且稳健的并购绩效，并支付尽可能低且对方接受的并购对价，而这之间充满了矛盾。对赌协议成为双方博弈的一个缓冲地带，有效增加了并购达成的概率。对赌协议将并购的不确定性转嫁到了对其的约束力和被并购方承诺的可信度上，用明文条款约束被并购方可能存在的道德风险。这对如何制定对赌协议提出了更高的要求。并购方应用对赌协议的基础应是进行了高质量尽职调查，并在过渡期加强对标的公司的管控。并购方除了应该关注被并购方的经营能力之外，还需更加关注其管理层的道德水准和诚信[ 20 ]。
（2）为尽可能保证对赌协议的效力，延长其有效期，并购方在后续期间一方面需要重点关注其经营能力的真实反映，另一方面可以考虑在对赌期结束后从其他角度增加激励效应。并购方应该慎重选择被并购方的审计单位，以提高其财务报告的可信度，减少被并购方为达成对赌而进行的盈余管理行为;可以在对赌协议中增加“固定+浮动”的Earn-out支付方法，减轻因业绩对赌失败带来的高额商誉减值风险[ 21 ];在对赌期结束后，可以增加激励条款，将对赌协议带来的内部激励替换为外部激励，以延续对赌期内的经营能力。
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