上市公司商誉减值分析及启示
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摘要：文章介绍了上市公司商誉减值导致业绩“变脸”的现状，通过DFJG收购PLD的案例，阐述了商誉的形成，并深入分析了DFJG商誉减值迹象的潜在征兆，提示投资者注意2019年A股上市公司可能面临较高的商誉减值风险，警惕高溢价并购新兴产业带来的商誉，正确认识商誉对上市公司市净率指标的影响。
关键词：并购;商誉减值;DFJG
一、上市公司商誉减值现状
根据Wind数据显示，截至2019年2月25日，两市3589家上市公司，已有
2529家对年报业绩进行了预告，122家预告净利润同比减少高达1000%，其中，116家为首次亏损。主营业务发展不及预期、商譽减值为业绩“变脸”主因，涉及商誉减值的总计58家。以“亏损王”TSYL为例，预告净利润亏损78亿元，其中，商誉减值计提49亿元;DFJG，预告净利润亏损44.16亿元，其中，商誉减值计提41.42亿元。
二、DFJG案例
2019年1月31日，DFJG发布2018年度业绩预告修正公告，预计亏损29.44亿元-44.16亿元，而此前DFJG于三季报披露：2018年度归属于上市公司股东的净利润变动区间为5.5亿元至6.52亿元。业绩预告修正的主要原因是DFJG认为因收购北京PLD100%股权而形成的商誉存在大额减值迹象，基于谨慎性原则，需计提相应的商誉减值准备，预计计提金额约为30.60亿元至41.42亿元。业绩大幅变脸，公告当日，市场一片哗然，股价一字跌停。
（一）DFJG简介
DFJG位于广东省佛山市，成立于1996年12月，是国内最早从事瓦楞纸箱印刷包装设备的生产企业之一，2011年8月于深交所上市。目前，DFJG主营业务和产品包括智能瓦楞纸箱包装自动化设备和动力电池设备。
（二）并购PLD
1.并购背景
DFJG上市后，围绕“智能包装设备”和“高端核心零部件”两大业务板块积极开展对外并购活动。2014年，公司完成收购FSB（意大利）60%股权，完成参股JT机器人20%股权;2015年，公司完成收购BS动力80%的股权，完成参股意大利FLD集团40%的股权;2016年，公司与意大利FLD集团共同出资设立广东FLDZN物流，公司完成收购意大利EDF公司100%股权;2017年，DFJG筹划收购PLD。
PLD专业从事新能源汽车动力电池系统PACK的设计、研发、生产，拥有电池标准化模组设计、运行控制、电池系统热管理等动力电池PACK核心技术，其设计生产的动力电池系统在可靠性、安全性、环境适应性等方面具有领先优势，能够为新能源汽车、新能源汽车充电站以及电网储能系统等提供配套产品。
2.商誉形成
DFJG以47.5亿元对价向PLD全体股东以发行股份及支付现金的方式购买PLD100%的股权，其中DFJG向BDXX、NDSD、BQCT、FT汽车支付现金对价占比为40%，支付股份对价占比为60%;DFJG向青海PR支付股份对价占比为100%。该收购项目于2017年4月完成交割。本次收购，具体合并成本及产生的商誉如表1所示。
（三）商誉减值的潜在征兆
DFJG2019年预告预计因收购北京PLD100%股权而形成的商誉存在大额减值迹象，需计提相应的商誉减值准备约30.60亿元至41.42亿元。其实，早在此前及收购时，PLD商誉减值的迹象便已显现：
1.高溢价收购给商誉大幅减值埋下伏笔
DFJG收购PLD时，PLD净资产账面价值为2.27亿元。资产评估机构采用资产基础法和收益法两种评估方法对PLD100%股权进行了评估，其中，收益法的评估值为47.5亿元;资产基础法的评估值为3.41亿元，最终收购时选择了收益法，收购对价47.5亿元，较PLD净资产2.27亿元，溢价45.23亿元，增值率为1992.83%。DFJG给与PLD估值如此高的溢价率，其解释主要是PLD属于技术密集型产业，轻资产经营模式特点，自身净资产规模偏小;收益法更能反映PLD未来盈利能力及企业价值。
2. PLD的第三方PACK经营模式非业内主流，经营模式的可持续性值得怀疑
DFJG收购PLD时，国内市场上从事动力电池系统PACK的企业主要有：电芯公司、整车企业、电池系统PACK的三类企业，其中约80%以上的电池系统PACK由电芯生产企业和整车企业自行完成，剩余20%由专业的第三方电池系统PACK公司完成。像PLD专业从事动力电池PACK生产的企业相对较少，属于新兴行业，兴起时间不长，其经营模式更多依附于电芯公司和整车厂，经营模式的可持续性本身值得怀疑，有待市场验证。
2018年以来，新能源车补贴政策趋严，出于成本和品控的考虑，电芯企业和整车厂逐步将PACK整合到自己的产业链里，如长城汽车、广汽丰田、上汽大众等车企加入配套自建PACK行列;江淮华霆等车企电池厂合资的PACK企业也开始发力。综合来看，乘用车企对于PACK的加速抢食，加上高市场集中度下动力电池企业掌控的PACK市场，第三方PACK企业生存空间受到严峻的挑战。
3. PLD被收购前业绩与其强大的股东带来的产业资源密切相关，主要依赖关联方
PLD被并购前，其五大股东分别为北大XX、BQCT、NDSD、FTQC和青海
PR，均处于新能源汽车产业链中，为加快实现新能源汽车的产业化并降低投资风险，北大XX、NDSD、PLD、BQ新能
源及FT汽车建立了紧密的长期战略合作关系，并基于产业链形成专业化的市场分工，确立了“北大XX （电池正极材料） +NDSD （动力电池电芯）+PLD （动力电池系统PACK）+BQ新能源（整车应用）”的产业链分工合作模式。2014年、2015年、2016年1-3月，PLD对NDSD关联采购占同期采购总额分别为76.89%、73.76%、82.55%，对BQ集团旗下公司关联销售占总销售额比分别为72.95%、59.17%、56.18%。PLD过往业绩绝大部分来自于与产业资源丰富的股东的关联交易，独立性存疑。 4. PLD2017年单一年度业绩已不达承诺业绩，已预兆风险
PLD方承诺2016年、2017年、2018年、2019年归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润分别为不低于2.5亿元、3.25亿元、4.23亿元、5.0亿元。2016年PLD实现净利润3.33亿元顺利完成承诺，2017年实现净利润2.61亿元，虽然2016年和2017年累计净利润达到业绩承诺要求，但2017年单一年度低于承诺净利润3.25亿元，同时，较2016年净利润下滑21.62%，已预兆后续经营风险。
三、结论及启示
（一）2019年A股上市公司可能面临较高的商誉减值风险
随着2014年-2016年掀起并购重组潮，通过不断的溢价收购，上市公司商誉不断增加，据统计，A股共有1892家上市公司在2017年12月31日存在商誉，商誉合计数值约13025.23亿。对于实施过高溢价收购、高业绩承诺“双高”并购的上市公司，一旦并购标的业绩承诺无法兑现，这些公司极有可能出现商誉减值。从并购的业绩承诺期来看，大多上市公司设定为3年，对应2014年到2016年的并购重组高潮，2018年和2019年A股可能面临较高的商誉减值风险。
（二）警惕传统行业上市公司高溢价并购新兴产业带来的商誉
并购是上市公司实现外延式增长的重要组成部分，通过并购上市公司净利润水平能迅速提高。上市公司并购是证券市场资源优化配置的具体体现，也是上市公司进行产业结构调整，提高自身净利润水平和防范化解风险的重要手段。但我国很多上市公司，出于“蹭概念”等市值管理的需求，热衷于追求超前的新兴产业，在竞价环节相互竞争，导致了很多高溢价并购的产生，带来大额的商誉。后续整合中，管理不善或新兴产业本身发展就存在很多不确定性的特点，导致业绩承诺不达标，从而面临商誉减值的风险。
（三）正确认识商誉对上市公司市净率指标的影响
商誉属于资产负债表中非流动资产科目，它不具可辨认性，具有附着性特征，与企业的有形资产和企业的环境紧密相连，不能单独转让、出售，也不能以独立的一项资产作为投资。它的存在通常意味未来期间能为企业经营带来较同业平均盈利水平更高的利润。
投资者在用市净率指标对上市公司进行估值分析时，应考虑把净资产中的商誉金额扣除，因为市净率取每股净资产值，一般不会出现大幅波动，所以由股价÷每股净资产得到的市净率波动也相对较小，能填补市盈率波动大的特点。而商誉更多预示着未来带来额外利润的能力，该能力受经济环境和行业周期影响，如果不扣除商誉，则会带来市净率的大幅波动，不具备参考价值，如DFJG，在收购PLD未确认大幅商誉前，2016年末市凈率7.1倍;确认商誉后，2017年末市净率1.97倍，大幅变动，市净率指标失去了应有的参考价值。
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