货币供应量与股市的互动机制分析
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作者: 王 健
一、引言
从理论上来讲，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股价。从利率的角度来看，随着货币供应量的增加,利率水平会随之下降,引发更多的投资支出。投资支出的增加创造更多的家庭收入,因而引起消费支出的增加。后者通过乘数的作用又导致了更高的产出和随之而来的更大的公司利润。公司利润的提高又刺激股票购买,从而促使股价的提高。由于股票的价格等于按利率贴现的预期收益流量，与利率成反比,这样也会提高股票的预期收益的现值,从而进一步促使股价上涨。进一步从财富效应的角度来看，消费者毕生财富由人力资本、真实资本及金融财富组成，金融财富是毕生财富的重要组成部分，而普通股又是金融财富的主要部分。货币供应增加可导致股价上升和金融财富增加，消费者毕生财富也相应增加，在边际消费倾向一定的情况下，消费支出会随之增加，从而对实体经济产生影响。当股市的繁荣是长期而稳定的，居民的金融财富将持续增长，居民的消费支出将会增加。此外，长期稳定发展的股市还会改变人们对未来的预期，从而增加人们的边际消费倾向而增加消费支出。消费支出的增加就会导致社会产出的增加和公司利润的提高，从而进入上述推动股价上涨的循环。当货币供应量减少的时候，情况则相反。
二、中国股市价格与货币供应量的实证分析
（一）变量的选择与样本数据说明
本文选取了2005年1月―2008年5月的月度数据，在股市方面选取了上海证券交易所A股指数作为股市价格的代表变量（GZ），取每个月月末的收盘价指数。在货币供给方面，与其他货币供应量M0(流通中现金)和M2(广义货币)等相比,货币供应量M1(狭义货币)的变动更能反映我国货币供给与股市波动之间的变动关系，因为在股市高涨时期居民常将储蓄存款转为活期存款，而活期存款又是M1的重要组成部分，在施行客户证券交易结算资金第三方存管制度之后，这种趋势更为明显，所以选择M1的同比增长率作为货币供应量的代表变量。股指数据来源于同花顺指数分析软件，M1来源于中国人民银行网站的统计数据。为了克服数据中存在的异方差性，股市指数被定义为上证综指月度收盘价的自然对数，用LNGZ来表示取对数后的上证月度指数。对数变换的好处是可以消除数据的异方差性。
（二） 数据的实证分析
1.平稳性检验
对时间序列的平稳性检验是保证我们分析结果准确可靠的基础。这是因为在模型中含有非平稳序列时，基于传统计量经济学的估计和检验统计计量都将失去通常的性质，从而使传统的方法推断的结论也可能是错误的。
本文采用ADF(Augmented Dickey Fuller Test)单位根检验的方法来确定LNGZ和M1的平稳性。最优滞后期由AIC准则确定，即选定的滞后期长度应使AIC的值最小，以保证消除自相关和保持更大的自由度。ADF检验结果如下：
由表1可知, 变量LNGZ的一阶差分具有平稳性，是I（1）型。变量M1 本身就是平稳的。因此，可以考察Δ（LNGZ）和M1的GRANGER因果关系。
2.因果关系检验
GRANGER因果检验是指:在序列X和Y消除了趋势之后,如果利用过去的X和Y的值一起对Y进行预测时,比单用Y的过去值预测的效果更好的话,序列X和Y存在因果关系,这种关系称为GRANGER因果关系。为消除趋势因素的影响，先对 LNGZ进行一阶差分，并用DLNGZ表示消除了趋势因素影响后的月度上证指数。对DLNGZ和M1序列进行GRANGER检验。最优滞后期由AIC准则确定。在5%的显著性水平下,经过检验,得出序列的因果关系如表2所示。
表2表明,股指在5%的显著性水平上是货币供应量M1的GRANGER原因,而相应货币供应量M1在5%的显著性水平下不是股市价格的GRANGER原因。从这个角度看,在股市价格与货币供应量的关系中,股市价格占据主导地位,说明在更大程度上股市价格是因,货币供应量是果,股市价格的波动明显领先于货币供应量。但是，这种因果关系也不是完全绝对的，它们之间是相互影响的，根据GRANGER检验结论,如果股市的价格上升时,它会直接对M1产生滞后影响。一旦货币供应量增加,根据GRANGER检验结论,货币市场中M1供应量增加会通过一个弱的反作用力对股市价格产生反方向的影响,进而使股市价格进一步上升。如果一开始股市价格下降,则情况恰恰相反,下降的股价导致货币供应量的下降,下降的M1又拖动股指下跌。这样,股市价格作用于货币供应量,货币供应量反作用于股指,二者相互影响、互为因果,形成一个复杂的循环变动。
三、结论分析与政策建议
（一）随着GDP的增长，在保持货币币值基本稳定的情况下，代表国家财富的货币供应量也必然会随之增加，而要想保持两者的完全同步变动是不可能的，所以就必然会出现货币的增长快于或慢于GDP的增速。当货币增长过快时，一部分会使得过多的货币去追逐同一商品而使物价抬高，进而出现通货膨胀；还有一部分货币会进入股票市场而将股指推高，本人认为这是股市上涨的根本原因。 上面的观点或令我们激动不已，这意味着我们在一定程度上理解了股市涨跌之谜，大大提高了投资者对股市大势走向的判断能力。因为判断某年新增货币供应量与上年相比是增加的还是减少的，要比预测股市涨跌容易得多。比如，在2007年的6月13号的国务院常务会议之后，当时已经提出要实行一个稳中适度从紧的货币政策，而且在那之后我们确实看到央行不断加息和提高准备金率，也许就有人会问：“怎么不起作用？怎么股市还在涨？怎么股市的泡沫在经过“5・30”调整之后还在鼓？”可以想想央行如果没有采取那些措施的话，泡沫不知道要被吹多大，在还没有完全抵消掉股市上涨当中其他因素的作用时，还需要进一步抵消各种因素的作用。但是，这个政策和信息其实已经预示着当时股市泡沫即将破裂。果然，在2007年的10月份股市达到历史的最高点6124点之后就开始逐步下跌。反过来，从政府的角度来说，当股票市场上涨得很厉害时，政府是否也应该对通货膨胀有更多的警觉呢？是否应该收缩银根，收缩货币的供应量，以免出现过度的通货膨胀呢？我想股市既然是经济的“晴雨表”，从这个角度来说股票指数在治理通货膨胀方面也具有一定的预警作用。
(二)从短期来看，在各种因素的综合作用下，当股市上涨时就会吸引更多的资金入市。不计其数的散户会跟风进入股市，将原本属于M2的定期储蓄资金转变成M1中的活期储蓄而逐步地将源源不断的货币输入到股票市场中。企业也会将部分资金投入到收益率更高的股市之中，许多银行信贷资金也会被吸引入市。更有甚者会为了寻求资金进入股市而特意向银行申请贷款从而推动股票价格的进一步上涨。这样货币供给量M1就会在短期内随之增加，这也是为什么在前面用计量的方法所得的股市价格主要是处在因方地位,而货币供应量主要是处在果方地位的解释。
当股市上涨时大家皆大欢喜，但是，一旦股市崩盘，银行便会因此形成巨额不良贷款，中小投资者也会蒙受很大的亏损，所以在政策建议上，政府相关部门应注意防止过量信贷资金违规进入股市，防范金融风险；同时也应该通过适当的货币政策和其他手段，包括教育投资者的中长线投资理念来防止股票市场的暴涨暴跌。
此外，我国在实际的股市运行和宏观经济运行中两者的关系并不是特别的吻合。在上个世纪90年代末，我国的GDP增长率连年下降，但是股票市场却在这段时间之内连续走高。出现这种情况的原因在于，1997年，亚洲金融危机爆发，全球经济低迷。为了防范中国经济出现衰退，政府把“适度从紧”的货币政策调整为“宽松”的货币政策，目的在于维持中国经济持续健康发展。正因为这样的扩张性的货币政策时股市上扬，进而吸引更多的资金一次次大规模进入，从而促使股指大幅上行，沪深两市呈现出明显的“资金推动”特征。所以建议国家应该尽早推出股指期货。如果推出，无论是机构投资者还是个人投资者，都将会更加重视宏观经济和基本面因素与股市运行的关系，并且依经济运行的规律来进行股指期货的投资。从长远的角度来说，这将会促使股市的走势与经济运行的趋势更加吻合，促使股市更好地发挥经济“晴雨表”的功能。
（作者单位：内蒙古工业大学管理学院）
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