行业特征对我国上市公司股权激励制度的影响

来源:用户上传      作者: 李乐 张良 闫磊

　　［内容摘要］不同的行业特征是否会对企业的股权激励制度产生影响，国内外学术界对此鲜有人提及。针对这一点，本文以2006―2009年实施了股权激励的中国上市公司为样本，首先证明高科技企业与传统行业企业的股权激励制度要素――激励强度和激励结构存在显著的差异，然后利用一个新的研究框架解释了这种差异出现的原因，认为是在市场强制力的作用下，企业自身的生产经营结构和人际关系结构呈现出不同的特征，从而导致了不同行业的企业在股权激励制度安排上存在显著差异。
　　［关键词］股权激励； 激励强度； 激励结构
　　作者简介：李 乐（1983―），男，四川大学工商管理学院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。
　　张 良（1983―），男，四川大学工商管理学院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。
　　闫 磊（1988―），男，四川大学工商管理学院（成都，610065），硕士生。研究方向：公司金融。
　　
　　一、引 言
　　
　　股权激励指的是一种以企业股票为标的物，对其董事、高级管理人员、骨干员工及其他人员进行长期激励的方式，在股权分置改革前，国内部分上市公司就已经引入了股权激励这种激励方式，但由于我国《公司法》、《证券法》的制约，股权激励的股票来源以及获赠股票的可流通性都受到了很多的限制，因此，股权激励在实务界的实施大都采用了变通的现金支付方式，而非真正的股份支付方式。在新的公司法和证券法出台后，我国财政部、国资委于2006年9月联合发布了《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，允许完成股权分置改革的上市公司可依法实施股权激励，股权激励的股票来源以及获赠股票流通性的法律障碍已经清除，越来越多的上市公司开始试水股权激励，所以对股权激励制度进行研究是非常有意义的。
　　股权激励效应的研究领域存在两种假说：利益一致性假说（Convergenceof Interests Hypothesis）与堑壕效应假说（Entrenchment Hypothesis）。利益一致性假说认为，代理成本源于管理层没有企业的剩余索取权，而股权激励可以使管理层分享企业的剩余收益，与股东的利益趋于一致；［1］堑壕效应假说则认为，当管理层持有的股份过多时，其权力会出现膨胀，使得企业的董事会无法对其进行有效的监督，即使他们有背离企业目标的行为也不会受到惩罚。［2］但以上两种假说均将股权激励作为一个独立的外生变量进行研究，这种研究方法具有一定的缺陷，正如王华、黄之骏所提到的“如果不同的持股水平会影响公司价值，在有效市场中，市场会自动淘汰公司价值较低的公司，然而在现实中，我们仍然能看到经营者持股水平相差很大的不同的公司的存在。”［3］所以近年来，不少学者开始从微观层面对股权激励中的各项制度要素进行研究，比如股票期权方案中的激励标的物数量、行权价格、激励对象、激励期限及行权条件等，这些制度要素的设计对股票期权方案的可行性与有效性具有较大影响。［4］［5］吕长江等以2005―2008年公布股权激励草案的公司为样本，并且按照激励方案中激励条件和激励有效期的区别，将样本划分为激励型公司与福利型公司。通过考察不同激励类型公司的公布激励方案后窗口期CAR的情况发现，上市公司可通过改善激励条件和激励有效期来提升股权激励方案的激励效果，并且发现这些制度要素存在差异的原因在于公司治理结构安排。［6］在此基础上，徐宁、徐向艺对股票期权这种激励制度的合理性特征及其内生约束性因素进行了理论探讨与实证检验，他们的研究表明，激励期限与激励条件是体现股票期权制度合理性的关键要素，大股东、债务融资与独立董事等内生性因素对两者具有显著的约束作用。［7］
　　目前针对经营者股权激励的实证研究，不是将实施股权激励的企业作为一个整体样本进行分析，就是选取具有某些共同特征的行业或企业作为研究样本，如Mishra和Nielsen选取大银行控股的企业为样本；［8］Ghosh和Sirmans以美国不动产投资信托公司为样本。［9］以上两种方式都具有一定的局限性，因为根据内生性研究思路，不同企业或行业特征会对股权激励制度的安排产生影响。［3］那么，这种影响是什么样的呢？影响的来源又是什么？这将是本文的研究重点。
　　
　　二、上市公司股权激励制度的差异
　　
　　在2006年1月1日至2009年12月31日这段时间内，中国有136家上市公司公布了长期激励方案，激励方式包括股票期权、限制性股票、股票增值权等，其中，采用股票期权方式的公司有109家，占到了总数的近八成。通过观察这109家公司的激励标的物来源，我们发现只有5家公司是使用的存量股票，选择回购股份作为标的物的也只有1家公司，而选择定向发行新股的公司达到了103家。由此可见，采用股票期权，以发行新股为激励标的物来源是中国上市公司进行股权激励所常用的方式，最具研究意义。所以，在此我们选择以定向发行新股为标的物来源的103家上市公司作为本研究的整体样本。
　　与以往的研究不同，本文将整体样本划分为高科技企业与传统行业的企业两个子样本进行对比研究。如此划分的原因是高科技行业的企业成长性高，经营者更需要长期的激励来保证企业稳定增长，其在股权激励制度的安排上与传统行业企业相比或许会存在较大的差异。根据Cui和Mak的观点,高科技企业具有与众不同的企业特征，例如高的成长机会和信息不对称程度，不同的董事会结构与不同的股权结构等等，这些因素都有可能对企业股权激励制度产生影响。［10］但是目前无论国外还是国内对于高科技企业的界定仍没有统一并且权威标准，因此我们比照Cui和Mak［10］所确定的高科技行业和证监会 2001 年颁布的《上市公司行业分类指引》，确定如下几个行业的企业为高科技企业:化学原料及化学制品制造业(C43)、化学纤维制造业(C47)、电子业(C5)、仪器仪表及文化和办公用机械制造业(C78)、 医药生物制品业(C8)、信息技术业(G)。本文据此将整体样本进行分拆，得到高科技行业企业39家和传统行业企业64家两个子样本。
　　股权激励制度中的制度要素很多，与以往的研究只是选取激励方案中的简单要素――比如激励标的物数量、激励条件数量、激励对象等不同，我们认为从激励强度与激励结构这两个方面来分析企业的股权激励制度更为合适。①(1)激励强度。激励强度的计算公式为：激励标的物数量/企业总股本。在此我们并没有采用激励标的物的绝对数量，因为企业的规模有大小之分，采用相对指标更能反映出其股权激励的强弱。(2)激励结构。本文用两个指标来表征企业股权激励的结构：一是核心员工所得标的物数量占激励标的物总数的比例，计算公式为：企业核心员工所得标的物数量/激励标的物总数，这个指标可以考量企业倾向于激励高管还是核心员工；第二是激励集中度。与企业的股权集中度类似，其计算公式为：在股权激励方案中获得激励标的物数量最多的对象所得的标的物数量/激励标的物总数，它能够衡量样本企业的股权激励制度安排是集中于少数人还是呈现出一种分散的状态。
　　在这三个要素的基础上，本文仍然加入了激励有效期这个要素，因为正如上文所提及的，高科技企业更需要长期的激励来保证企业的稳定增长，在此方面两种企业或许也会有不同之处。我们将这些指标进行描述性统计，并对两组样本进行独立样本T检验，结果如表1所示。

　　通过对比研究发现，高科技企业和传统行业企业在股权激励制度的安排上存在显著的差异。在我们选取的要素指标中，激励强度、激励集中度、核心员工所得激励标的物比例都通过了独立样本T检验。其中，高科技企业的股权激励强度总体均值大于传统行业的企业，并且核心员工所得的激励数量更多，而传统行业的企业激励集中度较高，激励有效期并没有通过检验。于是，我们可以得到这样一个结论：高科技企业在设计股权激励方案时显得更为大方，并且更倾向于将橄榄枝抛向核心员工，激励分布也较为平均；而传统行业企业的股权激励制度安排则呈现出一种量小且集中的趋势，在激励有效期方面，两种类型的企业没有明显的差异，说明中国企业在激励有效期的制定上存在“羊群效应”。
　　对于上文所描述的这些差异以及这些差异是受到何种因素的影响，目前在学术界里仍然鲜有人提及。本文试图通过一个新的研究框架来解释这种现象。
　　
　　三、研究框架与实证检验
　　
　　股权激励作为一项具体的企业制度，是在外部市场强制力作用下，企业根据自身生产经营结构和人际关系结构特征作出的一项制度安排。下文将从市场强制力、企业生产经营结构和人际关系结构三个方面来探讨企业的股权激励制度。
　　（一）市场强制力
　　企业与环境之间时刻在交换着能量，其主要方式表现为，企业的生产经营活动对其产出品市场以及中间产品市场都会产生某种程度的影响力；反过来，相关市场也同样会对企业施加某种程度上的压力。我们把企业向市场输出的能量，或者说企业对市场产生的影响称之为市场影响力，而把市场向企业输入的能量，或者说市场对企业产生的压力称之为市场强制力。市场总是充满了风险与不确定性，奈特指出了两者的区别：风险是能度量的不确定性，而不确定性是不能度量的风险。［11］从逻辑上说，风险由不确定性引发，不确定性因知识和信息缺陷而产生，这是由于不同个体之间的知识和信息拥有量不同使其无法准确预期其他个体的行为，因而个体行为不确定性导致市场不确定性，这也就决定了企业经营者的经营活动永远是一个不可逆的“试错”过程。当企业面临的市场强制力加大时，为了降低经营者的不确定性决策所带来的风险（没有剩余索取权的他们并不会承担这些风险），企业会倾向于让他们及部分核心员工分享一定的剩余索取权，从而分担风险，而股权激励就是其中一种较好的方法。在这里，本文并没有用任何变量来表征市场强制力，这是因为市场强制力并不是直接作用于企业的制度，而是通过对企业生产经营结构和人际关系结构的改变间接对企业的制度安排产生影响。即如上文所说，股权激励是在市场强制力作用下，企业根据自身生产经营结构和人际关系结构特征所进行的一项制度安排。
　　（二）生产经营结构
　　生产经营结构是指企业的产品结构及其生产方式与市场竞争策略之间的关系。在市场强制力的作用下，以下两方面因素将对企业股权制度安排产生影响。
　　1.企业多元化程度。企业的多元化策略是其降低经营风险的一种方式。当其所处行业的竞争加剧时，也即是企业受到的市场强制力加大时，企业管理层往往会选择开辟新的战场来分散风险，避免因为偶尔的决策失误便造成企业消亡，自身的人力资本价值也受到贬低。Amhud和Lev也指出多元化是经理们为了降低他们的“就业风险”而进行的。［12］而企业的股权激励制度也是分散风险的一种方式，它与多元化策略或许存在替代的关系，即是企业的多元化程度越高，股权激励的强度就越低。在本文中，衡量多元化程度的变量为收入熵指数DT，计算公式为：DT=∑Ni=IPiLn(IPi)。其中，Pi表示企业第i个行业收入占企业总收入的比重。企业多元化水平越高，收入熵指数就越高，当企业专业化经营时，该指数为0。
　　2.企业规模。虽然多元化策略能分散企业的经营风险，但是规模小的企业可能并没有实力选择此种策略，因为多元化是企业成长到一定阶段才会出现的产物。当市场强制力加大时，为了达到分散风险的目的，这些企业或许会选择对企业成员进行较大强度的股权激励，并且在激励结构上也会较为分散，以便让更多的高管及员工共同面对市场的压力。
　　（三）人际关系结构
　　本文所定义的企业人际关系结构包括企业内部的人际关系结构和企业外部的人际关系结构。企业内部人际关系结构主要是指以财产权为核心构成了所有者财产权、企业法人财产权和企业所有权三个层次的契约制度，特别是基于不完全契约的剩余控制权和剩余索取权结构形成了企业治理结构的基础。在市场强制力的作用下，企业内部基于权力分配的人际关系结构的调整对企业制度的形成、变迁有重大影响。在这里，可用以下三个变量来表征企业的内部人际关系结构：
　　1.独立董事制度。独立董事代表股东行使权力，对管理层进行监督，如果董事会中独立董事的比例较高，对管理层能进行有效的监督，自然就不再需要对其实施高强度的股权激励，因此，独立董事的监督和对管理层的股权激励之间存在着一种相互替代的关系。在对管理层的严格监控的前提下，独立董事比例越高的企业，或许会给予管理层更低的激励强度。在中国上市公司所公布的股权激励方案中，管理层获授的激励标的物数量往往占到了总数的绝大部分，所以，管理层激励强度的降低势必会使得企业总体激励强度的下降。
　　2.管理层持股。由于现代企业的两权分离，管理层与股东之间存在信息不对称，剩余控制权和剩余索取权不对等的情况。管理层持股会增加其在企业中的权力，假如管理层再通过实施股权激励增加自身的持股比例，将进一步增加其在企业内的影响力，有可能危及到其余股东的权益。因此《上市公司股权激励规范意见》规定，除非是经过股东大会特别决议批准，任何一名激励对象通过全部有效的股权激励计划获授的本公司股票累计不得超过公司股本总额的1%；2008年颁布的《股权激励有关事项备忘录1号》也明确规定，持股5%以上的主要股东或实际控制人原则上不得成为激励对象。假如管理层本已持有了较多的股权，企业在制定股权激励方案时应倾向于将激励给予核心员工且激励集中度不宜太高。
　　3.代理成本。根据委托――代理理论，代理成本越高的企业，其管理层发生机会主义行为的可能性越大，企业实施股权激励是降低代理成本，防止管理层机会主义的一种措施。由此似乎可以这样推断，代理成本高的企业，其激励强度必然更大。
　　企业的外部人际关系则体现为企业和外部诸多利益相关者之间长、短期契约结构及相应的制度安排。在此结构中，最重要的当属企业与债权人之间的关系。当管理层因股权激励而获得企业的股权后，会有最大化股东财富的动机，例如选择投资于高风险的项目，以期获得高收益。但值得注意的是，这样的行为会将风险转嫁给债权人，有损债权人的利益，加大了企业与债权人之间代理成本。为此，债权人将会为其提供给企业的债权资本要求更高的风险溢价，从而提高企业的负债融资成本，使企业在资金市场上受到较大的强制力。因此，企业为了有效地降低债权融资成本，就应降低与债权人之间的代理成本，进而需要减少管理层基于市场基础业绩的报酬，例如管理层因股权激励而获得的收益等，负债越多的企业越有此动机。［13］所以可用企业的资产负债率来表征其外部人际关系结构。
　　综上所述，我们提出如下假设，高科技企业与传统行业企业在股权激励制度上存在差异，是由于两者在市场强制力的作用下，生产经营结构与人际关系结构呈现出不同的特征所导致的。高科技企业的激励强度大是因为：(1)规模一般来说较传统行业企业小，多元化程度低；(2)独立董事比例、资产负债率相对于传统行业的企业来说较低；(3)代理成本相对较高。其激励结构较为分散，更愿意将激励给予核心员工是因为：(1)规模较小，多元化程度低；(2)管理层持股比例相对较高。

　　为了检验假设是否正确，接下来，本文将对高科技企业和传统行业企业的这些指标进行独立样本T检验，看是否存在显著的差异，从而揭示不同行业的企业在股权激励制度上存在差异的原因。实证检验结果如表2所示。
　　通过对表2的观察，我们发现所选取的表征指标都通过了检验，证明高科技行业的企业和传统行业的企业在市场强制力作用下形成的生产经营结构和人际关系结构确实存在显著的差异。并且通过观察这些指标的均值，我们发现结果符合上文提出的假设：高科技企业的代理成本与管理层持股数量的总体均值高于传统行业的企业，其他指标的总体均值则相对较低。
　　
　　四、结 论
　　
　　根据独立样本T检验的结果可以得到这样一个结论：身处高科技行业的企业因为其规模较传统行业的企业小,多元化程度低，为了达到分散风险的目的，需要通过高强度和结构相对分散的激励制度安排来敦促高管与员工更加努力的工作；传统行业企业的独立董事比例较高，能对高管进行有效监督，对股权激励的作用具有一定的替代性，所以其总体激励强度较低。另外，企业的代理成本与资产负债率的高低会影响企业股权激励的强弱，而高管在企业实施股权激励之前的持股数量会影响企业的股权激励结构，比如是否会授予核心员工更多的激励标的物，以及是否愿意将更多的企业成员纳入到激励机制中来。
　　新的研究框架在对本文所探讨的问题上表现出良好的解释力。企业的股权激励制度不能简单地说成是一种解决委托――代理问题的工具，实际上，它是企业在市场强制力的作用下，对自身生产经营结构和人际关系结构上各种因素考虑权衡后的一种制度安排，当企业的生产经营结构和人际关系结构发生改变时，其股权激励制度的安排也会随之发生变化。所以，我们认为，高科技企业和传统行业的企业在股权激励制度的安排上存在差异，是因为它们在两种结构上所具有的不同特征所造成的。
　　
　　注 释：
　　①张正堂、李欣［14］在研究高管的薪酬水平时认为，薪酬设计存在两个焦点问题：薪酬水平和薪酬结构。相比较而言 ,薪酬结构的设计对于组织的影响可能更大。根据这个思路，在股权激励的制度要素中，激励水平和激励结构也同等重要。
　　
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　　The Impact of Industry Characteristics on Listed Companies' Equity
　　Incentive:A New Research Framework
　　Li Le１ Zhang Liang２ Yan Lei３Abstract: Currently there is little literature mentioned whether the different characteristics of the industry will have impact equity incentives, so we use the data of listed companies from 2006 to 2009 as samples, which proved the existence of the significant differences of equity incentive regime elements between high-tech enterprises and traditional enterprises. Then, this paper explained the reasons for appearance of the differences by using a new research framework. In conclusion, by the action of market power, the operation structure and the interpersonal relationship structure present different characteristics, which result that firms, with different industrial characteristics, have discrepancy arrangements of equity incentive institution.
　　Key words: Equity Incentive; Incentive Strength; Incentive Structure
　　［ 收稿日期： 2011.6.9 责任编辑：单丽莎 ］
　　［中图分类号］F830.91 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-8306(2011)08-0070-08

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