企业债务融资方式选择：影响因素与理论解释

来源:用户上传      作者: 朱德胜　张顺葆

　　[摘要]本文针对经济环境及法律制度、筹资成本、信息不对称、债务再谈判等因素对银行债务和市场债务的不同影响进行了比较分析，并对产生不同影响的原因提出了理论解释，能够帮助企业判断在何种情况下应向银行贷款，在何种情况下应发行企业债券，为企业的债务融资决策提供理论指导。
　　[关键词]债务融资；银行贷款；企业债券；筹资成本
　　[中图分类号]F830.9　[文献标识码]A　[文章编号]1008－2670(2007)06－0034－04
　　
　　债务融资在企业外部融资中占有重要地位并且对企业治理机制产生重大影响。在企业自由资金或股权资本一定的条件下，企业应当如何依托外部的债务融资投资发展新项目，选择哪种债务方式更加符合企业的目标是一个值得研究的问题。本文通过对市场经济条件下企业最具代表性的债务融资方式――银行贷款和企业债券的分析，探讨了影响企业债务融资方式选择的影响因素及其相互关系。
　　
　　一、经济环境及法律制度与债务融资方式选择
　　
　　(一)经济发展阶段及其战略的影响
　　经济发展阶段及其战略对企业债务融资方式选择的影响是显而易见的。一般来讲，与直接的债务融资相比，银行贷款等间接融资更为方便、快捷，易于监控。银行融资有利于集中社会资金用于国民经济的关键部门，而且便于国家实施经济调控，有利于实现国家的经济发展目标，所以实施赶超经济发展战略的国家大都愿意采取以银行融资为主导的融资方式。日本的例子最为典型。日本战后经济恢复和高速增长时期制定了相应的经济超越和起飞计划，其重点是优先发展基础设施、重工业及出口产业。这些产业往往资金投入大、回收期长、收益相对较低，凭借资本市场的力量很难筹集到符合需要的建设资金。日本以银行为主导的融资方式的建立和发展适应了经济发展战略的要求，为产业发展提供了有效的支持。为了更大限度地发挥银行贷款的功效，使银行系统融通更多的社会资金，日本政府实行了利率限制，以降低资金成本，同时对金融机构实行严格分工，以确保足够的资金来源。
　　(二)金融环境与制度的影响
　　这里的金融制度主要是指一国一定时期与融资模式相适应的法规与政策等。由于政治、历史和文化的影响，主要发达国家存在两种融资模式：一种是市场主导型融资模式，主要流行于英国、美国、加拿大、澳大利亚等国家；另一种是以通过银行等金融中介进行间接融资为主的模式，又称银行主导型模式，这一模式以日本、德国为主，法国和西班牙等欧洲大陆国家也多属这种模式。尽管这两种模式的差异特征是各国不同政治、历史、文化等多种因素综合影响的结果，但最终表现仍体现在其金融法规制度与政策的确立与安排上。
　　(三)经济周期的影响
　　市场经济条件下，经济发展存在着明显的运行周期。典型的周期特征是经济不停地按照危机、萧条、复苏和繁荣四个阶段进行变动。Write的研究表明，银行等中介机构的贷款一般是周期的，而企业债券的发行则呈现逆周期特征，也就是说，在经济繁荣阶段，银行贷款增长较快，在企业债务融资比例中有提高趋势。而在经济萧条时期，银行贷款比例下降，而企业债券比例有所上升。Miguel Cantillo对291家美国公司的债务融资方式进行了实证研究，他们得出了与Writer相似的结论，即在经济繁荣期，资金需求旺盛，市场利率高，企业更愿意选择银行贷款，而在经济低迷时期，尽管银行贷款利率下降，但企业更愿意选择债券融资。他们认为，出现这种现象的原因是：在经济低迷时期，尽管银行贷款利率下降，但由于存款利率下降，以致投资者存款机会成本上升，另一方面，在经济萧条时期，企业违约的可能性增大，银行担心企业出现偿债风险而会对贷款人的资质审查更加严格，对弱小公司贷款打击更大。因此，在经济低迷时期，许多企业不得不选择市场融资，而在经济高涨时期，银行信贷积极性较强，企业愿意到银行贷款融入资金。
　　(四)经济发展水平的影响
　　从发达国家基本融资方式变化趋势来看，随着国民收入水平的提高，各国融资方式的选择更倾向于直接融资，如日本在20世纪70年代末开始金融自由化后，其企业债券市场发展速度较快；而许多发展中国家，以东南亚为例，在遭受亚洲金融危机后，也开始重视公司债券市场的发展，但其发展的规模与速度并不如日本。这表明，企业债券市场的发展要求有一定的前提条件，而这些前提条件又与经济的发达程度紧密相关。一般来说，经济越发达，国民财富积累和收入就越高，就越会产生对资产分散化、多元化的需求；同时也有发达的机构投资者(如保险、养老基金等)，更重要的是拥有大量的规模大、声誉高、赢利能力强的企业，随着收入水平的提高，企业的市场规模在扩大，这些都是企业债券市场发展的重要的基础条件。所以，在发达国家更有条件发展企业债券市场。而在发展中国家，由于国民收入和财富积累相对较弱，对资产多元化需求较弱，相反，对流动性和稳定性需求较大，加上机构投资者不发达，因此，债券市场发展受到一定的制约。从这个角度来讲，经济发展水平是通过影响金融市场的发育程度和条件来影响企业融资方式选择的。所以，一般认为，发达国家更适宜债券市场的发展，而发展中国家的企业更倾向于银行贷款。
　　
　　二、筹资成本与债务融资方式选择
　　
　　企业融资方式的选择最根本的依据是筹资成本，即要求选择相对成本较低的融资方式。因此，任何对企业筹资成本会产生影响的因素都会纳入企业融资决策行为的权衡范畴，企业决策者在综合比较及权衡各因素的基础上做出最终的融资方式选择。
　　(一)企业债务融资的筹资成本
　　所谓筹资成本是指企业采取债务融资方式而发生的资金利息成本和发行费用。对企业而言，其筹资成本主要包括付给投资者的资金利息和发行有关的承销费用。印刷费、公告费、评审费、资产评估费、法律咨询费、债券托管费等费用。利息费用要在所得税前列支，筹资费用一般较高。
　　(二)筹资成本比较与企业债务融资方式选择
　　对于债券的资本成本又可分为固定成本和变动成本两部分。固定成本如印刷费、公告费、法律咨询费、资产评估费、评审费等费用，一般与发行额的大小无关，而承销费用则随发行量而变化，其提取比例随发行量变化而逐步趋小。Bhagat和Frost，Smith及Backwell和Kidwell的研究认为发行成本中的固定费用一般比银行贷款大得多；筹资规模越大，债券的规模成本节约效应越强，与银行贷款成本比较起来，其规模成本优势更明显，即企业债券发行有较大的规模经济效应。所以，筹资规模成为企业债券和银行贷款融资成本比较的一个重要变量，自然也成为企业债务融资方式选择的重要参考指标。Careyetal等的研究表明，企业债券发行规模在l亿美元以上，其规模效应就能显现出来，这表明小企业及发行规模

较小的企业在债券市场上筹资成本是较高的，其不得不选择银行贷款融资。此外，由于公司的规模大小与发行规模直接相关，故公司的规模大小对企业债务方式的选择也会产生重要影响。
　　就企业债券融资方式的筹资成本与企业债务融资方式选择的实证分析表明，筹资规模及企业规模的大小与其债务融资比重成正相关，与银行贷款成负相关。企业债券筹资成本成为企业债务融资方式选择的主要解释变量，大企业和市场发行规模较大的企业基于规模经济的考虑其银行贷款的比例较低，而小企业和发行规模较小的企业因为债券市场高昂的固定成本而不得不寻求银行贷款。
　　
　　三、信息不对称与企业债务融资方式选择
　　
　　(一)信息生产、信息甄别与债务融资方式选择
　　一方面是由资金需求者通过自己的行为选择向资金提供者传递有关信息，即资金需求者的信息生产；另一方面是由资金提供者通过设计各种方案，观察资金需求者对不同方案的选择，判断其拥有的信息，即信息甄别。
　　1.资金需求者的信息生产与债务融资方式选择
　　资金需求者，也就是融资方式选择的主体――企业。银行贷款和企业债券的发行都要求企业提供或披露一定的信息，但前者要求的信息披露一般仅限于贷款银行知晓，企业的专有信息一般不会外泄，而后者对企业信息披露要求的公开性使得外部投资者乃至企业的竞争者都能分享企业的信息，这显然对于那些欲保护部分信息隐私和商业机密的企业来讲不利。因此，企业对信息披露的意愿，或出于商业机密的原因，在融资方式决策上会有所不同。
　　2.资金提供者的信息甄别与债务融资方式选择
　　资金提供者，主要包括提供贷款的银行等金融中介机构和通过发行企业债券融资的金融市场上的投资者。中介和市场两种融资方式在信息生产中的优势与差异将在很大程度上影响企业的融资成本进而影响企业融资方式的选择。拉马克里什兰和塔克，博伊德和普雷斯科特及哈德罗克与詹姆斯的研究认为，作为资金提供者，金融机构比市场上的普通投资者更具信息优势，当市场上众多投资者仅仅拥有企业价值的一般信息时，金融机构则往往能拥有更多的非公开信息，从而比一般投资者更了解企业的发展前景；同样，巴塔卡亚等也认为金融机构比那些分散而众多的市场上债权人(债券的购买者)更了解企业的特殊信息，这表明金融机构在拥有企业的特殊信息方面比公众债券投资者享有比较优势，由此得出那些新成立的公司及有较大信息不对称问题的公司更倾向于从银行等中介机构融资，这些公司若从市场融资就得承受较高的逆向选择成本。
　　哈德罗克和詹姆斯的研究表明，如果银行比公众债券投资者享有更多更好的信息，则那些有良好发展潜质的企业将会采用银行贷款融资而避开市场上的债券融资带来的逆向选择成本。因此，在信息不对称条件下，银行贷款等金融中介机构的融资会对企业的价值变化发出积极、正向的信息作用；而且，那些存在较大信息不对称的企业，其逆向选择问题更为严重，银行贷款的信号作用就更强，这样有较好发展潜质且信息不对称问题较严重的企业便会从银行等金融中介机构融资，而那些有良好的发展前途但信息不对称问题并不严重的企业就不太关注银行融资方式的信号效应，相对来说，便会较少地向中介机构融资。
　　(二)道德风险、监管与债务融资方式选择
　　1.银行的道德风险与债务融资方式选择
　　这里的银行道德风险，是指银行凭借其对企业享有的信息生产和监督的特殊优势，从企业榨取租金。银行凭着其在对企业贷款的信息生产和贷款后的监督掌握了企业大量内部信息，树立了讨价还价的优势地位，并可能以撤销新增贷款或收回贷款为由向企业榨取租金。理论与实证研究还发现，银行与客户之间的业务往来还存在相当程度的锁定效应，即客户不能从任意银行融资，而必须依赖其业务往来银行的贷款，这使得银行的敲竹杠有了可能。而且，即便企业可以选择其他的贷款者，但其他的中介可能会假定先前的关系是由于某种原因而终止的――譬如说因为企业已经变得高风险。在这种情况下，其他中介可能不愿意和该企业打交道，或者只有当他们付出相当成本确定该企业没有趋坏的风险时，才乐意贷款。银行能够利用阻碍企业发现有竞争力的贷款者的那些因素来获取高于正常水平的资金回报，或以其他方式剥削借款者。
　　纳加恩最早研究了银行的道德风险问题。他认为，如果企业主要依赖一家银行融资，且企业的投资前景良好，银行便可能以撤回贷款为由要求分享企业的收益，这对那些有良好的发展前景且依赖于银行贷款的企业而言无疑会增加融资成本。这可能促使一些企业尽可能从公司债券市场获得资金，而不依赖银行融资。在美国，小型和中型企业通过市场融资的固定成本阻碍了它们的融资，其外部融资主要依靠银行贷款，对信息租金的榨取可能是美国大企业不依赖银行的一种解释。
　　2.行业监管与债务融资方式选择
　　行业监管是指政府对经济中关系国计民生的基础产业所进行监督与管制。这种管制一般包括市场准入、经营范围、规模及项目实施过程等。与那些不受行业管制的企业相比，这类企业的道德风险不需要再支付新的监督成本来要求银行等金融机构克服其道德风险问题。史密斯和华特的研究表明，与未受到管制的企业相比，受行业管制的企业不太可能出现资产替代和投资不足等债务融资的道德风险问题，从而，受管制企业对银行贷款的需求并不大，而更愿意考虑市场债务融资。
　　3.金融中介机构的监管与债务融资方式选择
　　尽管上述受行业管制的企业更愿意采取市场债务融资方式，但对大多数未受管制的企业而言，银行贷款等中介机构的融资因在监督及其降低道德风险上的比较优势而成为这些企业优先考虑的债务融资方式。巴克利认为，拥有潜在的投资机会的企业一般道德风险较大，因为股东更愿意通过资产替代行为将债务资金投资于高风险项目，这样，这些有成长机会的企业一般愿意从银行等金融中介机构获得项目资金。这一方面有利于克服市场上的逆向选择问题，另一方面，还可以与银行协商或重谈债务合约，而通过市场的债务融资其债务合约进行协商的可能性较小，这样，通过中介融资即可满足项目投资的需要，又可通过监督降低道德风险成本。
　　
　　四、债务再谈判与债务融资方式选择
　　
　　债务再谈判，是指债权人与债务人就事前签订的正在执行过程中的负债合同条款进行协商、修改和补充完善。金融契约理论认为，企业与投资者的融资关系本质上讲就是一个外部投资者与经营者之间的一个契约关系，这种契约在理论上划分为完全契约和不完全契约。但是，在现实经济中，经济主体之间所缔结的契约不可能完全满足完全契约的条件。债务契约一般是一种不完全契约，这就使得债权人与债务人之间的债务再谈判成为现实的可能。债务契约的不完全性导致债务再谈判，而债务再谈判能否成功还取决于债务契约的性质，不同的债务契约对债务再谈判成功与否会产生不同的影响，从而影响到企业债务融资方式的选择。
　　一般来说，企业发行的债券被广泛持有，企业与债券持有者进行再谈判是相当困难的：一方面，同许多债券持有者进行再谈判会带来高昂的交易成本；另一方面，债券持有者的再谈判还存在“搭便车”问题，每一位债券持有者都想保持它对项目回报的原始要求权，而让其他人去对其要求进行再谈判，以便对额外的投资者进行融资。显然，企业债券的性质决定了债权人与债务人之间再谈判是困难的，因此，企业债券也被视为不可重谈的债务融资方式。而银行贷款的再谈判因为是一对一的协商，其谈判难度、成本明显要低，且不存在“搭便车”问题，因而银行债务也称为可重谈的债务融资方式。
　　银行债务因能再谈判而不一定会导致违约企业破产清算而被称为“软”债务，而企业债券因为债权人分散使得谈判成本高昂，可能导致违约企业进入破产清算而被称为“硬”债务。银行贷款和企业债务这两种债务方式的“软”、“硬”特征，对企业债务融资方式的选择会产生重要影响。
　　实际上，从上述分析中我们已经看到，银行贷款的“软”债务特征使得那些事前知晓有较大财务危机可能性的企业更愿意向银行贷款融资。John的研究证明，高比例银行贷款的企业其和约调整可能性更大。尤其是在企业陷入财务危机时，银行能提供流动性帮助而有利于企业价值的上升。因此，银行贷款的可再谈判性特征使得银行贷款成为企业债务融资时优先考虑的一个重要原因。Berlin把企业借款方式选择看作是企业以前违约可能性及债务人做出有效清算决策的函数：那些信用质量较好的企业，一般出现财务危机的可能性较小，倾向于市场债务融资；而信用质量差、出现财务困境可能性较大的企业则倾向于银行贷款融资。
　　
　　责任编辑　高　琼

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