社会保障基金投资组合绩效持续性研究

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　　【摘要】本文首先论述了社会保障基金投资组合绩效持续性研究的必要性;其次,论述了社会保障基金投资组合绩效持续性是否存在的问题;最后,论述了社会保障基金投资组合绩效持续性研究的步骤和方法。
　　【关键词】社会保障基金;投资组合;绩效持续性
　　
　　绩效持续性(Persistence)指在样本期内投资绩效是否稳定,是否具备前后的连贯性。即人们常说的“强者恒强,弱者恒弱”(hot hand)。投资组合绩效持续性的研究与证券基金绩效持续性的研究大同小异,也是按照事件发生的时间顺序对单个组合进行动态分析,目的也是为了检验投资组合的历史表现和未来表现是否一致,即前期表现较好(较差)的投资组合是否在当期或者未来表现仍然有较好(较差)的表现。全国社保理事会除了关心投资组合收益的大小,还关心这种投资表现是否会持续下去,即社保基金管理人的绩效是否具有持续性,用过去的表现能否对未来进行一定的预测。对于全国社保理事会来说,持续性研究的最直接应用就是能否利用持续性挑选投资组合、基金管理人等等。如果绩效间具有一定的相关性,那么投资者可能通过选择过去绩效优良的基金管理公司,有的放矢地做到趋利避害,提高社保基金投资运行的安全性。
　　
　　一、社会保障基金投资组合绩效持续性研究的必要性
　　
　　投资组合绩效评估是投资组合理论研究的核心问题,而绩效持续性则是投资组合绩效评估研究领域的重要问题。从本质上看,绩效持续性是考察投资组合历史绩效对未来绩效是否存在一定程度的揭示作用,是学术界开展金融市场效率研究、投资者行为理论研究的一条重要渠道。
　　有效市场假说(EffieientMarketHypothesis,EMH)自从20世纪60年代提出后,在理论方面与实证方面都获得了巨大成功,成为金融领域的一个核心命题。Fama(1970)指出,在一个市场上,如果价格总是完全反应所有信息,就称这个市场是有效率的。Malkiel(1992)进一步阐述到,“市场对某些信息集合而言是有效率的,如果向市场上所有的参与者解释这些信息,证券价格不会受到影响。关于信息集合的有效性意味着利用这些信息进行买卖交易来获取经济利润是不可能的”。通过利用信息进行买卖交易所获得的利润来判断市场效率的思想,是几乎所有关于市场效率实证工作的基础。许多学者对金融市场专业人士所获得的利润进行度量,受过良好的专业训练、广泛的进行证券分析与投资调研基金经理群体自然是首选。如果这些人获得较高的收益(根据风险进行调整后),那么市场就这些人所获得的信息而言是无效率的。
　　绩效持续性在金融投资实务中的现实意义不言而喻,市场监管、风险控制、基金经理绩效考核、绩效评价等等实践,都不可避免涉及到基金历史绩效可预测性问题。最重要的意义恐怕在于,提醒包括投资者在内的基金相关各方合理使用投资组合绩效历史数据。投资者普遍存在一种常识性观点,即历史绩效中包含基金经理人未来绩效的某种信息,因此进行买卖时一般都会参考历史绩效。如果持续性的确存在,投资者不必耗费大量的资金和时间去评价、选择基金经理,只需买进前期绩效优秀的基金并卖出前期绩效差的基金即可。当持续性不存在时,历史绩效对未来绩效不具可预测性,相关各方不宜过度关注基金历史绩效。
　　在中国这一新兴资本市场,即使算上证券投资基金行业,社保基金投资组合发展历史尚短,投资者对社保基金发挥作用的理解有待于进一步加深,投资管理水平有待于进一步提高,市场监管能力有待进一步加强、市场秩序有待于进一步规范,相对科学、客观的绩效评价体系有待于进一步完善,投资组合理论研究特别是投资组合绩效可持续性研究的进展,无疑会为这些实践活动提供富有价值的参考
　　
　　二、社会保障基金投资组合绩效持续性是否存在的问题
　　
　　基金绩效持续性是指在相连的考察期中,前期绩效优异的基金在下一期中绩效表现也会好。反之,绩效较差的基金下一期表现也不会好。也就是说,如果可以证实基金的绩效持续性的存在,我们就可以根据投资基金的以往绩效水平合理推测它们的未来盈利能力。
　　投资者普遍存在一种常识性观点,即历史绩效中包含基金经理人未来绩效的某种信息,因此绩效持续性对基金市场参与者乃至监管者都十分重要。
　　对于学术界来讲,基金绩效的持续性存在与否是对市场有效性的一种检验。其文献可追溯到Jensen进行的研究,他首次提出了评价基金绩效的Jensen指数,认为扣除费用后的基金绩效在1945-1964年期间实际上比随机抽取证券形成的组合要差,而且否认了基金绩效持续性的存在。早期实证研究多支持Jensen的观点,但20世纪90年代以后学者陆们续发现持续性的存在。养老基金(Pension Fund)规模庞大,其重要程度不亚于投资基金,其运作方式大体与投资基金相同,不过还是存在少许差异,如税收负担不同、投资者一般不能提前赎回等等。Tonks[1][2]考察了英国养老基金在1983～1997期间的绩效,发现了较强的一年期绩效持续性,并认为以往对英国养老基金的研究受数据生存偏差的影响而较少发现绩效持续性。Carhart(1997)认为大部分基金绩效持续性可以由成本因素和动量效应来解释,并以建构投资组合的方式研究基金绩效的持续性,结论显示基金绩效的持续性只有在短期(一年或二年)存在,在两年之后也无突出表现。
　　总的来说,目前对美国基金市场的实证研究表明,在某些条件下基金的绩效是存在持续性的。当然,基金绩效持续性的衡量也取决于多种条件,如基金绩效测度方式的选择、样本基金的选择、样本期间的选择和模型的选择。而国内的研究基本上都证明了中国基金绩效没有持续性。
　　对比国外文献多印证持续性的存在,国内现有文献多不支持绩效持续性,让人感到疑惑。若理解为中国基金市场较国外成熟市场更加有效,投资者更加理性,有点不切实际。从研究角度看,基金数据存在不少问题:首先,数据较少是造成差异的一个可能因素,另外一个原因可能是数据相对失真。
　　对于全国社保基金投资组合来说,问题是如果投资组合绩效没有持续性,或者基金管理人的投资水平受偶然因素的影响很大,没有稳定性;或者基金管理人的投资水平具有稳定性,但投资组合绩效与基金管理人的投资水平没有太大的关系;则对希望通过绩效评价信息来指导未来投资的投资者-全国社会保障基金理事会来说,投资组合历史绩效的评价信息对其未来的投资决策没有任何价值。
　　
　　三、社会保障基金投资组合绩效持续性研究的步骤
　　
　　持续性研究一般分为两个步骤:首先,定义投资组绩效衡量标准;其次,将样本期分为两个子期(排序期和评价期),评估排序期绩效对评价期绩效的可预测性。拓展为多期检验是今后的研究方向之一。
　　1.确定绩效评价基准
　　现有文献均未给出绩效持续性的明确定义,所采取的绩效评价基准不尽一致,但总体来看,以风险调整收益的使用居多,而原始收益、绩效排序等指标使用相对较少。
　　原始收益率披露最为充分、投资者接触最广泛,而且是不基于模型的评价方法,避免了因风险调整而带来的模型误差,具有很强的客观性。但投资组合绩效与所承担的风险水平密切相关,承担高风险水平的投资组合在未来取得高收益的可能性也更大,反之亦然。原始收益的持续性可能在很大程度上是由不同投资资组合的风险暴露水平造成的,人们多发现使用原始收益比风险调整收益更容易发现绩效持续性。
　　当然,风险调整收益也存在弊端,除受模型的影响外,导致风险调整收益产生偏差的因素极有可能在排名期与评价期相关,从而造成伪“持续性”。

　　在认识到风险调整收益的重要性后,一个非常现实的问题就是选择合适的风险因子。Jensen(1968)提出了一种以作为风险因子对收益进行调整的方法(即Jensen指数),是基金投资组合收益率与相同系统风险水平下市场基准组合收益率的差异。Jensen指数尽管形式上非常简单,但对其后的投资组合绩效评估研究却产生了巨大的影响。
　　20世纪90年代后期,Fama-French(1996)三因子模型产生了广泛影响,认为反映市场组合、规模效应、账面市值比效应的三个因子较好地解释了股票市场的横截面收益。Carhart(1997)选取了1962～1993年期间1892个基金为样本,在Fama-French(1996)三因子模型基础上增加了可以捕捉Jegadeesh-Titmann(1993)惯性效应的因子,构建了四因子模型来评价基金绩效。以Grinblatt和Titman为代表的部分学者一直提倡采用基金实际持有证券的风格特征衡量绩效。Grinblatt和Titman(1992)构造了反映证券特性的P8组合(八组合基准:四个基于规模组合、三个基于股利/股价的组合和一个基于过去回报率的组合),以此为基准,研究了基金的长期持续性,把持续性归因于基金经理的管理才能,并发现绩效差的基金比绩效好的基金有更明显的持续性[3]。
　　以往绩效评估中不涉及经济状态信息,近期的实证研究表明在解释投资组合收益时加入股息收益率、利率等公共信息是十分必要的。基金经理构造投资组合时,根据上一期经济状态信息的变化来决定下一期的投资策略,是更符合实际情况的假设。
　　2.评价历史绩效的预测性
　　投资组合绩效的持续性问题的实质问题之一就是预示基金的未来绩效发展根据基金的历史绩效得到的评价结果是否在未来仍继续有效。国内外对基金持续性已有了大量的研究结果,结论是在短期来看,基金绩效的持续性并不显著,这就使得基金评价结果的有效性大打折扣。而且,对持续性的研究可用于判断过去收益是否包含了对未来收益的信息,这需要从两方面去分析这个问题:一方面,对于投资者,认为收益好的投资组合会加大投资力度,投资组合会增大规模;另一方面对于基金公司来说,由于管理费用是依照社保基金委托资产净值提取,即《全国社会保障基金投资管理暂行办法》中规定的1.5%,因此基金管理公司的管理费用也将大大增加。所以,绩效的持续性研究对于全国社会保障基金理事会和基金管理公司来说都具有非常重要的意义。
　　
　　四、社会保障基金投资组合绩效持续性的研究方法
　　
　　国外对基金绩效持续性的实证研究成果较多,检验持续性时,存在两种主流的方法:一种是将基金绩效排序,然后考察排序的变化,例如利用列联表、转移矩阵等对基金绩效的输赢变化进行显著性检验;另一种是利用评价期的绩效对排名期的绩效做横截面回归。
　　1.列联表方法
　　双向表方法,即定义在相邻的两个时期中均超过中值的样本为“胜者”,依据全部“胜者”的有关统计量来判断样本总体的持续性。这种方法的特点是简单直观,能清晰地描述每一个连续时间段中样本全体表现出的持续性。
　　列联表定义是:在给定区间内的收益率(如年收益率,季度收益率,等等)高于投资组合业收益中位数者。败出者或者亏损者(loser)则是收益率低于行业中位数者。除了以中位数收益为评判基准,还可以用正的或负的Jensen值分别定义胜出者或败出者。据此,高手的定义是,在持续的两个观察期内都胜出的组合,也就是说,收益连续两期都高出基准收益率。类似地,还可以给出“生手”(cold hand)的定义,即,持续的两个观察期内收益都低于基准(如,行业中位数,Jensen大于零的投资组合)。所以,每一时期投资组合收益相对上一期的状况共有4种:胜出-胜出(简称为W-W),胜出-败出(W-L),败出-败出(L-L),败出-胜出(L-W)。很简单,绩效持续的比例计算公式为:
　　令表示投资组合绩效在下期保持持续的概率,且各投资组合的基金公司相对独立。当绩效不会重复时,概率,及如果不能拒绝的原假设,说明绩效不存在持续性。又因为代表持续胜出投资组合说明的随机变量服从二项式分布,所以可以构造一个二项式检验,抑制持续胜出概率是否大于。当样本数足够时(20)时,随机变量的检验值将近似服从均值为0、标准差为1的正态分布,其Z检验公式为:
　　其中:Y是绩效持续样本数目(如,W-W数目),n是样本总数(如,W-W数目与W-L数目之和),p是原假设中的概率1/2。
　　其推导可以由单个总体成数的假设检验的检验公式得出:
　　在原假设H0:总体成数=样本成数成立,且样本容量n足够大时,Z统计量
　　近似服从N(0,1)分布。将上式分子、分母变形得到:
　　生物统计中,经常使用分层研究,如果每层都是二维2x2列联表,则构成了三维列联表。列联表中的记号与列联表意思基本一致,在这里,我们给出一个列联表做例子,具体情况见表1。
　　在列联表中,尚存在两方面问题需要注意,其一,比齐性(Testing Homogeneity of Odds Ratios),其二,估计共同的优比(Estimation of Coll Unon Odds Ratios)。
　　检验优比齐性,就是检验:
　　2.回归系数法
　　绩效持续性检验的第二种主流方法是横截面回归。其基本方法是在确定绩效衡量标准后,将样本期分为排序期和持有期,利用持有期的绩效对排序期的绩效做横截面回归,通过对横截面回归的斜率系数的显著性来判断持续性存在与否。
　　此方法建立在两个假设之上。原假设:投资组合在排序期的绩效与持有期的绩效无关;备择假设:排序期的绩效与持有期的绩效有关。如果斜率系数显著大于零,则表明投资组合绩效存在持续性:若斜率系数显著小于零,则表明当前绩效好的组合在下一时期的绩效相对较差,可能存在绩效反转现象;若斜率系数在统计意义上等于零,则表明当前绩效对未来没有预测功能。
　　在现有研究成果中,Fama-Macbeth方法目前是研究横截面收益率的主要的方法之一,具有很好的代表性。其基本思想就是在每一时间截面(时期t)都进行一次回归,便得到一个斜率系数的时间序列,方法如下:
　　是基金/组合i在t时期内的超额收益率;
　　是基金/组合i在时期内的超额收益率;
　　是t时期OLS的斜率系数。
　　需要格外引起注意的是,进行横截面回归时,在同一时点(即同一横截面上)基金绩效有较高的相关性,因为基金或多或少会持有一些类似的投资组合成份,回归残差可能存在横截面相关,使用通常的t检验来检验线性回归的斜率系数就不是那么的可靠了。
　　
　　参考文献
　　[1]Jonathan B.Berk,Ian Tonks.Return Persistence and Fund Flows in the Worst Performing Mutual Funds.NBER Working Papers 13042,National Bureau of Economic Research,Inc.2007.
　　[2]Ian Tonks & Edmund Cannon.UK Annuity Rates And Pension Replacement Ratios 1957-2002.Royal Economic Society Annual Conference 2004 71,Royal Economic Society.2004.
　　[3]E Fama.Multiperiod consumption investment decisions.American economy reviews.1970,6:163-174.
　　
　　基金项目:黑龙江省教育科学“十一五”规划重大课题《黑龙江省加快建设教育强省的对策研究》的子课题《社会保障基金投资组合绩效评价与实证研究》(JK―030)。
　　
　　作者简介:吕超(1976―),男,黑龙江哈尔滨人,哈尔滨金融学院教师,博士研究生在读,研究方向:经济管理与战略研究。

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