中国证券市场整体上市问题探究

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　　【摘要】我国证券市场产生以来,绝大多数企业采用分拆模式上市,形成了目前85%以上的上市公司是部分上市的现状,本文从我国整体上市问题的由来谈起,指出分拆上市存在诸多问题,实施整体上市是证券市场发展的要求,同时企业也存在寻求整体上市的内在动因,文章对于企业实现整体上市的九种模式和途径进行了总结归纳,分析了整体上市过程中存在的问题,并就如何解决和规避整体上市中存在问题提出了建议和对策。
　　【关键词】整体上市;分拆上市;关联交易;同业竞争;资产注入
　　
　　一、整体上市问题的由来
　　
　　从上世纪90年代初我国证券市场产生以来,已有超过1700家企业在境内公开发行股份挂牌上市,其中75%以上是国有企业。这些国有企业的上市方式基本上是分拆式上市,即集团公司分拆出附属的股份公司挂牌上市。具体做法是将国有企业中的优良资产和盈利业务分拆成一个或几个子公司,进行股份制改造后推向证券市场挂牌交易,集团公司则成为改造后成立的股份制公司的第一大股东,一部分不良资产、非盈利性业务、富余人员和其他包袱留在集团公司。中国这种独特的上市公司设计产生了两个直接的后果,一个是法人股不流通,一个就是企业分拆上市,前一个问题目前已经基本解决,而后一个问题则有待解决,也就是我们所说的整体上市问题。
　　“分拆上市”模式为中国证券市场的规范运作留下了大量隐患,主要表现为以下几个方面:1、上市公司的资产仅为大股东的一小部分,其发展状况并不能真正反映大股东的实力。2、产业链的分割不利于生产经营的统筹规划和统一布局,造成机构重叠,人员交叉,同业竞争,影响上市公司的运作效率。3、上市公司是母公司的“抽水机”,母公司通过控股权转移上市公司的融资或剩余利润,大肆圈钱,使上市公司根本无法完善治理结构和规范运作。4、母公司是上市公司的“垃圾桶”。上市公司以高于市场价格的售价向母公司转让不良资产,将包袱甩给母公司,保证财务目标的实现[1]。5、上市公司与大股东、存续企业之间存在着“剪不断、理还乱”的财产利益关系,容易受到大股东的不当制约,关联交易、违规担保、资金挪用等不法行为屡禁不绝。
　　吴敬琏先生针对分拆上市模式的弊端一针见血地指出:“当前国企改革轻改组、重上市,采用剥离上市的手段,把不良资产放在母公司,与上市公司穿着‘连裆裤’,是舍本逐末的行为,是‘圈钱’的行为”。
　　企业分拆上市具有历史性缺陷,是我国上市公司过去和现在诸多问题难以解决的深层次原因,走出部分拆分上市的制度性“怪圈”、实现整体上市是我国上市公司规范运作、良性发展的现实选择。由此产生了对于整体上市问题的探讨。
　　
　　二、实施整体上市的必要性与优点
　　
　　从我国的实际来看,整体上市是进一步深化国有大中型企业股份制改革的必然要求。上市公司可以藉此提高核心竞争力,做大做强,克服证券市场的一些市场痼疾,适应证券市场进一步发展的要求。具体来说,实施整体上市有以下几个优点:
　　1、整体上市符合股票市场所具有的产业整合功能。有利于优质企业做大、做强、做好,有利于进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势,降低企业与市场的交易费用与交易成本,进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能,提高市场的运行效率与运行质量。
　　2、整体上市有利于消除关联交易、同业竞争、控股股东挪用上市公司资金等市场痼疾[2]。据统计,深沪两市1700多家上市公司中,有85%以上属于母子控股型公司,集团公司内部业务往往有较多联系,分拆上市后容易导致上市公司和控股股东及其下属企业之间的关联交易以及同业竞争问题。上市公司和控股股东两块牌子、一套班子,无法做到与控股公司资产、人员和财务的真正分离。整体上市可杜绝目前上市公司盛行的关联交易、母公司与大股东恶意占用资金、违规担保等股市顽疾。资产的协同效应也能迅速体现,使得国有资产在最大程度上达到保值增值的目的,有利于上市公司形成可持续性的发展动力,有利于证券市场的规范运行与有序运行。
　　3、整体上市有利于提高国内证券市场的质量,减少投机操纵。分拆上市的流行使得国内上市公司小型化、大型优质公司所占的比重比较小,前几年国内大量大型公司奔赴海外各地上市,国内证券市场存在边缘化的危险。最近几年来随着中国人寿、中国平安等国内特大型企业逐步回到国内证券市场整体上市,不仅有利于上市公司的质量迅速提高,也可以迅速提高国内证券市场的质量、减少投机者对国内股市的操纵。
　　4、整体上市还有利于为市场的金融创新拓展空间。武钢股份、宝钢股份等整体上市方案能够成功落地并被市场接受,一个重要原因是这几家公司有着比较优质的资产、比较良好的发展前景和有利于流通股股东的整体上市方案[3]。集团公司有着良好的发展前景与优质资产,在方案的制定与实施中注意向流通股股东倾斜并且使流通股股东有充分表达自己意愿的途径与机会,随着越来越多的整体上市方案被市场挖掘,有利于中国证券市场的创新和发展。
　　
　　三、整体上市的内在动因分析
　　
　　从企业自身来讲,也存在很多追求整体上市的动因,使很多上市公司朝着这个方向不断的努力。
　　1、追求规模经济和范围经济的动因。规模经济是指企业生产和经营规模扩大而引起的企业投资和经营成本降低,从而获得较多利润的现象。早期,我国证券市场发行额度有限,市场容量小,上市公司的规模也比较小。通过整体上市,可以壮大上市公司的资本实力,扩大业务规模,降低经营成本,实现规模经济效益,提高竞争能力和盈利水平;范围经济是指如果在一个企业内生产N种产品的成本,低于把这N种产品分别放在N个专业化企业中生产的成本之和时,则生产经营这N种产品存在范围经济。范围经济的存在,本质上在于对企业剩余资源的利用。集团公司主业或经营性资产上市后,则可以形成多角化经营,共同分享上市公司剩余的生产能力,营销、分配与服务系统、技术开发与创新体系等有形资源,以及商标、企业商誉和管理技能、技术知识与诀窍等无形资源,从而获得范围经济。
　　2、降低交易费用的动因。科斯认为,交易费用是市场运行价格机制的成本,它主要包括搜寻价格信息的成本和在交易中讨价和还价的成本[4]。商品经济的交易方式分为两种,一种是交易市场的交易,一种是企业内部的交易。市场交易发生在企业之间,由市场来调节控制,这种交易存在很大的不确定性,风险大,费用也高。如果将一部分交易置于企业内部,这种不确定和交易风险就会减少,交易费用也会降低,同时可以提高企业内部组织协调效率,节约管理费用。整体上市,可以把相关的上游产品和下游产品纳入同一企业组织结构内,可降低市场交易费用,达到最终降低成本的目的。
　　3、基于管理者的内在冲动的动因。在我国,大型国有企业的高层管理者的任命取决于政府而不是由经理人市场所决定,薪酬也不由市场决定,与企业的利润不是直接相关。所以管理者的目标不是以追求股东利润最大化为目标,而是在迎合政府目标的同时,更多地追求自身的目标,如满足事业心和成就感。因此,对于整体上市,管理者有一种内在冲动,希望通过上市来扩大企业规模,增大企业资源,通过规模的扩大,从而可以增大管理者的自身权力,控制更大范围的资产,更多的员工,更好的产供销渠道,享有更大的特权和心理满足程度。规模的扩大也一般会导致报酬的增加,相应的职务消费也会增加。
　　4、筹集资金的动因。股票市场最重要功能之一就是为企业的发展筹集资金,并且我国设立股票市场的初衷之一就是为了给企业寻找新的资金来源,为国有企业解困提供融资渠道。整体上市在政府和政策的支持背景下,上市公司当然不会放过在股市筹资的这一良好时机。按照中国股市的现行规则,上市公司首发的募集资金不能超过原有净资产额的两倍,增发不能超过原有净资产额的一倍,而对于整体上市这一证券市场的金融创新而言,则没有明确的规则限制,这就为市场留下了巨大的制度空间。

　　
　　四、整体上市的模式与途径
　　
　　从理论与实践来看,整体上市的模式和途径主要有以下九种。
　　1、定向增发:即上市公司向其控股股东发行一定规模与数量的股份,控股股东以拥有的资产购买其发行的股份。通过定向增发,使控股股东的资产折换成上市公司的股份进入上市公司,从而实现整体上市,如安阳钢铁、鞍钢集团、上汽集团等的整体上市[5]。
　　2、吸收合并:集团公司完成股份制改造后吸收合并上市子公司(收购或换取其全部股权),实现整个集团公司的IPO,从而实现集团的整体上市。在操作过程中,可分为“改制”、“吸收合并”、“首发”三个步骤,在完成“首发”后,原来的上市公司在集团整体上市的同时完成退市。TCL是国内首家以这种方式实现整体上市的企业。非上市的母公司――TCL集团公司,通过与其上市子公司TCL通讯换股合并以及公开募集新股的方式,向TCL通讯全体流通股股东发行流通股股票作为吸收合并的对价,新发行流通股9.94亿股,其中向公众发行5.9亿股,另外的4.04亿股由TCL通讯的流通股股东以持有的TCL通讯流通A股按照21.45/股的价格,以1:4.9648的比例换持TCL集团的股票。使得TCL集团公司取代TCL通讯成为上市公司,TCL通讯注销。在这种模式中,首先集团公司需要有较强的经营业务和较大的产业规模,并符合发行上市的条件,其次上市公司相对规模较小,其资产业务易被吸收合并。
　　3、要约收购[6]:控股股东通过公开要约以现金或股票收购其控股的上市公司的股票,使上市公司终止上市,而控股股东走向整体上市,如中石油收购其下的辽河油田、锦州石化、吉林化工走向整体上市的案例。通过要约收购途径实现整体上市,首先控股股东应改制成为规范的股份有限公司;然后控股股东向其控股的上市公司的其他股东发出收购要约,以一定的价格收购其持有的该上市公司的股票,使该上市公司按照有关上市规则的规定终止上市;最后控股股东通过公开发行股票整体上市。要约收购模式下的整体上市既适合控股股东有一家控股的上市公司,也适合有多家控股的上市公司。通过收购多家控股的上市公司的股票,实现控股股东的整体上市,不仅是解决同业竞争、减少关联交易等问题的需要,也是产业整合的选择。对于控股各子公司之间具有相关产业链或上、下游关系的公司来说,以整体上市为契机,整合业务链与产业链,优化资源配置,必将收到多方面的协同效应。
　　4、购买主业资产:即上市子公司反向吸收合并母公司主业资产的模式。由上市的子公司反向收购其母公司全部主业资产,实现集团主业资产而不是全部资产的整体上市,辅业资产则留在上市公司之外。一般而言,子公司通过配股,增发新股等手段来筹集所需要的资金,发行可转换债券在某种程度上来说,可以看成类似于增发新股。例如宝钢集团的上市子公司―宝钢股份增发股票,向证券市场募集巨额资金,从非上市的国有独资母公司―宝钢集团公司收购所有的钢铁资产和相关业务,收购后,宝钢股份产品拓展到碳钢、不锈钢、特钢等领域。在宝钢的示范效应下,钢铁行业中出现了群体整体上市现象,如武钢、安钢等。这是目前比较普遍的整体上市的一种方式。该模式适于主业资产和辅业资产规模皆非常庞大的集团公司。
　　5、并壳上市:指集团下属的上市公司之间的吸收合并,成立单一的上市公司,实现同业整体上市。第一百货和华联商厦都是上海百联集团的上市公司,第一百货吸收合并华联商厦,合并完成后,华联商厦的资产、负债和权益将并入第一百货,公司改名“百联股份”,华联商厦的法人资格被注销。这种模式有利于消除集团内的同业竞争,实现内部业务流程和管理流程重组,减少集团内企业因相互竞争而带来的内耗,实现企业集约化;有利于完善内部治理结构,增强企业竞争能力。
　　6、直接募股:将国有企业整体进行股份制改造,使其符合上市公司发行新股的要求。此种模式适合于国有企业业务单一集中、资产难以有效分割的企业,例如中国银行整体改制为中国银行股份有限公司。2004年8月26日,中国银行宣布,由国有独资商业银行整体改制为国家控股的股份制银行―中国银行股份有限公司。经国务院批准,中央汇金投资有限责任公司代表国家持有中国银行股份有限公司100%股权,依法行使中国银行股份有限公司出资人的权利和义务。中国银行股份有限公司注册资本1863.9亿元人民币,折合1863.9亿股。此种改制模式的好处在于:杜绝母公司和股份公司之间有可能产生的关联交易,由于银行的业务性质,公开信息披露会很困难,而整体改制并上市就可以避免这一问题。
　　7、以资抵债:占用或欠上市公司资金的控股股东,可以经审计评估的相关资产抵偿占用或所欠的上市公司债务,从而使相关资产进入上市公司而实现整体上市。此途径从形式上看不同于购买相关资产,但实质上相当于上市公司以现金购买控股股东相关资产,适用于控股股东无力偿还上市公司债务但相关资产具有一定盈利能力且价值与债务数大致相当的情形[7]。
　　8、无偿增予:控股股东将相关资产无偿注入或赠送给上市公司,从而实现整体上市。此模式适合于相关资产量较小且大股东愿为上市公司“牺牲”部分权益的情形,也适合于在实行其他途径后,相关资产不能完整进入上市公司的部分。
　　9、复合途径:控股股东与上市公司通过多种途径的结合实现整体上市,主要包括定向增发与现金购买相关资产相结合、吸收合并与要约收购相结合、以资抵债与购买相关资产相结合、以资抵债与无偿赠予相结合、购买相关资产与无偿赠予相结合等。当整体上市的情况比较复杂,且需要各途径的互补性时适用复合途径[8]。
　　
　　五、整体上市过程中存在的问题
　　
　　1、整体上市注入资产的质量有待提高。资产质量是企业实现整体上市的关键,整体上市对集团资产质量要求很高,但实际上我国大部分整体上市的企业质量都不太高[9]。如TCL集团整体上市前其所控股的TCL股份公司在市场中还算是一家绩优股,2003年的每股收益为0.36元,而在2004年整体上市后,每股收益就下降为每股9分钱,2005年出现亏损,2006年每股巨亏0.75元。每股净资产仅剩1.15元,该公司股价也从9元多跌到最低1.8元左右,并且戴上了“ST”的帽子,持有该股的投资者损失惨重。
　　2、收购定价缺乏统一标准。在企业上市的过程中,不论是企业收购股权还是发行股票,其收购定价都缺乏统一标准。这其实也是中国股票发行的普遍问题。股票增发价格和收购定价的高低直接关系到发行人和承销商这两大主体的利益,具有很大的主观性和随意性。因此收购定价机制非常重要,我国在这方面还要大力完善。
　　3、筹集资金目的不纯。我国股市对整体上市募集的资金没有明确的规则限制,这为市场留下了巨大的制度漏洞,使得一些上市公司的控股股东实行集团公司上市不是为了优化整合企业资产,提高公司盈利能力,而是利用上市规章制度不健全,从市场筹募巨额资金,用在其它用途。TCL集团在整体上市前后,完整地演绎了绩优-圈钱-绩平-亏损这一具有中国股市特色的过程。显然,TCL集团注入的并不是什么优质资产,当然也不可能使上市公司的基本面得到改善。整体上市也为关联上市公司带来了交易性套利机会,特别是“换股IPO”模式,带来的套利空间较大。例如,在TCL通讯公布整体上市题材后,以18元买入的投资者一路持有,待TCL集团完成整体上市之后,至少会有100%以上的获利。虽然对于个股来说具备一定的投机机会,但关键的问题在于,无论是整体上市也好,还是分拆上市也罢,上市公司都应该把心思放在如何很好地利用募集来的资金壮大和发展自己,同时给广大股东以良好的回报,而不是把证券市场仅仅当成一个圈钱的场所[10]。

　　4、关联交易仍不可避免。整体上市可以避免集团公司与上市公司之间的同业竞争,又可以大幅减少上市公司与大股东之间的关联交易,公司的透明度和质量会有所提高;还可以减少挪用上市公司资金,调控上市公司利润等不法行为,为上市公司规范经营营造有利的环境。但整体上市的公司即使完全按市场化运作,仍不能从根本上解决关联交易问题,它只是将关联交易内部化而已,并不像以前分拆上市时突出。
　　5、中小股东利益可能受损。在整体上市过程中,不排除大股东借机把自身风险通过整体上市转嫁给上市公司,由上市公司及其全体股东来承担[11]。比如,TCL集团的国际化之路,其过程中的风险显然是不可避免的。让上市公司及其投资者承担这种巨额风险,显然是对广大投资者利益的伤害;或者通过整体上市向大股东进行利益输送,套现大股东不良资产,使整体上市沦为上市公司及大股东圈钱的工具,损害中小股东的利益。
　　
　　六、建议与对策
　　
　　要逐渐杜绝或解决整体上市过程中存在的问题,建议采取以下一些措施:
　　1、严把整体上市资产注入质量关。整体上市能否达到预期的效果,使上市公司与投资者都得到收益,关键在于注入资产的质量。具体体现在注入资产的资产负债率、不良资产比率、净资产收益率等各项指标上。所以,对于企业整体上市要制订严格的实施标准,只有符合标准才能实施整体上市。
　　在保证整体上市资产质量的同时,控股股东与上市公司必须在产业上有关联,以使未上市资产与上市资产通过合并实现规模效应或优势互补,或者能通过上下游产业的合并实现产业链的整合或价值链的增值,符合这些条件的企业再通过市场竞争决定能否上市。
　　2、整体上市向市场化发展,给流通股东充分的发言权。整体上市作为证券市场的新事物,要有相应的法规和政策来规范,但应尽量减少行政干预,按照市场化的要求来运作,让市场决定谁可以整体上市。只要整体上市公司的质量有保证,上市公司建立完善的公司治理结构,在上市过程中充分尊重流通股股东的权益,给流通股股东充分的发言权、知情权和表决权,让股东来决定企业是否整体上市[12]。
　　3、充分考虑市场承受能力,保持市场稳定。整体上市的企业一般都是大型集团企业,股本偏大,上市会直接增加股票的供给量。股票供给量增长过快,会导致相关股票价格或大盘指数的下跌,引起股票市场的不稳定。如果不考虑市场稳定和市场承受能力,给市场带来的压力也是巨大的。因此,在保持市场稳定发展的前提下实现整体上市非常重要,整体上市的实施应以保持市场稳定为前提。把握好整体上市的速度与市场承受能力的关系,力争上市速度与承受能力协调统一;协调处理好IPO、再融资与整体上市引起的股票供给量增加与市场需求量的动态平衡;尽量选择鼓励不增加市场股票供给的整体上市方式等。
　　4、加强监管,规范信息披露制度,打击内幕交易。充分发挥证监会在证券市场的监管职能,保护市场,维护投资者的权益,警惕一些所谓的想做大做强的企业借着整体上市的幌子“圈钱”,监管层要完善上市审查,对于不符合条件和程序的整体上市严格限制。规范信息披露制度,对于不履行信息披露制度,涉嫌内幕交易的公司予以严格查处,对相关责任人坚决处罚,加大公司的违规成本,维护正常的市场秩序。在二级市场上,尤其是信息发布澄清方面要有切实的雷厉风行的动作,杜绝市场借机疯炒。
　　5、加强投资者教育,理性对待整体上市。整体上市目前有被当作概念和题材炒作的嫌疑,多数上市公司因为有整体上市概念,股价随之鸡犬升天,严重透支,泡沫严重,因此,应当加强投资者风险教育,理性对待整体上市,整体上市只是一种手段,可能带来不同的后果,要使投资者意识到,上市公司持续经营能力才是投资者长期投资的依据,盲目根风炒作会给投资者带来巨大的风险。
　　
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　　作者简介:郭校敏,男,北京航空航天大学经济管理学院在读博士研究生,经济学学士,管理学硕士,经济师,高级人力资源管理师,具有证券从业资格和期货从业资格,在资本市场工作多年,现供职于某大型国企人力资源部。

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