“保增长”效应尚待观察

来源:用户上传      作者: 程伟庆　曲晓兴等

　　目前救市政策（刺激经济政策）和股市经济面是否见底已成为当前市场最关注的重点。最新数据显示经济进一步滑坡，也凸显刺激经济政策的重要性。但刺激经济政策能否产生效果尚待观察。
　　
　　继前月上证综指下跌13.6％后，本月10个交易日继续下跌13.25%，目前已接近2000点大关，救市政策（刺激经济政策）和抄底反弹已成为当前市场最关注的重点，八月下旬出现的救市传言也一度使得指数上涨7.6％。最新数据显示经济进一步滑坡，似乎也凸显刺激经济政策的重要性，上周出台8月份工业增加值数据同比仅增长12.8%，远低于7月份14.7％的增幅，同时8月份CPI数据快速下滑到4.9％也显示实体经济需求快速下滑的风险。当前市场预期政府会在奥运后采取结构性的刺激经济政策，包括出口退税调整，采取积极财政政策，特别是加大基建的力度和加快灾后重建的进程，以及降低税费来刺激居民消费等等。
　　
　　不过作为理性的投资者，仅仅去猜测政府后续何时再次采取刺激经济政策还是不够的，还需要更深入地了解这些政策是否会真实有效刺激经济。1、刺激经济政策是否有效与经济和股市的结构密切相关以美国经济为例，从GDP贡献来看，上世纪60年代以来，美国经济中消费比重一直在60％以上，近几年，更高达70％多。如果考虑消费支出引起的联带效应，即消费支出变化导致工业生产变化，工业生产变化引起资本支出变化，这些组成部分占GDP的比重将达80％以上。
　　这种特征决定了消费支出处于美国经济周期波动的因果链最前端，也是最重要的输入端，从实际经验来看，刺激消费往往对推动GDP的增速立竿见影。例如，今年2月13日，布什签署了一项为期2年、总额达1680亿美元的刺激经济方案，从4月底开始实施退税计划，1.3亿个美国家庭领到了退还的税金。相应地，美国二季度GDP年率同比增长3.3%，远高于市场预期的1.9%，高于一季度的0.9％。
　　从美国股市周期波动的特征来看，消费支出变动与上市公司净利润增长关系非常密切，进而消费支出变动进一步影响到股市市场运行。对经济有显著影响的消费支出较小的变动往往会引起公司利润大幅度的震荡，而且前者略领先于后者。因此可以推论出，在美国，扮演经济核心角色的消费支出是影响股票市场表现的关键因素，出台刺激消费政策就能对股市的正向运行形成推动。
　　照同样逻辑来分析中国市场，首先，我们从中国的GDP结构来看，2007年消费、投资、出口占的比重分别为39.7％、38.8％、21.5%，相对美国经济，中国经济的三大驱动因素仍处于比较平衡的趋势，这使得分析中国经济的驱动因素可能要比美国经济复杂。
　　结合中国股市的行业结构来看，由于行业分布不均匀，这也为通过分析主要经济驱动因素来分析股市的业绩走向造成了困难。A股市场中周期性行业（原材料、工业、能源、公用事业）市值占比高达48.4%，如果考虑金融银行的周期性，相关周期性行业总市值占比达到87.5％。
　　
　　中国经济与股市的结构特征导致采用单一的方式驱动指标来预测上市公司业绩存在较大的困难，因而也无法简单判断出台某些刺激经济的政策是否一定会传导到上市公司业绩上。以投资为例，固定资产投资增速的变化，并不一定意味着上市公司业绩增速的同向变动，在2001和2005年两者都出现了反向变动。
　　但若简单采用多种驱动因素的加和（如投资与贸易顺差的加总），往往得到的总量指标与上市公司净利润呈现同步甚至滞后的关系，对指导实际的股票投资失去意义。因此，这驱使我们考虑投资、消费、出口外的其它总量指标，鉴于中国经济的特性、调控的方式与股市行业机构权重，我们认为金融机构的贷款增速可能在上市公司业绩变化中起到极其重要的作用。
　　从2001年贷款增速与工业企业利润增速的关系来看，我们可以发现工业企业利润增速基本为贷款增速变动所驱动，而且后者领先于前者。贷剑查奎王仅影响着工业企业利润（间接影响上市公司业绩和银行业绩，见图6)，而且通过这种利润的变动引起牛熊市。
　　仔细观察下，我们就可以发现这个事实，投资者应该对最近一轮的股市下跌体会尤为深刻，贷款增速在去年11月份创下17.03％的峰值，其后在紧缩政策得影响下，到今年5月份回落到14.86%，同期工业企业利润增速从36.7%回落到20.9％。鉴于2008年6、7、8月份贷款增速分别只有14.12％、14.58％、14.29%，因此8月份工业企业利润增速和3季度上市公司净利润增速仍可能出现下行态势，这也正是股市积弱难返的主要原因。
　　最后，回到本文开始所提的问题：什么才是最有效的刺激经济政策和救市政策？综合以上分析，我们认为最有效刺激经济，救助股市的政策是信贷阀门放松，借助贷款增速的变化，投资者可从大概率角度判断上市公司净利润变化的趋势，判断业绩见底和股市见底的时机。其它政策包括某些行业出口退税调整，降低税费来刺激居民消费等等效果都是有限的。
　　因此，即便有中央在7月份定调“保增长控通胀”，央行亦随之将“从紧”政策基调改为“有保有压”政策基调，并在8月份将各大商业银行的信贷额度增加了5％～10％不等，以支持小企业、三农及灾后重建。但结合8月份的信贷数据来看，其政策效应还停留在转变之初，实际效果不明显。

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