专家解析整体上市“路线图”之一：分拆引退　整体上市布局２００８

来源:用户上传      作者: 蔡志元

　　[2008年，整体上市注定成为国企改革的重中之重。整体上市与分拆上市相比，整体上市可从根本上解决上市公司与存续公司的矛盾，使控股股东与中小股东的利益趋于一致，发展上市公司成为所有投资者的共同目标。]
　　访谈：本刊记者蔡志元
　　嘉宾：国资委研究中心 李保民 博士
　　2008年初，央企整体上市显得风风火火，西飞集团、东软股份、天津港相继获准整体上市，五矿集团正考虑将其核心产业分拆上市，中钢集团有关领导近日也宣布今年力争实现主营业务整体上市。国资委有关领导也多次表示，“鼓励支持中央企业在境内外上市，具备条件的实现整体上市；不具备整体上市条件的，逐步把优良主营业务资产注入上市公司。”可以预见，在2008年里，整体上市将成为国企改革的热门话题。
　　提到整体上市，让人不禁联想到分拆上市，在使计划经济体制下的国有企业脱胎换骨为市场经济体制下的上市公司的过程中，分拆上市的确不失为一条捷径，起到了一定的历史作用。然而，当国企改革发展到新的阶段时，分拆上市的弊端也逐渐显现。如何更加准确地认识分拆上市与整体上市的优劣、如何把握国企改革的最新动向和趋势，让我们看看国资委研究中心李保民博士的解析：
　　记者：分拆上市曾是国企上市的重要形式，随着国企改革的深化，为什么在这个时候我们要放弃分拆上市而追求整体上市？
　　李保民博士：很长一段时间，中央企业集团公司内部运营方式在集团层面大多数是以捆绑方式存在，上市公司是以分拆上市的形式进入资本市场的。分拆后，未上市部分往往是大量效益低下的资产、沉重的企业办社会负担，以及为数众多的富余人员，即“存续企业”，它与上市公司相对应，多半以集团公司或总公司的形态存在。在这种状况下，整个企业进行股份制改造上市不具备可行性，一是效益太差，无法达到上市融资的要求；二是即使上市，也会因为盈利能力过低而得不到投资者的认同。采取分拆上市模式，可以提高上市公司的资产质量，不仅使拟上市国企的财务指标符合上市融资的要求，也有利于企业上市后保持持续融资的能力。
　　然而事过境迁，现在来看，分拆上市人为地划分了上市公司与存续企业，也带来了二者既相互依赖又利益冲突的现实关系。
　　记者：您刚才提到分拆上市过程中，上市公司与存续企业既相互依赖又利益冲突，为什么会这样？
　　李保民博士：分拆本身就表明了上市公司对于存续企业的依赖，依赖存续企业接纳冗员、承担社会职能、提供各种服务等。正是由于将盈利能力较低的资产和人员剥离到存续企业，上市公司才有了优良资产、精干员工和足以吸引投资者的业绩，并得以轻装前进，在资本市场保持良好形象，有望获得持续融资的能力。
　　分拆之初，上市公司和存续企业的关系更多地表现为相互依赖。随着市场经济的不断完善和上市公司治理的逐步规范，这种依赖关系发生了变化，突出表现为上市公司一般都试图摆脱对于存续企业的依赖。实际中很多集团公司都存在着这种现象：上市公司发展很快，而存续企业却每况愈下，甚至难以为继。上市公司上交国家税收很高，但是存续企业忙着申请补贴和破产。在这种情况下，上市公司与存续企业之间的矛盾冲突日益凸显。
　　记者：既然上市公司和存续企业的矛盾不断加深，那么，矛盾将导致哪些严重后果？
　　李保民博士：一个严重的后果就是可能影响集团公司整体经营决策难以在上市公司得到有效贯彻。因为，分拆上市模式使上市公司承载着集团公司的多种职能，既是集团公司战略的执行者，也是集团公司的融资平台，又是集团公司整体形象的代言人。
　　随着上市公司监管的日益深化，越来越多的企业意识到，作为存续企业，国有独资的集团公司对于股权多元化的上市公司并不具有很强的控制力，其总体部署很难在上市公司得到完全的贯彻执行。虽然是大股东，集团公司也只能通过在董事会中的话语权影响上市公司的决策，而不能对上市公司进行直接的控制，如果强行贯彻自己的意图，必然要冒违犯上市公司规则的风险。
　　记者：既然上市公司与存续企业有着纠缠不清的关系，这就可能涉及很多关联交易问题。您如何看待这个问题？
　　李保民博士：事实上也是如此，因为分拆上市带来的大量关联交易，由于我国证券市场在建立之初没有明确的关于关联交易的规则，这些做法被视为是当然的。随着市场规则的完善，对关联交易的监管和规范已成为整顿股市的重要内容，上市公司与存续企业之间的关联交易，就必然受到监管部门的严厉检查。但是，这种存续企业必须依赖与上市公司的关联交易才能生存的情况，不仅困扰着有关上市公司和企业集团，也困扰着证券监管部门。
　　记者：既然上市公司与存续公司存在这些矛盾，而且关联交易使双方都处在危险境地，这对存续有什么影响？
　　李保民博士：首先要说这些存续企业已经面临生存危机。因为在缺乏造血功能的情况下，存续企业的生存只能靠为上市公司提供配套支持与服务，并按照事先约定的关联交易价格等条件从上市公司获益来维持。但是，上市公司作为市场竞争的主体，面临着市场竞争的压力，必须遵循市场经济的规律去降低成本提高效率，因此，自然会有压低购入商品和服务价格的动机。在这种情况下，存续企业与其他提供同样产品或服务的企业，往往被上市公司放在同一个天平上进行考量，或者上市公司要求存续企业按照市场形成的更低价格提供服务，致使原来的关联关系很难维持，存续企业的生存遭遇危机。
　　从企业的设立和运作来看，存续企业并不是真正意义上的市场主体，背负着自身和上市公司双重的历史包袱，不具备与其他同类企业进行市场竞争的能力，因此，以对一般市场主体的要求来度量存续企业不免有失公平。分拆时，上市公司与存续企业的区别似乎仅仅是业务分工不同，而事实上，正是存续企业的“牺牲”，才换来了上市公司的“风光”。如果上市公司视存续企业为累赘，一味地在价格上苛求存续企业，以摆脱后者的牵绊，便难免激化矛盾，影响到企业和社会的稳定。
　　记者：既然分拆上市的种种矛盾和弊端是与生俱来的，那么，究竟采取什么样的措施才能适合新形势下的国企改革呢？
　　李保民博士：要彻底解决现存的诸多问题，特别是从根本上解决上市公司与存续企业之间的不对称性、不和谐性，谋求整体上市不失为一种明智的选择。
　　国资委所倡导的整体上市，主要是指将中央企业将其全部资产或主要经营资产整体改制为股份公司上市，即集团一级上市。与分拆上市相比，整体上市的优点显而易见，总地来说，企业整体上市，可从根本上解决上市公司与存续企业的矛盾，使控股股东与中小股东的利益趋于一致，发展上市公司成为所有投资者的共同目标，这也为资本市场的健康发展奠定了基础。因此，整体上市在理论上是可行的，是较分拆上市为优的选择，也符合中国的政策导向。
　　记者：整体上市除了能够避免分拆上市所产生的问题外，它在企业适应市场竞争方面还有哪些好处呢？
　　李保民博士：整体上市除了有以上优点外，更为重要的是，能使企业真正发生脱胎换骨的变化，并为进一步发展搭建平台，奠定更为有利的基础。为了整体上市，企业必须认真进行重组，该核销的不良资产必须核销；分离的辅业必须实现两个根本转变，即企业性质根本转变和职工身份根本转变，并要与原企业彻底脱钩；企业所办履行社会职能的单位必须彻底移交地方管理，否则资本市场不会接纳。这些都会从外部给企业改革施加压力，迫使企业彻底转变机制，更新观念，以适应上市对企业机制创新、改善经营管理等方面提出的严格要求。整体上市后，企业可以利用资本市场这个平台，按照市场经济的规则进行分拆出售、收购兼并，不断优化内部资源配置，并能够更为高效便捷地实施资产重组和结构调整，提高核心竞争力，做强做大。更为重要的是，企业整体上市使从集团层面建立完善的法人治理结构成为可能，从而保证整个集团按照现代企业制度的规则运行，真正成为“产权清晰、权责明确、管理科学、流转顺畅”的市场经济主体。

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