城投公司并购控股民营上市公司研究
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【摘要】2018年以来各级国有资本大量对民营上市公司进行并购控股，而其中城投公司占比较大，本文认为其主要原因在于城投公司普遍面临严峻的市场化转型压力，希望通过并购上市公司来支撑自身的转型发展。城投公司并购上市公司在提升融资能力、获得产业投资经营能力、推动改革提升经营能力的同时也面临并购的经营、财务、整合等潜在风险，本文基于上述分析重点提出了城投公司并购控股民营上市公司的政策建议。
【关键词】城投公司，上市公司，并购，收益风险，政策建议
一、城投公司并购上市公司现状分析
自2018年以来，由于资本市场的变化以及国企改革的推进实施，各级国有资本大量开展上市公司收购工作。2019年全年共有44家A股上市公司实际控制人由民资背景变更为国资背景，其中城投公司作为并购方案例明显增多，共计有14家，占国资收购总数的三分之一（详见表1，数据来源：Wind资讯）。
通过表1可以看出，城投类企业并购上市具备以下特点：（1）并购方以中西部地区城投为主，共9家，（2）被并购上市公司普遍经营情况较差，其中亏损9家，还有一家*ST公司，（3）被并购上市公司主营业务情况较为多样化，且基本与城投原有业务无关联。
二、城投公司并购上市公司的背景及目的
传统城投公司由于长期履行单一的地方政府城市建设融资职能，普遍面临盈利能力差，高度依赖融资，公司治理不规范，地方政府隐性债务规模巨大等问题，构成了转型的现实压力。而随着国家政策的变化，逐步剥离了城投公司作为地方政府融资平台的功能，倒逼了这一进程。而在实际转型过程中，城投公司也普遍面临严重的转型困境。主要包括：
（一）绝大部分城投公司由于在实际运行中基本作为企业身份的地方政府派出机构存在，政企不分、产权不明、资产所有权与收益权不匹配、现代化治理机制缺失、不具备市场主体地位。
（二）城投公司资产负债率普遍高于正常经营类企业，大部分均达到70%以上，个别企业甚至达到90%以上。而前一阶段地方政府投资的快速增长及经济新常态下的“去杠杆”和“严监管”，使很多城投平台实际承担了很多历史性的债务压力。目前各级城投公司均面临较大的借新还旧、短贷长投等融资问题，偿债压力、资金风险等不断加大。
（三）城投公司的经营业务主要是以纯公益性的基础设施建设、土地整理、一级开发或准公益性的供水、供电、供热、供燃气、公共交通等业务为主，业务本身盈利能力较差，资产报酬率普遍低，大多数位于1%左右，造血能力差，盈利水平一般。
因此，可以看出对于城投公司转型的关键在于尽快形成新的市场化经营能力。这种能力既可以通过自身产业培育来实现，也可以通过并购来实现。由于上市公司在我国经济运行中的特殊地位和优势，因此部分城投公司希望通过并购上市公司，来支撑自身的转型发展。
三、并购上市公司收益及风险分析
（一）城投公司并购上市公司主要预期得到的收益
1.提升融资能力
近年来在地方政府融资政策监管下，城投企业债务融资成本增长，再融资压力加剧，城投企业转型发展高度依赖融资能力的提升。上市公司一方面其本身股权作为优质资产，可进行质押融资，另一方面通过资本市场灵活的增发、配股等再融资行为，可以为大股东提供良好的直接融资。同时，上市公司本身在资金市场普遍被视为良好的信用载体，能够进一步提升城投公司融资能力。
2.获得特定产业的投资、经营能力
城投公司由于前期主要承担城府融资平台职能，开展单一的建设类业务，不具备进行产业投资经营的能力，进而也难以通过自身孵化提升造血能力。上市公司基本上都是所在行业的全国龙头企业，具备丰富的产业经营资质、经验和人才队伍。通过并购上市公司，可以让城投公司快速的获取特定产业的经营发展能力和队伍，如果该产业本身和城投公司所在区域有比较好的协同效应，对于上市公司的发展也能起到良好促进作用。
3.推动国企改革，提升经营管理水平
城投公司在过去的经营中基本作为政府的“另一只手”，普遍缺乏规范的企业治理和制度体系。而上市公司由于相关法律法规要求，基本都建立了完善的现代企业管理制度，通过并购上市公司，可以让城投公司快速的学习、模仿、熟悉现代企业经营管理体系。同时借助上市公司平台，可以更加便利的推动股份制、混合所有制、员工持股、资产证券化等国企改革工作。
（二）并购上市公司本身也会对城投公司带来潜在风险
1.被并购上市公司本身的经营风险
上市公司作为我国经济体系中的优质资源代表，其实际控制人一般都不会
轻易出让控制权。被并购上市公司普遍存在经营出现严重困难、债务压力巨大、法律纠纷复杂的情况，相当一部分还是ST及*ST。这种情况下，本身缺乏市场经营管理能力的城投公司去实施并购行为，首先面临的难题就是如何使上市公司恢复正常经营，化解本身存在的经营风险。这种经营风险如果处置不好，会直接影响母公司。
2.并购财务风险
由于并購上市公司需要资金体量大，决策时间短，因此也会带来较大的财务风险。具体来说主要包括：
（1）价值评估风险：主要指对目标企业估值不准确带来的风险，在并购上市公司过程中，主要体现为容易产生较高的并购溢价，造成实质上的资金资源浪费，提升并购成本和风险隐患。
（2）融资风险：由于并购上市公司所需资金体量巨大，一般都在15亿以上且为长期投资，因此对城投公司的融资会带来较大的压力和风险，如果在资金来源的渠道、期限、结构上搭配不大，会造成“短贷长投”和短期内较大的利息压力。
（3）支付风险：并购上市公司的支付会涉及巨额资产的转移支付，其中支出方式、计划、附加条件的安排都会产生不小的影响，如果出现差错，可能会造成巨大的支付风险。 （三）并购后整合风险
并购工作进入到后期阶段，就需要對被并购标的上市公司进行资产、财务、人员等的整合利用，如果不能够在短时间内快速有效的完成整合工作，那么就极有可能造成核心技术、核心人才、核心信息的外泄和流失。整合工作不能高效的完成将会对被并购上市公司资产的综合利用造成直接的影响，进而对后期企业并购绩效造成一定程度的影响。
四、开展并购工作的政策建议
（一）确定明确的并购战略及规划
虽然并购上市公司已经作为城投公司实现转型发展的一种可行路径被广泛实践，但其中的总体风险也十分突出，并且存在“为了收上市公司而收”的决策盲从现象。城投公司并购上市公司最终目的是为了实现企业的发展战略，因此企业在并购之前，必须明确自身的发展战略和产业规划，科学的选择并购策略、标的和时间。对于城投公司来说，重点是要考虑上市公司所属行业与所在区域的经济社会发展是否能够产生协同促进效应。
（二）认真做好尽职调查工作
要全方位的了解和掌握拟并购上市公司的全部信息，包括所在行业、经营模式、管理水平、财务情况、存在风险、人才队伍等，通过聘请专业机构和自身研究相结合，对尽调信息进行全面梳理和系统分析，在此基础上对并购标的进行科学估值。
（三）全面细致做好并购交易安排
要制定合理可行的并购方案，重点评估可能存在的风险隐患和应对措施，对溢价幅度、交易结构、并购路径、整合安排等关键环节做好安排。要结合城投公司自身经营及融资情况，建立可行的并购融资方案，并合理选择支付方式，降低并购财务风险。
（四）做好后续整合管理工作
并购完成后，要做好与上市公司在战略、业务、团队、财务、文化等领域的整合工作。对于城投公司未来的转型来说，重点是要做好对上市公司资产的整合和管理能力，要对上市公司的股权、土地、技术、人才、品牌、人才等核心经营资产进行全面整合提升。
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作者简介：
贺颖（1988-），男，陕西西安人，硕士，陕西西咸新区发展集团有限公司，研究方向：战略、投资、企业管理。
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