并购协同效应的财务视角

来源:用户上传      作者: 单仁东

　　摘 要：财务协同是并购效果的集中体现。本文基于财务学视角，对并购在资本运作能力的整合、合理避税、股价预期等方面达到的效应进行分析，并指出要克服片面追求财务协同效应的局限性，以促进并购的健康理性发展。
　　关键词：并购 协同效应 财务
　　
　　并购是公司资本运作的重要的手段，同时也构成现代市场经济的一大景观。而并购协同效用的财务方面则是并购效果的集中体现，这不仅包括由于税法、财务会计惯例及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益，也应包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等带来的财务运作能力和效果的提高。基于财务方面的协同效应对并购显著而又微妙的推动，使之成为企业并购的主要动因之一，其积极性和片面性都值得进一步探讨。
　　
　　一、资本运作能力整合效应
　　
　　企业并购的低成本扩张属性基本上决定了企业资本运作的有效性，它表现为资本收益率的提高，负债成本的降低，偿债能力的提高以及企业利用财务杠杆的能力上升等。并购后企业可以通过一系列的内部化活动对资金统一调度，并将收购一方的低资本成本的内部资金，投资于另一方的高效益项目上，从而使并购后的企业资金的整体使用效果更为提高。如资金雄厚的企业并购一家具发展潜力但资金有限的企业，可增强企业资金的利用效果，促进企业发展；另外由于规模和实力的扩大，企业筹资能力可以大大增强,能够满足企业发展过程中对资金的需求；企业通过并购获得高回报的投资项目后，容易成为股市中的热门题材，使企业在资本市场上的形象得以改观，便于企业以更有利的地位筹措资金，从而降低资金成本，并促进资本结构的优化组合；公司联合起来后有利于财务资源的统一整合，促进财务的集约化管理和财务数据的集成传输使用，加之财务部门人力、技术力量的提高，有利于优化企业的财务决策，还可以担当与资本市场的联络中心；另外在一定的政策条件下，通过并购可以获得资金供给方面的优惠，如获取低息贷款、免除部分利息以及延期还贷等等。
　　当今整体经济运行形势表明，并购活动的主流已从单纯的横向、纵向并购发展为混合型并购。作为资本运作的重要手段，企业纯粹的混合并购有可能就是为了谋求财务协同效应。例如那些日渐势微的所谓“夕阳”产业，往往有相对富裕的现金流入，却苦于没有适合的投资机会，导致资金的闲置和低效使用，发展前景日趋暗淡，于是便希冀向其他企业寻找高回报的投资机会，从而形成相对的资金供给。与此同时，那些成长中的“朝阳”产业，多具有良好的投资机会，而内部资金相对缺乏，外部融资成本也可能较高。在这种情况下，企业并购在供求之间搭起了通道，并购集体内部形成一个小型资本市场，一方面降低了资金成本，另一方面得到充裕的资金，可以抓住良好的投资机会，使资金得以更加充分合理的运用。其次，保持和提高融资能力也一度成为并购的主要目的。失去了融资能力，原有大股东的地位与权力也会失去经济意义，此时，展开并购重组可能就不失为“明智”之选，有时候甚至成为并购的根本动力。资料表明，经并购各方的诸多努力，通过关联交易、资产置换等整合手段，这些公司业绩在当时都有了迅速提高，大都恢复或保持了上市公司的融资能力。
　　
　　二、避税效应
　　
　　税法对企业的并购决策有着重大影响，这里面既包含国家给予并购企业税收方面的优惠，也包括企业利用税法有关条款，而采取相应的财务处理方式进行合理的或者是有意识的税收规避。具体而言，并购给企业带来的税收上便利主要体现在以下几个方面：
　　
　　（一）企业可以利用税法中亏损延递条款来实现合理避税
　　所谓亏损延递指的是，如果某公司在一年中出现了亏损，当年该企业不但可以免交所得税，其亏损还可以延递到以后在规定年限内用税前利润弥补，企业根据补亏后的尚余利润再计缴所得税。因此，如果企业在一年中严重亏损，这家企业往往被考虑为并购对象，并购后的企业在会计上统一核算，可以在企业中互相弥补产生的亏损，从而达到避税的效果。根据税法规定，企业的亏损可以用今后五年的利润进行抵补，抵补后再缴纳所得税。例如当并购一家亏损企业时，只要其产品销售价格不低于其付现成本，根据有关亏损递延条款，并购后既实现了低成本扩张，又可暂时减轻税负，所以其财务方面的协同效应是十分明显的，可以利用其在纳税方面的优势来直接获取财务上的收益。
　　
　　（二）利用税法针对不同类型的资产使用的税收计算方式的不同，进行合理的或者有意识的避税
　　当前好多国家包括中国在内，在股息收入和利息收入、营业收益和资本利得的适用税率上有很大区别，正由于这种区别，并购企业可在税法允许的范围内通过某些财务会计处理惯例来规避税收，从而获取财务上的协同效应。企业也可以考虑到利息税前扣除的特点，由买方企业拟将向被并购方支付的股票，先以可转换债券的形式发放，在适当的时期再转作股份，或采用其他杠杆收购方式，这样既可以少交纳所得税，又可以通过延期偿付债券的资本收益直到债转股时，从而可以达到在实际上少交资本收益税的效果。
　　
　　（三）利用不同的并购支付方式取得避税效果
　　例如，某上市公司收购另一家企业，如果该公司当时的股票价格被高估（即大于其实际价值），则它可以采用以股票支付的方式；如果该公司股票价格是被低估的，公司考虑到股票价格上升的预期，就可采用现金支付方式。同样地，对被并购企业而言，当它从并购方收到的是现金时，就要立即纳税；而若收到的是股票时，则可等到股票出售后再按规定纳税，被并购企业也从中得到了延迟或减轻纳税的好处，其协同效应也是明显的。
　　我国当前的宏观经济政策就是要推进产业重组，“从战略上调整国民经济布局”，因此对并购、重组采取了一定的税收优惠 ,包括免税、减税和推迟纳税。企业并购就可以选择使用以净亏损进行税务抵免、进行免税重组等。但这些优惠政策主要是针对国有资产和国有企业的，在一定程度上影响了民营企业并购的积极性。另外我国在企业所得、资本利得、证券交易等方面存在着税收制度的非一致性、税法的非中性和不完备性等种种因素，税收制度并不是很严密，因此容易导致大量违背制度设计初衷的避税现象。而税收制度的差别待遇和漏洞，可能并不利于资源的优化配置，而且还容易导致并购市场的紊乱。
　　
　　三、预期效应
　　
　　预期效应是指由于并购使股票市场对企业股票的评价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对公司并购具有极大的刺激作用，这与“套利”机制一脉相承，成为股票投机的一大基础，而股票投机又反过来刺激了并购的发生。当前在实务界和理论界基本上达成一个共识，就是公司财务管理的目标就在于追求公司价值最大化，这不仅包含公司当前创造的价值，而且包含公司潜在或预期的获利能力，而股票价格就是社会投资大众通过市场对企业价值的较为公允的评价，投资者对公司潜在获利能力的预期越高，其价值就越大。可见预期效应将综合并购所能带给企业的各种影响，包括财务协同效应在内都通过投资者对股价的预期而最终体现出来。从理论上讲，协同效应表现为两个公司合在一起比单独的两个公司更有价值。假如有A（并购方）和B（被并购方）两个公司，并购前公司市场价值分别为PVa和PVb，合并后的公司市场价值为PVab，则存在协同效应的公司应能使并购收益价值大于0。即
　　并购收益价值＝PVab － （PVa + PVb）>0
　　从现实可操作性上看，市场价值及其预期的大小通常可用市盈率指标来加以考察，市盈率即价格 - 收益比（PE）是对公司价值进行评价的近似指标（公司股价＝每股收益×PE），虽然企业股票价格受到很多因素影响，但主要取决于对企业未来现金流量的判断，这一流量只能依据企业过去的表现做出大致的估计。因此，证券市场往往把市盈率作为一个对企业未来的估价指标，该指标综合反映了市场对企业各方面的主观评价。当一个企业并购另一个企业时，财务上、经营上的一系列整合效应通常会在股市引起良好的预期反应，即预示公司获利能力的增强，体现在财务指标上就是每股收益的提高，并因预期引起市盈率的上升，从而造成合并企业股票价格的大幅度提高。

　　如果站在宏观经济学的角度，国家应该鼓励并购市场上的企业，通过不断并购那些有着较低的PE值，但有着较高的每股收益的企业，使企业的每股收益不断上升，从而让股价保持一个持续上升的趋势，直到由于合适的并购对象越来越少，或者由于并购市场上竞争的加剧，造成并购成本不断上升而最终无利可图为止。这样就意味着达到了经济学意义上国民经济总体价值的最大化。
　　
　　四、片面性误区及其纠正
　　
　　以上考察了并购财务协同效应的种种表现，指出财务协同效应是企业并购的主要动因之一，与此同时，还应对财务协同效应有一个全面和理性的认识，这里主要是澄清两点误区，一个是认识上的片面性误区，一个是实践上的片面性误区：
　　第一，要克服认识的片面性误区，即并非所有的并购都能产生财务协同效应。首先财务协同效应的产生需要有一定的前提条件。其中目标公司（被并购企业）定位是实现财务协同效应的关键，企业应根据意图达到的不同财务协同效应，选择适当的并购对象；另外还有时机的选择问题，这主要涉及并购的难易程度和并购支付成本的大小问题等。其次，许多公司将并购战略作为公司快速发展的主要方式，又有许多却以失败而告终。其中缺乏并购后的有机整合是影响并购成功与否的主要原因。根据并购双方内部的具体情况选择相宜的并购后整合模式，是实现并购后协同效应与预期经营业绩的关键。另外，要能充分认识到并购中可能出现的各种价值损耗因素，不要盲目追求协同增效。
　　第二，克服实践上误区，即不可片面地强调财务协同效应。现有财务理论认为，片面财务协同效应的取得，往往不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。这使得并购带有钻政策的空子和一定的投机成分。有时候资本运作和资产重组奉行的是一种等待收购、等待把不良资产推给别人的颓废观念；很多公司亏损严重、负债累累，利用并购可能带来的预期收益效应，放一个炒作的题材，刺激股民心理，以期引起股价的上升。这其实是一种不健康的市场心态，对投资者而言也恐怕是一种赌博活动。并购重组是一条出路，但这一过程存在很多不确定因素，因此不应对此抱太大的幻想，更不应对这一题材展开狂热的炒作。由于没有实力的真正提高，导致并购即使产生了财务协同效应也只能是昙花一现，而随后的无所建树将使企业陷入尴尬的境地。最后切记，业绩是股市永恒的主题，只有业绩的不断提高，股市的上涨才有充足的动力，才能真正营造一个健康稳定的市场氛围。
　　
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