中国塑料期货市场价格发现功能实证研究

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　　【摘要】为判断中国塑料期货市场的价格发现功能，选用大商所上市的LLDPE和PVC品种为研究对象，在VAR模型下利用Johansen方法研究合约期货、现货价格之间的协整关系进行检验。结果显示，LLDPE和PVC分别在在距最后交易日两月和一月内，期货价格和未来现货价格具有一个协整关系同时也满足系数向量约束，表明该期货市场能发挥价格发现功能的。然而由LR值知，价格发现功能尚未充分发挥，其进一步发挥，需要政府和市场参与者的共同努力。
　　【关键词】塑料期货；价格发现；Johansen协整检验；LR
　　一、引言
　　中国期货市场经过几十年的发展，已逐渐成为中国金融市场中重要的组成部分。期货市场在现代经济中的举足轻重的地位，基于其具有现货市场不可替代的两打基本经济功能，即价格发现和风险转移。其中，价格发现功能表明，从理论上，期货市场具有发现现货价格及变动趋势的功能，从而能指导市场参与者的生产，经营或投资。
　　2007年7月和2009年5月，大连商品交易所分别先后推出LLDPE和PVC这两个塑料期货合约，标志着中国塑料市场体系在余姚塑料现货等市场建设的基础上迈出了新的步伐。随着塑料期货逐步走向成熟，在完善国内塑料市场体系，帮助企业套期保值，期货价格成为行业的重要参考等方面发挥了重要作用。得益于中国塑料的高速发展，中国塑料期货市场后发居上已跃居全球第一。
　　在中国塑料期货市场发展的过程中，塑料期货市场的价格发现功能发挥得如何是理论界和实践界关注的重大问题。本文主要对塑料期货的两个品种LLDPE和PVC期货价格和未来现货价格在VAR模型上对塑料期货的价格发现功能进行实证检验。
　　二、价格发现基本原理及模型
　　发现功能并非期货市场所特有的，但在价格发现上期货市场有其特有的优势，故人们普遍认为价格发现是期货市场的基本功能。期货市场价格发现功的本质取决于新的信息是首先反映到现货价格的变化上还是期货价格的变化上。与价格发现程度密切相关的主要是市场竞争程度、信息完全程度以及交易者的理性程度。一般来说，在公开竞价机制下，期货市场参与者越多，竞争程度越高，则市场上的信息相对越多，完全程度越高，从而期货市场的价格发现功能越能有效发挥。
　　Hodrick和Hansen（1980）提出基于回归的简单市场效率假说，对于的期货市场的效率是指期货价格反映市场上已有的信息，并且是对未来现货价格的无偏估计，这与本文的的期货价格发现功能表现是一致的。
　　式中，Ft为到期日是t+1的期货合约在t时的期货价格，St+1为t+1时的现货价格，β0，β1是系数项，εt为随机干扰项。
　　在后来的完善过程中，Shen（1990）等认为，利用传统的方法检验无偏性是有效的前提是价格序列满足平稳性。由于众多研究表明期货价格序列和现货价格序列非平稳，直接采用OLS方法会产生伪回归。为解决非平稳在价格序列中存在的问题，Engle（1987）提出了协整这个概念，然而，缺乏对参数的严格推断是该法的不足之处，并且对参数的推断正是期货价格无偏性检验的核心。不同于Engle提出的方法，Johansen以极大似然方法推导出一个有效的统计推断工具来进行协整检验以及参数检验。因此，目前理论认为，Johansen方法比较适合用于来检验期货市场的价格发现功能及其市场效率。
　　进一步地，早期的无偏性检验认为β0应等于0，然而Ying-Foon-Chow（1988）对该假说提出质疑，认为期货价格则并非未来现货价格的预期值，因为市场参与者若为理性预期者，两者之差合约为观察到的风险价值，同时期货的交易费用并非少到可以忽略。在风险溢价框架下，张小艳（2005）认为，α不必等于0，因为可能风险溢价的期望值可能不为零，也可能是因为逐日盯市费用非零。检验的关键是中期货价格系数β1在统计上与1无异，从而风险溢价将是平稳，这样εt必渐进独立于Ft和St+1的持久创新。
　　Johansen检验前首先应用ADF法对两变量进行平稳性检验，确定同阶单整后进行协整检验。Johansen协整检验是以VAR模型为基础的检验回归系数的方法。VAR模型的确定包括最优滞后期及协整方程五种形式的选择，它们将直接影响检验结果。我们考虑VAR（p）模型。
　　其中Xt是确定的d维外生向量，代表常数项和线性趋势项等确定性项；Yt是待检协整性的k×1阶向量；Γi和Π作为k×k阶系数矩阵。
　　协整是市场有效的必要条件，因此需在此基础上进一步对协整回归方程参数约束即对协整向量β’=（1，-1）约束在统计水平是否实现进行检验。选择标准似然比检验，该统计量如下所示，为有约束条件对无约束条件的最大似然值的对数比的负两倍。
　　为约束条件下的特征值，则为无约束条件下的特征值。LR服从χ2分布，自由度为施加的约束数目。
　　三、数据来源
　　本文的LLDPE和PVC期货价格数据全部来源于大连商品交易所网站。为了避免数据的剧烈波动，进行检验前首先对各序列进行对数化处理。
　　PVC期货价格涉及09年9月至11年3月交割的共计19个合约，分别选取距离最后交易日前一周、两周，一月及两月的当日收盘价，共计76个数据，分别构成了四个期货价格序列。若当日交易所休市，则选取前一天的收盘价，依此类推。同理，LLDPE期货合约涉及从09年4月到11年3月共24个合约，形成四个距最后交易日不同天数的期货价格序列，共96个数据。
　　现实中现货市场很难找到与合约规格一致的商品，并且交割中存在交易费用以至反映到期货价格导致与现货价格差异。根据Crowder（1993），随着合约最后到期日临近，期货价格逐渐向现货价格收敛，故未来现货价格可以采用期货合约最后到期日的收盘价。依此我们得到PVC和LLDPE的未来现货价格序列。
　　四、实证研究
　　1.Johansen协整检验
　　对塑料期货、现货价格以及其一阶差分序列分别进行ADF单位根检验，结果表明原序列是不平稳，而一阶差分序列满足平稳性，故各期货、现货价格序列满足一阶单整I（篇幅限制，不在本文给出）。接下来进行Johansen协整检验。
　　VAR（p）模型对滞后阶和协整方程形式的选择非常敏感，选择不当便会影响协整检验的有效性。滞后阶选取以LR标准为准则，对于协整方程形式的确定，根据钟志威（2008）研究，选择常见的第二种情形即VAR模型没有确定趋势，协整方程有截距项。给出了塑料期货Johansen协整结果。
　　LLDPE四组期货、现货价格序列在5%的显著性水平下均拒绝r=0的原假设，但是接受r≤1的原假设，从而表明它们均只有一个协整向量，因此四个时间段的现货价格与现货价格存在着长期的均衡关系；PVC四组期、现货价格序列中，只有前三期结果同前者一样具有长期均衡关系。
　　2.协整系数的约束检验
　　期货、未来现货价格具有协整关系只是是市场有效的必要条件，为了检验市场有效性还要进一步对协整系数，即相当于对协整向量β’，=（1，-1）约束进行判断。本文采用LR这个统计量对以上4个协整方程的系数约束进行检验。
　　协整向量约束的LR伴随概率P均大于5%，即在5%显著水平上不能拒绝协整向量约束这个原假设，表明β1在统计上与1无差异。这表明在LLDPE和PVC期货市场分别在距最后交易日前两个月内和1个月内具有价格发现功能。无论是LLDPE还是PVC，协整向量约束LR伴随概率在距最后交易日前一个月最大，表明此时段塑料PE期货市场达到价格发现的最有效的状态。

　　五、结论
　　为检验中国07年开始推出的塑料期货价格发现功能，本文在风险溢价框架下选取LLDPE和PVC这两个品种对塑料期、现货价格序列进行Johansen协整检验结果知，在距最后交易日前两月内，LLDPE期、现货价格协整且满足系数向量约束条件，表明LLDPE市场在这段时间是有效的，可以发挥价格发现功能，而PVC期货市场对应的时间段为距最后交易日前一个月，可能是该品种较前者上市晚而有待进一步发展为更成熟品种的原因。因此根据对这两品种的检验，塑料期货市场总体上能有效地发挥价格发现功能。作为近年来推出的品种，塑料期货已发展成为规范成熟的期货品种，期货价格较好的反映了现货市场的供求趋势，达到了价格发现的市场功能，因此对塑料原料现货市场及生产和消费进行有效的事前调节。
　　然而仔细发现，期、现货价格协整系数约束的LR伴随概率P在距最后交易日前一个月是最大的，而非最后交易日。原因可能是国内现有的期货规则导致。由于我国期货市场相对发育不完善，为防交易风险，期货市场对于临近交割月份的期货合约采取较严格的限制措施，如交割月前一月就开始加收保证金，缩小持仓额，因此不能吸收更多的套利者和投机者的参与。这样市场参与者减少，竞争程度减低，信息完全程度降低导致不能促进期货价格向现货价格充分回归。因此说明我国的塑料期货市场的价格发现功能已初步显现，但尚未充分发挥。价格发现功能的进一步发挥，需要政府和市场参与者的共同努力。
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