融资约束文献综述
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作者: 王芳 段贵宝 王岩
摘 要：融资一直是财务管理研究的重要话题之一。本文旨在对融资约束进行概念界定，并对融资约束衡量方式选择的文献进行了梳理与回顾，进一步总结了融资约束与其他方面相结合的文章，系统地评述了各个领域的研究成果，在此基础上探讨了相关问题研究的不足及未来发展方向。
关键词：融资约束 股利支付率 现金―现金流敏感性
一、融资约束的概念
经典的财务理论(Modigliani和Miller，1958) 认为，在一个完美的资本市场中，企业的外部资本和内部资本是可以完全替代的，因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。但现实世界中并不存在真正意义上的完美资本市场。现代公司财务理论认为，信息不对称问题和代理问题使得外部融资的成本高于内部资本的成本，因此就产生了融资约束问题。
二、融资约束的理论基础问题
(一)信息不对称理论
信息不对称是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的，从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识相异，交易的一方拥有相关的信息比另一方拥有的相关信息更多，从而对信息劣势者的决策造成不利的影响。因此，在现实的不完美的市场中，信息不对称理论是产生融资约束问题的理论基础之一。
(二)代理理论
Jensen和Meckling（1976）提出的代理理论认为，代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服务。融资约束理论认为，当经理受到内部资金约束时, 由于资本市场上的逆向选择就产生融资约束问题，致使外部融资成本往往高于内部资金成本。
三、融资约束的衡量方式
(一)股利支付率
根据不完美的资本市场上的内外部资本具有不完全替代性的观点，由于外部融资成本较高，低股利支付隐含着公司对内部现金流具有较高的依赖性。因此，公司面临的非对称信息程度与其股利政策有关。具体而言，低股利支付的公司的投资支出可能受到较严重的融资约束。
(二)投资-现金流敏感性
为检验融资约束的存在，Fazzari、Hubbard和Petersen(FHP)（1988）对融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，并发现低股利支付率公司的投资-现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资-现金流敏感性相对较高，后来Fazzari和Petersen(1993)、GileMst和Hinunelburg(1995)证实了FHP的结果。但是，长久以来，由于变量选取、公式选择、样本采集和考察的角度等各不相同，国外学者的研究结论可以分为正、负相关关系两派。Cleary(1999)扩充了KZ（1997）的研究样本，研究结果支持了KZ（1997）的观点。冯巍(1999)对国内对融资约束下企业投资与内部现金流关系作了开创性研究，发现现金流对每股分红低于0.05元的公司、非国家重点企业的公司的投资水平有显著影响，从而得出这些公司面临融资约束。冯巍的研究还带动了国内学者在公司的投资与内部现金流关系方面的讨论。
(三)公司规模
Devereux和Sehiantarelli(1990)根据资本存量的真实价值来衡量公司规模，而Athey和Laumas(1994)根据股权资本账面值来衡量公司规模，这两项研究的结论表明: 大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资―现金流敏感性，即公司规模越大，融资约束程度越低。国内学者全林、姜秀珍和陈俊芳(2004)，赵剑锋和伊航(2006)也得出一致结论。
(四)现金-现金流敏感性
基于学术界对融资约束和投资―现金流敏感性的关系一直争论不休的背景，Almeida 等（2004）提出了一个新的观点，认为由于公司受到的融资约束同样影响到公司的现金持有政策，而现金是一个金融变量，采用现金―现金流量敏感性来研究融资约束问题可以回避一些质疑，是一个理论上和实证上均有效的检验方法。研究发现：对于有融资约束的公司来说，企业将更多的从现金流中提取现金增加现金持有量和企业的流动性，以便于未来投资，其现金―现金流量敏感度显著为正；相反，对融资不受约束的公司来说，其现金―现金流量敏感度则应该显著为零。李金等（2007）发现，存在融资约束的公司其现金对现金流正向敏感；反之不敏感。而章晓霞和吴冲锋(2005)发现，无论融资是否受约束，现金持有政策并没有明显的不同。
四、目前国内外有关融资约束的相关研究
(一)股权结构
与西方的证券市场不同，我国的许多上市公司都是从国有企业改制而来，因此具有特殊而复杂的股权结构。国内一些学者以股权结构为切入点，将股权结构作为我国上市公司融资约束的分类标准，进行了一系列研究。郑江淮等(2001)检验的结果表明，国家股比重越低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，反之却受到了外源融资约束。何金耿(2001)的研究表明，对于国有控股股东而言，他们的投资对现金存在显著的依赖性，过度投资是其主要投资行为，其结果是公司价值低。而法人控股股东同样强有力地影响了投资对现金流敏感性的正向相关关系。饶育蕾、汪玉英(2006)研究发现，第一大股东持股比例与投资一现金流敏感度之间呈显著的负相关关系，用股权集中度指标进行回归得出了相同的结论。李增泉等（2008）发现，企业集团控制的金字塔层级越多，该企业集团的资产负债率会越高；母公司所在的地区融资约束越强。
(二)集团企业
Hoshi、Kashyap和scharfstein(1991)以日本上市公司为样本，研究发现，保持投资机会不变(由托宾Q测量)，24家集团成员企业与121家非集团成员企业相比，现金流对投资的影响要小得多。他们认为，由于大型公司集团比较容易获得外部融资，降低了外部融资的信息成本，集团附属性质缓解了资本市场信息不对称导致的公司进行负投资的问题。Chirinko和schaller(1995)使用成熟度、所有权的集中程度、制造业公司、非制造业公司等对212家加拿大公司的数据进行分类，结论是年轻的、独立的、主营制造业的公司的投资支出更依赖于内部现金流。
(三)政治关系对融资约束的影响
由于政府对社会资源配置具有重要影响，在这一大环境下，政治关系对企业融资约束的影响是值得关注的。国外学者研究得出，具有政治关系的公司能够获得更高的银行贷款数量、享受更优惠的税收政策，同时在当地市场有更高的占有率（Brandt&Li，2003；Fisman，2001）；有“政治关系”的企业即使存在较高的违约率也能从国有银行那里获得更多的贷款（Khwaja&mian，2005）。余明桂、潘红波（2008）发现，有政治关系的企业可以获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，而且在金融发展越落后、法制水平越低和政府侵害产权越严重的地区，政治关系的这种贷款效应越显著。唐建新等（2010）发现，无政治关系的民营中小企业表现出更强的融资约束，说明政治关系能够缓解中小企业的融资困境，在企业的融资过程中作为一种非正规的替代机制，降低了中小企业的外部融资压力。
(四)金融发展
顾乃康，孙进军(2009)基于现金持有的预防性动机研究企业的现金流风险与现金持有量之间的关系，研究结果表明，面临融资约束的企业其现金流风险与现金持有量之间的关系显著正相关，也就是说，融资受约束的企业的预防性现金持有动机显著。此外，金融市场的发展能够减轻企业面临的融资受约束的程度，继续推进我国初有成效的金融改革有助于改善我国企业可能面临的融资障碍。
(五)不确定性
魏锋、刘星(2004)研究结果表明，我国上市公司存在融资约束状况，而且融资约束与公司投资一现金流敏感性之间呈正相关；公司持有不确定性与公司投资呈显著正相关，总体不确定性与公司投资之间呈正相关，市场不确定性与公司投资之间呈负相关；融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。
五、总结
由于我国特殊的经济体制，融资约束问题在我国确实存在。但是，有关融资约束的衡量问题，学者们各持己见，目前尚无一个权威的测量方法。此外，由于我国对融资约束的实证研究目前处于起步阶段，尽管这些研究取得了一些成果，但是尚没有一致的结论，甚至有些结论互为矛盾。可能是因为数据选取和研究方法问题的差异导致的不一致的结果。通过对上述文献的述评，使我们对有关融资约束的研究视野得到了极大的拓展，便于我们在借鉴前人的研究思路和研究方法的基础上，进行更深入的研究。我们应基于融资约束的特征分析，结合我国特殊的制度背景、文化、监管及公司治理进行分析，以便建立更加有效地融资约束模型，为未来的学术研究领域做贡献。
参考文献：
[1]Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M. 2004, The CashFlow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance. 59. 1777-1804.
[2]顾乃康,孙进军. 融资约束、现金流风险与现金持有的预防性动机[J]，商业经济与管理，2009(4).
[3]唐建新,苏磊,潘红波.融资约束与政治关系――来自深市中小板的证据[J]. 财会通讯，2010(1).
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