高新技术企业中对赌协议的估值方法

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　　[摘 要] 近几年随着我国经济的迅猛发展，以及对创新力要求的逐步推进，“科技兴国”战略的提出使得高新技术企业大量出现。因为高新技术企业风险高、收益高、产品迭代速度快等特性，易使其存在不确定性，从而给投融资双方带来风险。大多数企业在注资或并购时都会引进对赌协议，从而保障自己的利益。而企业投融资时的估值，是造成失败的一大问题。所以在签署协议的过程中，估值方法的选取尤为重要。使用实物期权方法来评估高新技术企业中对赌协议的价值，不仅能够帮助决策者规避风险，发现利润增长点，还能够帮助企业减轻不确定性，合理评估其价值，同时弥补传统方法的不足，更准确、更符合特点地为决策助力。
　　[关键词] 高新技术企业;对赌协议;实物期权法
　　[中图分类号] F276.44 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2020）04-0113-02
　　Abstract： In recent years， with the rapid development of China's economy， as well as the gradual advance of the demand for innovation， "science and technology" strategy makes a large number of high-tech enterprises. Because of the characteristics of high-tech enterprises such as high risk， high income and fast product iteration speed， it is easy for them to have uncertainty， thus bringing risks to both investment and financing parties. Most companies protect their interests by introducing VAM （valuation adjustment mechanism） when they inject capital or buy. And the valuation of enterprise investment and financing， is a big problem that causes failure. So in the process of signing the agreement， the selection of valuation method is particularly important. The real option method is used to evaluate the value of VAM in high-tech enterprises， which can not only help decision-makers avoid risks and find profit growth points， but also help enterprises reduce uncertainty and reasonably evaluate its value， meanwhile， make up for the shortage of traditional methods， and more accurately and in line with the characteristics of decision making.
　　Key words： high-tech enterprises， VAM， real option method
　　一、高新技術企业现状
　　这几年，全球各个国家都在寻求产业升级，我国经济也开始进行经济转型。由于企业发展主要依靠自主性的创新和其所在行业的转型与升级，高新技术企业有着调节产业结构、提升我国综合竞争力的作用，对国家的发展起着极为重要的作用。到2018年底，我国已经有高于18.1万家的国家高新技术企业认定成功，高新技术企业凭借自身的创新能力和技术成果在任何领域都有着极大的影响。
　　我国对于高新技术企业在资金、人员、技术等方面的支持提出了新方案。其中，政府补助和税收优惠的方法成效最为明显。从新世纪以来，各级政府表现了对高新技术企业的高度关注。国家出台了各项举措支持高新技术企业的推进，如减免税收、激励股权，科技计划、项目用地，金融保险、出口信贷等。迄今为止，高新技术企业成长所需的环境和政策制度体系在我国已基本成型。
　　在税收方面，由《中华人民共和国企业所得税法》所知，对于符合标准的小微型企业，按20%的税率减征企业所得税;我国着重帮扶的高新技术企业，按15%的税率减征企业所得税。科技型的中小企业，若其研发费用没有转化成无形资产，并计入当期损益，可以把175%的研发费用在税前扣除，从而降低纳税额，高新技术企业恰好在科技型中小企业的范围里。
　　在2017年中，政府在重大科技创新基地的建立中注入约30亿元的专项资金，与约42.46亿元的科技型中小型企业的技术创新资金。由分析结果得出，国家给予的补助，有以下几个特点：首先金额高，接受对象范围比较大。普遍为新材料、电子信息、新能源与节能、生物与新医药、资源与环境等;其次有多种模式和某种程度的可持续性。例如，将对政府帮扶的高新技术企业按15%的税率减征所得税，从2018年1月1日到2020年12月31日，研究开发用度税前扣除优惠将根据实际发生额加计75%等。
　　由于高新技术企业与普通企业有差别，致使高新技术企业比普通企业存在有投货成本且有不确定性、企业综合风险高、高收益、高风险、智力资本充沛、技术性无形资产比重大、初期发展速度快等显著特征。 　　二、对赌协议相关概念与高新技术企业应用
　　对赌协议，其英文表述为“Valuation Adjustment Mechanism”（VAM），其直接翻译过来意为“估值调整机制”。根据内容的调整，对赌协议能够提供给投资者可靠的保障。对赌协议亦曾被使用到国外企业对国内企业的注资中。它也可以理解为一种商定，经常在收购方和出让方进行融资合同协定时，考虑到将来可能存在风险的情形下出现。若此商定的状况发生，融资方能够行某种权;如果约商定的状况没有发生，投资方则行某种权。因此，对赌协议也可以理解为某种期权。
　　对赌协议中普遍是选择盈利指标即利润，作为杠杆，根据其完成程度情况，对注资方或目标公司管理人员进行股权的变动或货币抵偿。但在实际过程中，特别是国外资本市场，还有很多诸如利润、其他财务指标、战略投资人的引进、管理层的锁定、生产指标、上市等对赌的对象和工具。
　　对赌协议在签订时的类型通常为下列几种：
　　1.股權调整型：此种对赌协议最为普遍，其商定的是在被注资企业并未完成对赌协议中的条款时，被注资企业的实际控制人会按照免费或较少的价钱，把部分股权转让给私募股权投资机构。相反地，应令私募股权投资机构以免费或较少的价钱，把一定的股权让与被注资企业的实际控制人。
　　2.现金补偿型：此种对赌协议主要表现为，被注资企业并未完成对赌协议中的条款时，被注资企业的实际控制人会直接支付给私募股权机构部分现金作为赔偿，并不改变对赌双方的股权比重。相反地，会令私募股权投资机构以现金作为激励，给被注资企业实际控制人。
　　3.股权稀释型：此种对赌协议主要表现为，被注资企业并未完成对赌协议中的条款时，被注资企业实际控制人应当应允被注资企业，用非常少的价钱给私募股权投资机构补发一定的股权。从而使被注资企业控制人的持股比重降低，并提升私募股权机构的权益比重。
　　4.股权回购型：此种对赌协议主要表现为，被注资企业并未完成对赌协议中的条款时，被注资企业实际控制人应当按照私募股权投资机构的投资款与固定回报的价钱，用来回购他所占有的全部股份。
　　5.股权激励型：此种对赌协议主要表现为，被注资企业并未完成对赌协议中的条款时，被注资企业实际控制人会按照免费或较少的价钱，让与一定的股权交由企业的管理层。
　　6.股权优先型：此种对赌协议主要表现为，被注资企业并未完成对赌协议中的条款时，私募股权机构可以得到一定的权利。比如，股权的优先分配权、剩余财产的有限分配权、特定的表决权等。
　　对赌协议运用领域多样化，涉及创业型企业、风险投资、并购重组、股权分置改革、定向增发、以权益结算股票期权激励计划等。创业型企业在急需融资时，大部分会去寻求私募基金、风险投资或投资银行，这时投行会要求企业家们签订对赌协议;在并购重组中涉及业务转型、战略投资、意图争夺控制权以及低成本投资等等时也会进行对赌协议的签订;股改中，非流通股股东与流通股股东在对股票全流通状态下的对价支付发生分歧时，会引进对赌协议;当资本市场低迷时，大多数上市公司都会进行定向增发，为了对非公开发行对象的有效发行，上市公司会引进对赌协议。大多数情况下，投资者为了投资资金的有效运转，期望目标企业管理层发挥积极的作用，从而实现股东价值最大化，也会签订对赌协议。
　　三、对赌协议的估值方法
　　在企业的价值评估中，最为传统的是成本法、收益法和市场法这三种。而在企业投融资中，比较常用的为收益法。这种方法是把企业的未来收益，选取适宜的折现率再通过折现得到评估值，为一种静态的评估方法。
　　传统的评估方法认定将来的风险只能给企业带来危害，这种风险越高，企业的价值就越低。而实际上，高新技术企业具有高投入、高风险、高创新、高成长、高收益等特性，如果继续采用传统方法评估，很可能会造成价值低估。KulatilakaN.和A.J.Marcus.，Dixit.A.K和Pindyck.R.S等提出过，由于创新价值的低估，企业因此损失掉许多有价值的机遇。与此同时，传统方法还忽视了几个值得关注的情况：企业在新注资下可能获得的战略成长;部分投资项目可以再在经济生命期停止前结束;延时进行投资决策的机会;即时信息可以增加项目策划的变通性;及时终止权利的施行，等等。
　　从某种意义上说，传统方法把注资时机看作是独立的，倾向决定能不能立刻实施。在这种情况下，决策者容易把短期的业绩当做参考，从而进行抉择。而用这种对于创新性价值未来发展能力评估的缺乏，对企业的长期发展极为不利。同时根据前文提出的对赌协议的概念，对赌协议本身就是一个带有附加条件的价值评估方式，它是基于双方对于未来不确定性进行的一种约定，如果约定的条件出现，那么，投资方普遍会根据未来时点的状况对条款进行调整，如果约定的条件不出现，那么被收购方执行合约。因此，可以将对赌协议看作是一个期权。通常的约定内容是，投资方可以根据被投资企业的经营状况进行投资，若达标，则投资方会根据对赌协议约定的情况行权，因此，可以视作投资方买进了一份资产付出了投资额，并在签订协议时得到了一份看涨期权合约并将其卖出，从而得到了这部分价值，这就类似于金融期权中的抛补性看涨期权证券投资组合，其组合可以保证投资人获得最大收益，也可以锁定最小损益。
　　但对赌协议又与金融期权不同，它本质上属于实物期权。除了其标的资产不是股票、债券等金融资产而是目标企业的承诺利润或其他非财务指标，也无法在公开市场上进行交易之外，对赌协议还可以使得投资方在对目标企业未来经营环境不确定性的情况下进行谨慎投资，如果未来市场环境对目标企业发展有利，投资者就可以在原来的投资基础上追加投资，这样就将原本的一次大额投资变成两次或者多次投资，目标企业在得到投资额以后，也会利用其资产进行运营，扩大生产规模，从而提高自身价值。但若被投资企业未能达到约定目标，投资方可以撤资或者延缓投资，而且目标企业要为其不达标的行为付出补偿，这就对期初投资进行了价值调整，因此，对赌协议其本身就是一个实物期权。
　　近几十年来，由金融期权衍变过来的实物期权思想，在处理实物投资中的风险性、不可逆性等情形时，发挥了极大的作用。高新技术企业在注资时，会存在许多实物期权，有时也许是天然形成的机遇，还有些则也许要预付出一些“本金”来创造，目前看来，更有可能的是这部分“本金”可能超出了预想，过于高昂，如对赌协议。而实物期权理论和方法则给予了决策者一定的机动性，而这些机动性也许就是企业利润增加与损失降低的关键，这就是企业的价值重点所在。
　　四、小结
　　实物期权理论认为企业未来经营的风险性可以为企业带来价值。因此，使用实物期权方法来评估高新技术企业中对赌协议的价值，不仅能够帮助决策者规避风险，发现利润增长点，还能够帮助企业减轻不确定性，合理评估其价值，从动态的角度对被投资的企业价值进行评估，帮助企业更好制定对赌协议相关条款，同时弥补了传统方法的不足，更准确、更符合特点地为决策助力。
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　　[责任编辑：王凤娟]
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