论我国企业对外并购的现状与市场绩效

来源:用户上传      作者: 齐松梅

　　【摘要】本文对中国企业对外并购的现状进行分析，运用实证方法对我国企业对外并购的市场绩效进行检验。我们认为，中国企业的对外并购行为为上市公司的股东创造了财富，市场绩效的检验结果给出了积极的信号。现阶段我国企业的对外并购行为是值得肯定的，应从政策环境建设和公司内部治理机制两方面制定鼓励和引导措施。
　　【关键词】 对外并购 现状 市场绩效
　　
　　兼并和收购通常被统称为“并购”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业资产或控制权而进行的产权交易活动。当这种产权交易跨越国界的限制，涉及来自两个或者两个以上的国家或地区主体时，便成了对外并购。
　　
　　 一、中国企业对外并购的现状分析
　　
　　 1、中国企业对外并购发展的总体趋势
　　从国际趋势上看，国际直接投资中并购所占的比重日益提高，近十年来平均达到60%以上。这种并购比重上升的趋势在中国也得到了体现，近年来，中国的对外直接投资中，并购所占的比重逐渐超过50%，对外并购逐渐成为我国对外直接投资的主要方式。根据商务部2007年2月对外直接投资统计简报，中国FDI流量数据，除个别年份外，总体上趋势是：2000年以前处于缓慢上升的状态，2000年以后增长幅度明显加大。2006年，我国非金融类对外直接投资161.3亿美元，同比增长31.6%；而对外并购额基本与FDI的发展趋势相似，并且占FDI流量的比重也处于上升的状态。
　　2、中国对外直接投资与对外并购的投向地区与行业分布
　　根据商务部2006年9月公布的对外投资统计公报的数据，我们可以了解到我国对外直接投资与对外并购的投向行业与地区分布的信息。第一，中国对外直接投资的覆盖范围较广，亚洲、非洲、欧洲、北美的覆盖率都达到了75%以上。可以说，中国的对外投资范围已遍布世界各地。第二，从存量投向前十名的国家和地区分布看，多为发达国家或新兴工业化国家和地区，真正意义上的发展中国家较少。2005年中国对外直接投资存量分布前十名分别是香港、开曼群岛、英属维尔京群岛、韩国、美国、澳门、澳大利亚、俄罗斯联邦、苏丹和百慕大群岛。第三，从我国对外直接投资行业分布来看，商务服务业占了很大的分量，为40.3%，制造业、批发零售业和采矿业也占有相当大的比重。
　　3、中国对外直接投资与对外并购的发展潜力
　　2005年中国对外直接投资分别相当于全球对外直接投资流量、存量的1.68%和0.59%。作为一个GDP总量排名为世界第五的经济体，我国的对外直接投资在世界上的地位与我国的经济状况并不相符，还有相当大的发展潜力。
　　 具体到对外并购领域，根据UNCTAD2005年的数据，我们发现了同样的问题。考虑到中国是人口众多的发展中国家，对外并购额度尚不足以与发达国家相抗衡，那么我国对外投资方面的落后局面似乎可以理解。但是，波士顿最新的一份咨询报告显示，在对世界上13个快速发展的经济体（RED）对外并购领域的调查中发现，中国的GDP总量占这13个国家经济总量的29.4%，而对外并购数量仅占10.6%，不仅落后于同样人口众多的邻国印度，而且落后于南非、马来西亚。因此，我国的对外投资与对外并购不仅落后于发达国家，而且在发展中国家也没有达到相应的地位。
　　
　　 二、中国企业对外并购的市场绩效检验
　　
　　 1、研究方法的选择与研究样本的获得
　　 在本部分的研究中，拟采用事件研究法对并购的市场绩效进行检验。本文共收集2001―2006年间涉及中国A股上市公司的对外并购事件29起，其中沪市11起，深市18起。对这些样本有两点说明：其一，在这6年内参与对外并购的企业还有很多，笔者无法收集到更加全面的数据，而中国A股市场的数据较为容易获得，将其作为对外并购企业的代表，也具有较强的示范意义；其二，由于资源类企业的对外并购行为常常带有国家战略色彩，为了仅仅从经济角度考察问题，本章的样本数据没有将资源类企业的对外并购事件包括在内，所获得样本从广义上讲基本上是制造类企业。
　　 2、数据处理的程序与原理
　　 S.J.Brown和J.B.Warner(1985)所创立的标准事件研究法，堪称运用每日股价收益来衡量并购事件的宣布对参与方财富效应的典范，本文将依照标准事件研究法建立单因素市场模型。本文窗口期的选取是综合考量国外同类研究的经验和中国证券市场信息披露的现状之后确定的。根据事件研究法的要求和通用技术，正常收益率的估计期一般超过100天，且不与窗口期重合，在参考相关文献并结合本文实际的基础上，本文确定正常收益率的估计期为（-150，-20）。
　　
　　 2-1式中，Ri,t代表样本i在t天的收益率，由该股票在t天的涨幅来表示，Rm,t代表t天市场的综合收益率，如果该股票在上海证券交易所上市，则用上证综合指数在t天的涨幅来表示，如果该股票在深圳证券交易所上市，则用深圳成份股指数的涨幅来表示；εi,t是残差项。αi和βi分别是运用最小二乘法估计的回归方程的截距和斜率。此模型实际上是CAPM模型的应用，也是事件研究法中最常用的模型。采用单因素的市场模型虽不是理论上的最优选择，却是现有条件下较为方便、较为现实的选择。
　　 后续的数据处理过程与检验方法如下。
　　 （1）事件定义为对外并购事件的发生，事件发生日定义为时间0(事件发生日即公告日），事件考察期（即窗口期）为（-20，20），即事件发生前后20个交易日，正常收益率的估计期为（-150，-20）。
　　（2）计算每个样本在（-150，20）每日的实际收益率。第i个样本在t日的实际收益率定义为：
　　
　　 3、结果输出
　　 运用统计软件根据上述原理对数据（本文中的原始股价数据由天相投资分析系统直接导出）进行处理，最后给出所有样本在（-20，20）内每日的平均超额收益率AARt和所有样本在（-20，20）内每日的平均累计超额收益CAARt。计算步骤由于处理程序烦琐，数据处理量过大，限于篇幅，本文不再一一列示。
　　 可以看出，在样本总体的平均超额收益率（AAR）方面，在41个事件窗口期中，有29天平均超额收益为正，12天为负，平均超额收益为正的天数远多于为负的天数，说明样本总体在窗口期的平均超额收益应为正。在平均超额收益为正的29天里，-7日、-5日、5日、10日的平均超额收益分别为0.004728、0.004332、0.005678、0.004311，且通过了显著性水平为10%的t检验；-19日、-10日的平均超额收益分别为0.00825、0.009251，且通过了显著性水平为5%的t检验。在平均收益为负的12天里，其平均超额收益均未通过t检验。以上分析说明，在样本公司对外并购宣布的事件窗口期（t=-19，-10，-7，-5，5，10）里，存在显著为正的平均超额收益。
　　 在样本总体的平均累积超额收益率（CAAR）方面，在41个事件窗口期中，平均累积超额收益均为正，且有40天的平均累积超额收益分别通过了显著性水平为1%、5%、10%的t检验。结果显示，样本总体在（-20，20）内的平均累积超额收益为5.71%。
　　
　　 三、结论与建议
　　
　　 从总体上看，国内市场的并购重组绩效，特别是对于事件的研究法来说，普遍呈现出目标企业受益，收购企业受损的现象。
　　 中国的对外直接投资流量一直处于上升通道，并有加速上升的迹象，对外并购正在成为中国企业对外直接投资的主要方式；但我国的对外投资与对外并购不仅国际上地位不高，在发展中国家中也没有取得领先地位。
　　 运用事件研究法对涉及中国A股市场上市公司的对外并购活动进行实证检验，从结果输出上看，样本总体在窗口期内有着显著为正的平均超额收益率和平均累积超额收益率，国内A股市场的上市企业，其对外并购从整体上给股东带来了正的超额收益率。这种并购方取得的正的超额收益与与国外的部分研究结论相符，但与众多针对我国国内市场的并购研究结果并不一致。对此，一个可能的解释是：由于一项并购交易是否创造价值，很大程度上取决于其交易的动因，因此，并购动因的不同造成了中国企业的对外并购优于国内市场的并购。
　　 出台措施鼓励有条件的企业开展对外并购，是一项符合我国国情的选择。即使企业的对外并购可能会存在一些问题，这种鼓励和引导的理念也应该树立。
　　 当然，鼓励措施不应针对个别企业，而应该以制度建设为主，主要从改善政策环境和公司内部治理机制入手。在政策环境方面，应坚持在审批程序上提高效率，将能够下放的权利充分下放，企业是否参与对外并购，应该由企业根据自身情况进行自主决策，而不应该由政府代为判断；在公司内部治理机制方面，作为资本市场基础性制度建设组成部分的股权分置改革固然重要，但是对于经理层的管理和控制来说，则更需要加强独立董事的作用。这对于抑制经理层的不良扩张动机是相当有效的，不仅适用于国内并购，在对外并购中同样适用。
　　
　　[参考文献]
　　[1] S.J.Brown,J.B.Warner1985.Using Daily Stock Returns:The Case of Event Studies.Journal of Financial Economics14.
　　[2] 任淮秀：兼并与收购.中国人民大学出版社，2004.
　　[3] 任淮秀：国际投资学.中国人民大学出版社，2005.
　　[4] 史建三：跨国并购论.立信会计出版社，1999.
　　[5] 张新：并购重组是否创造价值？――中国证券市场的理论与实证研究.经济研究，2003（6）.

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