城市投资公司债券融资风险探讨

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　　摘 要 随着人们对物质文明和精神文明美好生活的不断追求和期盼，国内各行各业需要公共建设功能多样化的日益增长，城市基础设施建设规模驶入拓宽的新车道。国家新预算法的实施，地方政府开始将筹措社会资金融资发展的目光转向市场。如何开展资金融资，避免城市基础设施建设中资金链断链的风险已经引起了业内人士的广泛关注。本文以城市建设投资公司（以下简称城投公司）的融资风险为例，结合市场环境进行了分析，通过对城市投资公司发展现状、融资过程中存在的问题和所面临的一些风险进行分析，结合自身工作经验浅谈一些认识，提出相应的防范措施，确保城市基础设施建设中资金的安全。
　　关键词 城投公司 融资风险 风险度量 风险监测
　　随着我国经济市场的高速发展和不断完善，城市基础设施建设规模逐渐增大，继而城投公司的业务规模随之增大，这就需要大量的建设资金。公司融资部对外融资工作量急速增长，继而融资工作运作过程中极可能存在某些潜在的融资风险。目前，城市化进程在市场环境下还在不断加快，我国城投公司的市场定位不太明确，城投公司与地方政府在基础设施建设项目经营过程中的关系不明朗，这一现象的持续可能产生严重的金融风险。城市建设工程规模的扩大，将导致基于金融活动的城投公司会更加复杂，而金融风险管理对于城投公司发展的重要性也将不断增大。
　　一、我国城投公司发展现状
　　随着国家GDP的不断提高和人民群众对基础设施建设需要的矛盾的加深，城市基础设施建设任务、压力不断加大，为满足城市设施建设的需要，地方政府开始尝试建立城市投资公司，开展地方城市基础设施建设工作。城市建设投资公司如雨后春笋一般成长起来，资金压力逐渐增大，城市建设资金对外融资也应运而生。国家新《预算法》的颁布和实施，限制了政府机构的职能范围，政府机构不能直接向商业银行贷款。我国对城市基础设施建设的投资始于20世纪90年代，虽然总体基础设施建设增长率逐步下降，但由于区位经济的不断发展，关键区域的经济发挥引领作用，绝大多数城市对公共基础设施建设的需求仍在增加，使得庞大的项目建设运营需要资金准备，要求城市投资公司进一步拓宽融资渠道，多方筹措资金，并且还需增强融资风险处理的能力。
　　自2008年全球经济危机爆发以来，我国城市投资公司已进入快速发展阶段，随着各地区基础设施建设规模的扩大，地方政府融资平台债务管理问题逐渐显现。根据政府债务管理的规定，城市投资公司部分债务逐渐从政府中剥离，特别是2014年以来，政府与企业分离后，国家出台一系列重要文件，以规范地方城投公司融资运作管理工作。近几年，城市投资公司的融资模式仍在不断完善之中，但由于建筑规模的逐步扩大，融资需求不断增加，相应的隐性债务也越来越多。因此，地方城投公司的融资和生存压力也逐步增大，转型发展势在必行，政府与企业信用的分离是城市投资公司转型的关键，城投公司应建立最佳信用资格，构建主体信用评级，告别过去“依靠政府信贷、金融担保”等传统融资模式。在这种形势下，要规范市场化经营，建立市场化规范的地方政府融资机制，保证地方政府财经纪律，融资、运营、内部管理等一切经济行为遵守市场化规则。
　　二、城投公司债券融资分析
　　城投债券作为地方政府和城投公司重要的资金来源，在一定程度上缓解了政府城市基础设施建设资金不足的问题，另外由于股权融资对城市投资公司的高要求，只出现在少数上市城市投资公司。然而在债券融资的短板里，规模、效果和效益都容易受到市场经济中许多不确定因素的影响，因此，需要综合考虑、测试、评估和判断城投公司债券融资中可能存在的风险因素。
　　目前，城市投资企业债券融资在地方城市建设过程中的盈利价比不高，为了保证债券融资的规模能够满足城市基础设施建设的需要，政府一般的做法是为一些低投入但具有重大公共福利效应的项目提供财政支持。一方面，由于有政府公信的出现，它可以提高公众购买债券的热情度;另一方面，也达到了增加城市基础设施建设的宣传作用。近年来，随着债券融资需求的增加，融资过程中的风险逐渐显现。例如，为了扩大城投公司的债券融资规模，地方政府努力增加城投公司的净资产，以满足发行债券不得超过其净资产40%的限制性条件，这种做法将增加城投公司的金融欺诈风险，这对城市投资公司债券融资的长远发展是非常不利的。
　　当今，国内外对债券融资理论的研究比较成熟，不同的理论也反映了债券融资过程中的优缺点。其中，代理成本理论主要探讨了企业融资目的与经营者在融资过程中行为的关系，强调了融资策略的选择对微观环境下融资目的的影响;信息不对称理论反映了公司债券购买者所持有的信息不同于企业自身发展所涵盖的信息，在一定程度上降低了债券融资的效果;金融中介理论主要强调银行和非银行金融机构在公司债券融资过程中的重要作用，探讨了金融机构在公司融资过程中代理成本的变化对公司债券融资可能造成的风险。
　　三、城投公司融资风险产生的原因与表现形式
　　（一）城投公司融资风险产生的原因
　　首先，从城投公司的整个融资过程来看，主要资金来源是公司债券和银行贷款。银行贷款所涉及的金融机构会针对城投公司所体现的政府背景及公信力，发放贷款的金额大，贷款的期限长。但是，随着城市基础设施建设项目的到期，城市投资公司的财务负担往往较大。一旦资金链崩溃，造成的债务风险是非常致命的。为了缓解金融压力，一些城市投资公司将通过开展新的城市基础设施建設项目来吸收新的资本流入。随着建设项目的不断积累，资金压力的不断加大，任何偿还债务的风险的引发，都会导致整个建设项目基金运作出现雪崩式的金融危机。
　　其次，从2017年开始财政局先后发布“50号文”“87号文”“94号文”等相关文件，对城投公司产生了不小的影响，相比普通评级，AA+城投债、AA城投债的利率提高，再加上财政部检查、问责力度加大，市场对城投公司债券发行主体进行再融资的风险及难度增加。
　　（二）城投公司融资风险的表现形式 　　1.与债券相关的风险。为了实现快速融资的目的，一些城投公司将尽可能在吸引融资的政策范围内提高利率。尽管这一行为获得了相关金融管理部门的许可，可以在短期内为城市基础设施项目提供资金保障，但随着还款期的到来，还偿压力巨大，以此方式缓解暂时的还款压力，将为城市投资公司的持续经营带来不小的风险。
　　多数城投公司主要负责城市的基础设施建设，如棚户区改造、道路建设、道路交通安全设施建设等。因此，项目资金需求量大，导致部分城投公司为了大量融资提高债券利率，提高了资金使用率，财务风险上升。一方面，大部分项目的持续时间较长，也就意味着债券融资的周期较长，时间越长，风险越高;另一方面，时间过长可能存在的风险还有政策法规制度的变化等。在项目建设过程中，债务本金和利息的偿还将面临资本风险，因此，债券融资带来的金融风险难以避免。
　　2.与投资项目有关的风险。任何企业的生存与发展都不可能存在绝对的复制。同一城市投资公司不同债券融资项目的风险性和抵御风险的能力都会有差异，其原因与投资项目本身密切相关。在城投公司债券融资之前，一定会对融资项目进行研究、评估和分析，把控项目债券融资前后可能存在的风险。城市投资公司不等同于社会主义市场经济下的普通企业法人，它有强大的政府投资背景，其承担的工程主要服务于城市基础设施建设。这类项目虽公益性强，但市场化程度略高，相应资产运营收入存在更大的不确定性。例如，遵投拟发行的停车场项目收益债，债务风险规模将受到项目诸多因素的影响，如当地工资水平、车辆消费需求水平和城市道路规划的变化。而一些债券融资风险在项目一开始就难以准确预测，因此，债券融资过程中的风险控制应从每一个城建融资项目的特点入手，了解并把控不同投资项目在本区域GDP不断创高的大好局面下有可能存在的风险。
　　3.与有往来关系公司有关的风险。对于融资企业来讲，关联企业的相互担保可以形成在市场环境中不易发现的多重隐性债务担保关系，而这种行为又可以帮助融资企业快速通过债券融资资格审查，加之在有一定影响力的关联企业存在的情况下，更容易获得债权人的信任。然而，当相互担保被用于债券融资时，关联企业之间很难分散债券融资风险，债券融资风险在经济市场上的几家公司中形成了一个类似玻璃泡的担保环。当玻璃泡破碎，任何一家公司担保的债券融资项目都会有风险，最终导致几家公司的资本链断裂，所有这些都将同时给多个债券融资机构带来巨大的金融风险。
　　四、城投公司债券融资风险的几种防范措施
　　（一）城投公司债券融资前的评估与预判
　　确定城市基础设施建设项目的基本属性。通过对债券融资风险控制的相关探索，确定债券融资组合中各债券融资项目的基本属性，实现债券融资项目的科学配置。除了了解城投公司的待批融资项目的基本属性和债券融资实现前的风险度外，从城投公司本身入手，在明确判定城投公司资产负债的基础上，了解债券融资对资本链的影响，确定债券融资的财务风险。当公司负债较大，利率较高时，组成债券融资项目组合的经营项目相对较大，这意味着公司在短期内将面临更大的偿债压力。如果城投公司的流动性资产相对较低，债券融资产生风险的可能性将显著增大，此时应预判其他融资渠道或开展其他债券融资项目，以降低这种组合下的债券融资风险，保障城市投资公司的正常运营。
　　（二）城投公司债券融资后的风险防范措施
　　1.落实制度或专人，加强对城投公司债券融资项目资金流动的监管。在确定城投公司债券融资组合时，尽管资产负债的当前构成基本清晰，但对公司后续资本流动的监管仍有重要意义。
　　2.实行城市基础设施建设融资项目组合动态调整。在城投公司债券融资过程中，除了加强对公司资本流动的监管外，还应具备动态调整债券融资项目投资组合的能力。在城投债券融资案例中，不乏成功的案例，有一些城市投资公司会在面临风险时引入其他项目融资来降低债务风险。
　　3.加强城投项目融资风险控制数据库的建设。在一定的市场环境下，城投公司的债券融资风险比较普遍，研究部门对我国城投公司债券融资过程的研究成果表明，发现在同一地区不同的城投公司所面临的债券融资风险都有一定的相似性，在同一城市投资公司不同时期的债券融资案例中发现，风险发生的类型和影响程度往往是具有规律性，我们可以通过梳理总结分析，规避一些风险。
　　（三）完善信用评级
　　信用评级的不断完善可以推动债券市场的发展成熟，因我国信息披露机制还存在缺陷，导致市场投资者不能完全了解地方政府债务信息。在债券评估中，信用评级是关键，需在提升自身评级技术的同时，建立有效的评级机构监督管理机制，增强信用评级机构的公信力。评级结果的公正性与整个金融体系的安全密切相关，投资人得到城投债客观公正的信用评级，是我国城投债有序良性发展的有力保障。
　　总之，城投债券融资要成为城投公司重要的融资方式，就必须对城投债券融资的现状、风险分析及预判。目前，行业内已经有了较为广泛的研究，但在风险的变化规律、影响因素的分析和风险控制方面仍需要继续研究。
　　（作者单位为遵义市投资<集团>有限责任公司）
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