上市公司高溢价并购下大额商誉减值问题探析
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摘 要：近些年来，在政府政策的引导以及相关市场需求等因素的影响下，资本市场上掀起并购热潮，很多上市公司通过并购来提高自己的竞争力，并购逐渐成为企业寻求发展进步的重要手段。高溢价并购交易的频发使得我国上市公司商誉规模逐年扩大，其带来的财务风险也在不断提高。商誉减值不仅会影响上市公司的经营业绩，也会对资本市场等外部环境造成一定的波动。规范商誉的初始及后续计量，对于上市公司的发展有着重要作用。本文对高溢价并购导致的大额商誉形成的动因进行了分析，介绍了商誉减值迹象及经济后果，最后在商誉减值的风险管控层面提出合理建议。
关键词：并购;高溢价;上市公司;商誉减值
一、问题的提出
在行业竞争以及政府相关政策引导等因素的影响下，越来越多的企业通过并购谋求进一步的发展空间，提高自己的竞争优势。“无并购，不商誉”，商誉是指在未来的期间能为企业带来超额利润的潜在经济价值，具有不可辨认性。根据商誉的来源，其可分为自创商誉和合并商誉。自创商誉指在生产经营活动中由企业自身创立并积累的、能为企业带来超额利润的资源。而合并商誉指主并方投资成本超出被合并方净资产公允价值的差额。我国《企业会计准则》规定，企业合并形成的商誉不得进行摊销处理，而是在每年年末进行减值测试，计提的减值计入当期损益，且减值损失一旦确认不可转回。
我国资本市场上的并购热潮，使得商誉规模也在逐年扩大，进而形成巨大的商誉泡沫。如图1所示，2010年至2018年，我国A股市场的商誉总额持续递增，据Choice数据统计，截至2019年三季报，A股上市公司的商誉规模已高达13850亿元，有62家公司的商誉占净资产比例超过60%，其中商誉占净资产比超过100%的有12家。
2016年，在沪深兩市完成的主并方为上市公司的并购重组事件中，平均溢价率高达968.11%。在高溢价并购形成大额商誉盛行的背后，是对标的资产的高估值，而高估值往往伴随着高业绩承诺以及相应的补偿协议作为支撑。一旦市场或企业的经营状况发生突变，商誉就可能被计提减值，损害上市公司的利益，给投资者带来巨大损失。
二、高溢价并购的动因分析
高溢价并购背后往往有管理层或实际控制人更深层的考虑，一些并购确实能够为企业带来益处，如优化产业布局、扩大市场份额、引入先进技术等，从而在未来给企业带来超额收益，使商誉的真正价值得到展现。然而在我国上市公司中，多数高溢价并购则是出于非理性动机。常见高溢价并购动机包括如下几点：
1.盈余管理
2006年我国企业会计准则修订之后，一直采取“不摊销，只减值”的做法，由于商誉减值的确认具有很强的主观性，许多企业可以借此对商誉进行盈余管理。企业通过对商誉减值的计提，减少当期的利润，进而降低未来的业绩压力，通过一次性计提巨额商誉减值对企业业绩“洗大澡”。这使得企业内部管理人员对于商誉的减值具有较大的可操纵空间，通过对财务报告的会计收益信息进行调整控制，实现其自身利益的最大化。因而在并购之初，管理层往往不会对高溢价采取足够谨慎的态度，商誉体现在账面上的价值就会过高。
2.操纵股价
股东还可能通过并购操纵股价，以谋求高位套现。我国最近几年的上市公司多数以定向增发股份的方式进行收购，并购方往往利用市场的错误估计，以及人为的幕后操纵来引起市场情绪的高涨，借以抬高股价，从而诱发实际控制人的机会主义行为，借助频繁的并购来操纵资本市场，并从中谋取利益。
3.利益输送
一些企业采取高溢价并购关联企业的方式来达到利益输送的目的，从而导致标的方估值畸高。控制方通过高价购买被控制方的资产，可以粉饰受控方的经营业绩，前者再通过股份的控制关系从并购中取得利益。另外企业还可能通过内幕消息来增持或减持股份，利用并购前后的股价波动达到利益输送的目的。2016年乐视网并购乐视影业就是此类并购的典型案例。
4.管理层非理性决策
这种动机的理论支撑是代理理论。代理理论认为管理层与股东利益不相一致，其做出的决策并非都出于企业长远利益的考虑。代理成本假说认为，一旦高管与股东的利益有冲突，往往会诱发管理层的并购行为，且更倾向于向标的方支付更高的溢价。委托代理假说认为，管理层是服务于自身利益的，当其希望通过并购其他企业来提高自己的声望或地位时，并购就是其实现该目的的一种方式，至于合并本身是否能为股东获益，或被合并方的估值是否过高导致不合理的溢价，则都不在其重点关注范围内，从而引致过高商誉。
三、商誉减值的主要迹象
高溢价形成的大额商誉需要后续经营来实现，因此面临着巨大的减值风险。如图2所示，A股市场连续八年的商誉减值数额逐年递增。在2018年更是高达1527亿元，这也是A股首个商誉减值超千亿元的年份。同时，在2018年发布业绩亏损公告的上市公司中，50%左右是因为一次性计提大额的商誉减值而引起企业业绩的“爆雷”。商誉减值成为上市公司亏损的主要原因之一，巨额商誉在无形之中成为资本市场的重大隐患。
我国会计准则规定，企业每年应当对其资产负债表中的商誉数值进行减值测试。2018年，中国证监会发布了《会计监管风险提示第8号-商誉减值》，以强化商誉减值的会计监管，进一步规范上市公司商誉减值的会计处理及信息披露以及提高资本市场会计信息披露质量。在实际过程中企业商誉减值往往是多种迹象综合的结果，在此，我们将对企业自身以及企业外部环境两个层次进行相关的解读和分析：
1.企业自身经营层面上造成商誉减值的迹象
（1）企业经营利润或现金流发生持续恶化或明显低于预期的情况
由于企业在做出并购决策时主要是基于被收购方当下以及未来的盈利能力进行考量，因而被收购公司做出业绩承诺而难以实现成为商誉减值的主要原因之一。以华谊兄弟为例，受阴阳合同的舆论波及，其在2018年的经营过程中首次计提了大额商誉减值，这也导致该公司出现首次净利润的亏损。 （2）核心团队发生明显不利变化，且短期内难以恢复
企业的核心团队通常掌握着企业的技术和管理知识，是一家企业核心竞争力的体现，当被收购方的核心团队发生明显变化且短期内无法恢复时其核心竞争力势必会被削弱，从而对经营产生不利影响。
（3）产品与服务易被模仿或已升级换代，盈利现状难以维持
技术进步及产品的更新换代是科技公司需要面对一大风险，当市场出现技术升级而被收购公司无法做出相应的适应调整时，市场对其产品与服务需求的下降或导致经济利润下降。
2.企业外部宏观环境变化导致商誉减值的迹象
（1）相关产业政策、产品与服务的市场状况或市场竞争程度发生明显不利变化
由于市场形势瞬息万变，企业并购以后所处的市场环境与发生并购时或许已产生明显变化，其行业饱和度增加，公司所处的市场地位也会相应下降。
（2）相关资质的市场惯例已发生变化
商誉中有一部分与特定行政许可、特许经营以及特定合同项目等存在密切关联，在后续经营过程中对于这些资质的市场惯例发生改变，存在诸如放开经营资质的行政许可到期无法继续的情况。
（3）市场投资报酬率明显提高，且短期内无下降趋势
收益法作为我国当下对商誉进行估值的一个重要方法，其主要经济原理是贴现理论，利用DCF模型将企业未来的盈利折算至现值。在此过程中贴现率是影响商誉大小的关键因素之一，故而若由于客观环境发生了变化导致市场投资报酬率在当下明显提高且在短期内无下降趋势时，商誉便出现了减值迹象。
（4）经营所处国家或地区的风险突出
企业的经营受到宏观政治经济环境的影响，因而当其经营所处国家出现显著风险时，应当对企业进行商誉减值测试。例如，2014年以来洲际油气开展了一系列并购活动，于2016年收购了哈国油气运输公司，其2017年的年報显示哈国油气运输公司由于汇率损失导致商誉减值2183万元。
四、商誉减值的主要经济后果
1.短期影响
（1）影响会计盈余，降低企业融资能力
商誉作为一项资产，它的减值会引发商誉减值损失，这就直接降低了企业的净利润，使其业绩出现亏损上升、由盈转亏或盈利下降三种情况。商誉越高，要计提的商誉减值对利润的冲击越大，这无疑大大打击了企业的业绩。它对企业偿债能力的评估和各项财务指标、资信评级都有着至关重要的影响。商誉的减值会向市场传达出一种不良信号，进而影响公司的声誉。一旦上市公司发生业绩的大变脸，资本市场就会对其失去信心，使得企业的融资能力下降，成本增加，同时融资的风险也会上升。由于一个企业的融资能力和潜力很大一部分依赖报表使用者所作出的投资经营决策，大额计提商誉减值也将间接地引发一系列的财务风险，让企业陷入困境，影响其正常发展。
（2）带来股价波动，损害中小投资者利益
目前国外的一项研究已表明，计提商誉减值损失与上市公司股价有负相关的关系。当企业计提商誉减值，外部投资者便对上市公司的市场价值以及未来盈利能力产生怀疑，这会直接造成该公司股价的波动，若市场放大这一负面信息，企业的股价极有可能会持续性颓靡，进而造成股市崩盘的风险。由于信息的不对称性，企业管理层和大股东往往掌握着更多的内部信息。在商誉减值的消息公开于市场之前，他们通常能够借助内部信息优势进行相关操作，如减持套现等。而信息披露之后股价下跌带来的损失则由中小投资者承担，严重损害了中小投资者的利益。
2.长期影响
商誉减值是把双刃剑，依据权责发生制，它会在减值当年给企业的会计盈余带来一定负面影响，但是商誉减值并不影响企业的现金流，因此对企业的偿债能力等不会产生重大影响，并且可以降低资本市场对企业未来发展不确定性的认知。当大额商誉一次性大量计提或足额计提减值损失后，后续公司商誉减值的风险会降到很小，减少商誉在长期的时间维度上集中暴露所带来的减值风险。
综合以上两点来说，计提大额商誉减值在短期内会给公司业绩带来负面影响，但在长期的时间维度上，它的影响是正向的。
五、对商誉减值风险管控的建议
1.加强市场监管力度
为了减少企业通过商誉减值实现对利润的操纵，监管部门应当加强管控，制定严格而有效的商誉减值计提办法，完善市场监管体制。对于一些高溢价交易和高业绩对赌的企业，应当及时向投资者反映企业风险，从而维持并购市场良好的经济秩序。
2.完善企业信息披露制度
当前，很多上市公司对商誉减值信息披露不足，一些企业的财务报告已经出现明显的减值迹象，但仍旧不计提商誉减值准备，也未在附注中进行相应的披露，导致部分投资者的利益受到损害。因此，企业应当在同时兼顾成本效益以及重要性等原则的基础上，扩大信息披露范围，充分、及时地披露企业相关财务信息。
六、结语
企业在实施高溢价并购行为时要充分意识到其所带来的潜在财务风险，主并方确认的商誉越大，商誉减值风险也就越高。商誉减值主要受内部和外部两个因素的影响，内部为企业管理层对于公司管理的需要以及各方面诸如盈余管理的动机，外部主要受到宏观经济环境的影响。当前我国资本市场上频繁出现的“商誉暴雷”在一定程度上阻碍了上市公司的发展，同时损害了广大中小投资者的利益，极不利于我国资本市场的稳定。为此，企业内部以及相应监管部门应当采取切实可行的措施减少商誉减值带来的不利影响。
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作者简介：李镕杉（1998.11- ），女，汉族，河南商丘人，北京工商大学商学院，本科在读
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