新三板企业对赌协议融资可行性研究
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[提要] 随着新三板企业越来越倾向利用对赌协议融资，实际却表明参与对赌的企业大多以失败告终，因而对赌协议的可行性研究成为重点。本文旨在通过对新三板企业对赌融资现状的梳理，以分析对赌协议在新三板企业融资过程中的可行性，并对此提出建议。
关键词：新三板;对赌协议;融资;可行性
项目来源：江苏大学2019年度大学生科研立项项目（项目编号：18C048）
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2020年3月16日
一、新三板企业对赌协议融资概述
新三板制度实施的初衷是缓解民营企业融资困境，为全国中小微企业提供场外交易市场，但即使挂牌为新三板企业，也只能以定向增发进行股权融资，为解决资金缺口，不得不转向私募股权机构解决资金需求。然而，新三板企业经营风险较大，企业外部监管不严，私募股权机构也不愿意承担投资风险，对赌协议便成为投融资双方谈判的必备条款之一。
对赌协议即估值调整协议，因为签署协议双方存在信息不对称，所以共同设定对赌标的为触发条件，以企业未来是否完成对赌条款调整双方的协议，如果企业未来对赌成功，融资方允许行使对赌协议中事先约定的某项权利，否则权利的行使归属于投资方。对赌协议在西方视为普通的商业条款，充分发挥估值调整作用。国内由于引进历史较短，企业对对赌协议的运用缺乏经验，法律法规对投融资所涉及的对赌行为并没有强制性的规定，导致其经济、法律风险频发，因此研究对赌协议的可行性显得十分重要。
二、国内新三板企业对赌协议融资现状
（一）国内对赌协议研究现状。我国对赌协议的研究成果相对较少，至今没有专门论述对赌协议的学术著作。经济角度，大多学者以案例分析为背景，分析对赌协议与企业股份、IPO上市等关系，重点强调如何防范对赌风险并提供建议。由于法律对对赌协议没有明文规定，学界对于对赌协议的合法性、性质、效力等存在很大的争议。证监会的态度是禁止即将上市的企业中存在对赌协议，对于新三板企业采取“与股东对赌可行，与企业对赌不可行”的基本原则，企业只需要在公开转让说明书中披露协议内容即可。
（二）新三板企业对赌融资情况。目前，新三板企业及其股东广泛采用对赌协议解决企业融资困境。截至2020年2月，挂牌成功的新三板企业有8，832家，2015～2019年就有1，960家新三板企业签订对赌协议融资。笔者随机调查2015年至今44家新三板企业定向增发对赌融资的情况，从条款的内容上看，虽然签协议双方常用财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为这四种类型作为对赌标的，但95%企业偏向财务业绩如净利润、营业收入和挂牌上市时间为对赌标的，从结果看，55%的企业对赌失败，仅有7家企业对赌成功，除了5家企业正在对赌，剩下全都不了了之。而在补偿类型上，国内对赌协议的补偿类型主要是现金补偿、股权回购、股权转让、股权激励，在这失败的企业中，以股份回购和现金补偿为主，最糟糕的是当投资方寻求第三方股份回购时融资方为了股权不被旁落需要花费大笔资金回购。
三、新三板企业对赌协议融资可行性探讨
（一）新三板企业对赌协议融资的优势
1、降低信息不对称和委托代理风险。对赌协议的投资方大多为投资银行，与被投资企业及其股东相比对企业的了解程度低，而签署对赌协议可以解决彼此之间信息不对称。如果融资方融资的谈判条件是真实合理的，便不会被对赌条款牵制并获取投资者信任实现双赢。从对赌条款的设计上看，大多投资方会以企业监督者的身份成为公司股东，但投资方目标在于完成对赌协议获取利益，不会过多干涉企业的生产经营，而只有企业顺利发展才有可能实现对赌条款，因而投资方与委托人的目标在某种程度上是一致的，可以有效减少委托代理风险。
2、解决资金需求，避免错失发展机遇。内部筹资虽成本低，具有很强的自主性，但自有资金数额有限，不能满足企业扩张需求;股票融资不但要满足发行股票条件，还要承担发行费、中介费等，对于新三板企业要求苛刻，耗时长且失败率较高;而债券性融资，需要信用评级，新三板企业由于规模小、市场份额少等原因信用评级很难满足债券性融资的要求;相比之下，对赌协议融资效率高、门槛低，只要设计合理的对赌条款，对赌协议融资不失为权宜之计。
3、激励股东实现对赌条款。一方面一旦对赌失败，企业要付出巨大代价，现金补偿可能远超出融资金额且投资方可能将持有的股权出售给第三方，容易使控制权旁落，因此企业必须努力完成对赌条款;另一方面投资者的目的在于通过对赌协议获利，也不愿意对赌失败，因此会设计激励条款鼓励企业实现对赌目标。
4、现行法律并未直接禁止对赌协议的效力。根据《公司法》第126条关于同股同权原则的规定，股东对同一种类的每一股份应当具有同等的权利。根据“法无明文禁止即可为”原则，只要投融资方双方之间订立的对赌协议不超出或者不限制法律所规定的股东权利，就应当是合法的，理应得到支持。且根据《合同法》第52条规定的合同無效的情形中，基于对赌协议是双方合意所产生的合同，体现了双方之间的意思自治，不属于欺诈胁迫，只要合同内容不触犯国家、公共利益，不损害公司、股东之间的利益，就应合法有效。
（二）新三板企业对赌协议融资的不足
1、条款是否公允有待商榷。对赌协议并不是简单的借贷关系，而是有限合伙人投资关系的延伸，投资方本身也应当承担一定的亏损风险，但补偿条款和回购条款的设立让投资人占有了更多的主动权。在很多情况下，他们凭借议价筹码以及新三板企业借贷难的融资现状，在谈判过程中具有了不对等的地位，设置了很多苛刻的条款，根本不考虑融资方的实际及未来发展需求就来设定高额的业绩目标，将商业风险转化成了法律风险，从而转嫁给融资方。
2、忽视企业长远发展，引发股东短视行为。设置对赌条款本可激励被投资企业，但过度的条款压力可能会使企业丧失理性。对于投资人而言，他们更关注的是被投资企业的短期经济效益和自身的安全保障，因而会倾向于设立更高的业绩目标，这与企业长期经营发展的目标相违背。而管理层为了在规定时间内实现对赌目标会不惜采取一些短期行为，出现因过度追求短期内的业绩目标而忽视企业长期战略的可能。在对整个行业发展势态预估错误时，把企业拖入盲目扩张的非理性境地。
3、对赌失败可能导致企业控制权转移。从永乐电器对赌失败被国美收购、张兰对赌鼎辉输掉俏江南、高盛输掉太子奶等一系列对赌失败案例揭示了新三板企业对赌失败面临的困境——控制权旁落。在股权融资中签订对赌协议给被投资企业中股东的持股比例带来了许多不确定性，极易导致对赌失败触发补偿条款时被投资企业的控股股东失去企业的控制权。
4、对赌协议可能损害中小股东的利益。《公司法》旨在保护每一个股东的利益，而投融资双方之间对赌协议的签订极有可能会对中小股东的利益造成威胁。对赌协议的签订违背了同股同权的原则，中小股东对于其所持有的股票与所对应的权利达到，利益分配难以保证。虽然根据《公司法》153条的相关规定，中小股东可以据此对公司的高管、董事提起诉讼来维护其利益，然而这会损害公司的形象，降低公司的商业价值与阻碍公司发展势头，有悖于对赌协议的初衷。
5、对赌协议缺乏法律保障。对赌协议不属于《合同法》规定的有名合同的范畴，但它体现双方当事人之间的意思自治，应属无名合同。而我国合同法针对无名合同而创设的法律规定较为简单，一般而言适用总则，并与分则或其他法律相参照。而且对赌协议又涉及到公司的相关事宜，但《公司法》也并未对此进行相关规定，因此在对赌协议的适用过程中，其合法性具有争议。
四、对策建议
（一）理智评估企业价值，切忌过度自信。筹资方在签署对赌协议前要充分认识对赌协议的风险，要合理评价企业价值，预测未来市场环境及企业发展能力，可以请求第三方评估企业是否有足够的潜力能完成对赌条款，对赌有风险，融资需谨慎。
（二）设置对赌协议权变机制。众多对赌失败的企业往往由于未完成业绩指标或未在规定时间上市，对于筹资方来说，单一的指标受未来不确定因素影响，不妨设置业绩区间留有余地。另外，尽量避免签订股权可转让给第三方条款以有效防止企业控制权转移。
（三）完善关于对赌协议的法律法规。我国相关立法具有滞后性，该领域在法律上依然处于空白阶段。因此，立法机关可以通过《合同法》将合同类型进行扩充，将对赌协议纳为有名合同，并对对赌协议进行定义，对其性质、适用范围等进行规设，做到有法可依。同时，证监会等监管机构应当健全关于对赌协议效力认定的相关法律规定减少争议。
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