我国“贴标”债券发展初探
来源:用户上传
作者:
摘要：本文简析了“贴标”债券的概念、发展历程、特点、发展动因和典型实例，并指出“贴标”债券存在实质性优惠政策有限、部分具有过度包装或泛化倾向、发行定价级差不足、中介机构胜任能力参差不齐、某些实操性有待增强等问题，进而提出健全完善支持政策、保证质量宁缺毋滥、进一步挖掘价格优势、提升中介机构专业素养、推动设计性与实操性不断融合等建议，以期助力“贴标”债券可持续发展。
关键词：“贴标”债券 问题 建议
一、前言
近年来，我国债券市场创新层出不巧，涉及重大投资工程、重点社会领域等而被贴上各种形象化、代表性标签的债券不断登上历史舞台，日益成为落实国家产业政策与战略导向的重要金融举措之一。虽然我国各类“贴标”债券发展势头良好，但学界研究却略显不足，故本文拟以“贴标”债券为探讨主题，以期抱砖引玉，助力“贴标”债券实践与理论相互促进、协同发展。
二、“贴标”债券简析
本文主要从实务角度出发，尝试总结“贴标”债券的若干要素与关注点：
（一）“贴标”债券概念
所谓“贴标”債券主要是指特定类型主体发行的，募集资金主要用于符合国家产业政策和战略导向领域的专项债券。本质而言，该类债券与普通债券在产品原理、设计结构等方面并无明显差异，均是一种具有债权债务关系的有价证券和金融契约，但因发行主体或募集资金用途的特殊性而被单独贴上标签命名，因此常被业内简称为“贴标”债券①。
（二）“贴标”债券历程
2014年5月，中广核风力发电有限公司发行首单利率挂钩碳收益率的中期票据，是我国首单“炭债券”，可视为“贴标”债券之雏形。随后几年，“贴标”债券发展驶入快车道，涉及绿色、扶贫、“一带一路”、创新创业、租赁住房、PPP项目、债转股等概念的“贴标”债券层出不穷，其中绿色债券可谓是我国发展最为迅速、最成体系、最具代表的“贴标”债券，2016年8月，中国人民银行等七部委联合印发《关于构建绿色金融体系的指导意见》，为绿色债券建立完善了制度基础与政策环境，据中央财经大学绿色金融国际研究院统计，截至2018年末，我国境内外发行“贴标”绿色债券超过2600亿元人民币，约占同期全球发行规模的四分之一，位居世界前列，并衍生出绿色投资者、“债贷基”组合绿色债券等创新模式，呈现出欣欣向荣之势。
（三）“贴标”债券特点
较之普通债券，“贴标”债券至少包含以下几个特点：
一是从实践价值看，“贴标”债券突出作用在于其是贯彻落实国家政策和战略的重要落脚点，实现金融对实体经济特别是重点领域、薄弱环节的精准支持，有利于通过债券市场为相关主体或重大项目提供长期限、低成本、大额度的资金保障，同时也有助于相关主体提升市场形象、践行社会责任。
二是从发行主体看，某些“贴标”债券对发行主体准入具有一定的标准与门槛，如绿色债券以环保型企业为主;“一带一路”债券以“一带一路”沿线地区企业为主;创新创业债券以位于国家“双创”示范基地、国家高新技术产业园区和国家自主创新示范区等创业创新资源集聚区域内的园区经营企业为主。
三是从资金用途看，“贴标”债券均对此具有明确限定，如绿色债券募集资金用途需要符合中国金融学会绿色金融专业委员会发布的《绿色债券支持项目目录》;“一带一路”债券募集资金主要用于一带一路沿线地区，以交通、能源、贸易、通信等促进互联互通项目建设为主;创新创业债券募集资金通过股权或债权形式主要用于园区内“双创”企业，以及园区基础设施建设;社会效应债券募集资金主要投向具有明显社会效应的民生领域，如扶贫、就业、医疗、教育、食品安全等。
四是从第三方认证看，目前绿色债券、社会效应债券与国际接轨，一般需要聘请独立第三方机构出具评估报告或意见，其他“贴标”债券则主要由主承销商出具尽调报告或专项说明即可，预计未来随着“贴标”债券规模化、精细化发展，第三方认证可能成为一种常态。
五是从审批情况看，由于“贴标”债券积极紧跟国家行业政策与战略导向，监管部门在受理该类项目时大多都会开辟绿色通道提高审批效率，并适当弱化诸如财务指标等约束条件，使得“贴标”债券具有一定的比较优势，同时“贴标”债券需要增加披露涉及“贴标”的具体内容，并专享特定标识（债券名称或批文文号），故从形式上即可区别于普通债券，如普通中期票据标识为“MTN”（Medium Term Ntoe），而绿色中期票据标识为“GN”（Green Note）。
六是从后续管理看，“贴标”债券往往要求签订募集资金监管协议，保证其按照“贴标”要求专款专用。另一方面，“贴标”债券在存续期也有一些特定的信息披露要求，如绿色债券需要定期披露募投项目建设进展和资金使用情况，增加市场化的监督与约束。
（四）“贴标”债券发展动因
“贴标”债券可谓是一项交织于政策与市场的金融创新。从政策因素看，近年来，我国陆续出台一系列金融监管政策，而从“贴标”债券的定位与作用看，其有助于推动金融脱虚向实、践行金融精准支持经济、防范重点领域融资风险，也是落实政策导向——提升直接融资比重、提高金融资源配置效率、促进多层次资本市场健康发展的题中之意，蕴含顶层设计、与时俱进之深意，是推动“贴标”债券发展的主要动力。从市场因素看，“贴标”债券是高阶发展的内在要求之一。目前我国债券市场规模已经位居世界前列，但创新的深度与广度依然不足，“贴标”不仅有助于将相关债券标准化和特色化，同时也满足了发行人、各中介机构等参与主体的融资需求和社会需求，有一举多得之效。
（五）“贴标”债券典型实例
“贴标”债券在某种程度上可以说折射出“政策引导+市场力量+精准支持”之设计思路，印记着“自上而下发起，自下而上响应，上下合力推进”之发展路径。以全国首单绿色熊猫债券②为例，一方面，我国一直积极实施“走出去”战略，特别是在人民币国际化趋势下，人民币的融资和结算功能日渐得到强化，境外主体对人民币需求上升，另一方面，我国近年来大力推展绿色经济的战略引导，国家出台《关于构建绿色金融体系的指导意见》，债券监管机构也纷纷颁布绿色债券相关指导文件。在上述背景下，中国电力新能源发展有限公司顺势而为将“绿色+熊猫债券”两大特性与自身融资需求叠加，实现了重大金融创新，该公司在主承销商的协助下向中国银行间市场交易商协会注册了25亿元绿色熊猫债券，并于2017年5月19日成功发行首期8亿元。该笔债券符合《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》，且募集资金主要用于节能与清洁类项目的建设与运营，第三方机构评估之后授予G-1（深绿）最高绿色等级，确认募集资金投向符合《绿色债券支持项目目录》。同时，该笔债券也得到了投资人的高度认可，发行利率低于同期限、同评级、同品种的平均水平，取得良好的示范效应。 三、“贴标”债券存在的主要问题
总体上看，我国“贴标”债券在发展过程中存在的如下问题值得关注：
一是虽然债券监管部门对“贴标”债券在注册发行便利等方面予以支持，但目前“贴标”债券相关政策的实质性优惠力度有限，大多为方向性或框架性意见，“干货”略显不足。
二是在创造工作亮点、提升业绩形象等利益驱动下，不排除部分发行主体在自身条件尚不成熟、需求尚不明确的情况下生搬硬凑推行“贴标”债券，存在过度包装或泛化倾向。
三是发行定价级差不足，目前“贴标”债券尚未充分拉开与普通债券之间的发行利差，其象征意义往往大于实际效用。
四是主承销商、评级、法律等中介机构胜任能力参差不齐，有时为了争夺“贴标”债券客户或项目挑起恶意竞争，扰乱市场秩序。
五是部分“贴标”债券的实操性有待细化和加强，如社会效应债券在项目设计及管理、资金募集及监管、后续效果评估、服务对象选择等方面存在难点，可能导致项目成效不如预期。
四、加快“贴标”债券发展的若干建议
结合实践，本文建议加强如下工作为“贴标”债券发展保驾护航：
一是健全完善支持政策。建议债券监管部门积极借鉴国际经验，在税收、贴息、投资引导等方面研究制定一系列配套、细化政策，为“贴标”债券可持续发展奠定坚实的制度基础。
二是保证质量宁缺毋滥。建议在加强业务宣导的同时，统一规范不同债券监管部门对“贴标”债券的认定标准，避免监管真空或监管套利，弱化发行主体因利益而盲目冲动。
三是进一步挖掘价格优势。建议仿照绿色债券出现的绿色投资者模式，积极探索投资者分类分层机制，支持特定类型投资者踊跃认购“贴标”债券，降低平均票面利率水平，不断强化发行正向激励，广泛吸引优质主体参与其中，壮大规模与影响力。
四是提升中介机构专业素养。建议引导中介机构加强建设学习型组织和自律约束，建立“白名单制”和行为规范标准，鼓励中介机构在合规创新、提质增效等方面苦练内功，努力壮大“贴标”债券专业化人才队伍。
五是推动设计性与实操性不断融合。“贴标”债券的活力在于创新与践行，特别是对于社会效应债券等特殊品种，不仅要“上接天线”更要“下接地气”，建议进一步强化事前、事中、事后的动态反馈与调整机制，避免道德风险及逆向选择，确保相关主体利益一致化与最大化。
注释：
①在“贴标”债券中，社会效益债券稍显特别，李萱（2018）认为其并不是纯粹意义上的债券，公共部门的支付行为以及投资者的回報取决于社会服务的结果是否达到预定的目标，如果目标没有达成，投资者可能无法收回本金，更谈不上获得投资报酬。
②熊猫债券是指外国政府、境外金融机构、工商企业或国际组织在我国境内发行的以人民币计价的债券。
参考文献：
[1]李萱.公共服务融资新途径：社会效应债券[J].债券，2018（3）.
[2]王遥，徐楠.中国绿色债券发展及中外标准比较研究[J].金融论坛，2016.
（作者系中信银行股份有限公司昆明分行投资银行部副总经理）
转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-14723717.htm
