外资并购我国上市公司的现状、特征及成因

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　　20世纪80年代以来，跨国并购始终是全球外国直接投资中的重要进入方式。我国是吸收外国直接投资最多的国家，但其中跨国并购所占的比重却始终很低（5%以下），伴随我国国有企业改制，跨国并购将会不断增加，尤其是上市公司将成为跨国并购的热点。研究外资并购我国上市公司现状及其特征，将有助于认识其内在规律。
　　
　　一、外资并购我国上市公司的概况与方式
　　
　　并购包括收购和合并两层含义，但合并十分罕见，仅占跨国并购的不到3%。本文所说的外资并购实际上是指收购。通常收购股权在10%以内，被看作证券投资，而非外国直接投资，但由于有些外资对我国上市公司参股的目的与证券投资截然不同，是致力于上市公司长远发展，直接参与上市公司的生产经营，所以尽管有些企业持股在10%以内，在此也将其纳入研究范畴；本文采用我国相关政策法规通用的“资本来源地标准”；我国具有外资成分的上市公司是指其股权结构中“外资法人股”大于零，这些“外资法人股”既有发行上市的，也有上市后外资进入参股或控股的，本文的研究范围仅限于后者；需要说明的是，尽管目前深沪两市的一百多家B股公司，在广义上被认为是有外资成分的上市公司，但外资股东大多通过二级市场购买流通B股而持有股份，持有份额通常较少，其中仅有26家公司的外资股东得以进入前10大股东，而所持股份比例大多在1%以下，超过5%的仅有3家。这些外资股东对上市公司生产经营几乎不产生实质性影响，大多是做短线投资，因此，这些上市公司被排除在外。这里仅将那些通过定向增发B股的方式引入外方投资者（如江铃B），以及外资股东参与上市公司经营管理的B股公司（如海南航空）纳入研究范畴。
　　根据上市公司公告统计，截至2004年10月16日，按照上述标准，我国上市公司中，共有28家涉及外资并购的上市公司，共发生了31起并购案。在深沪证券市场上，具有外资法人股的A股上市公司总计75家，其中，有66家外资是通过在发起成立股份公司时作为外方发起人的方式进入证券市场的，只有9家是外资通过并购方式进入上市公司的。但是，现实中有一些上市公司曾经进行过引入外资的实践，后来由于多次股权变更目前已不再拥有外资法人股，如PT北旅（当时的北京北旅）的外方股东已经在2000年通过股权转让退出了该公司；还有的公司通过定向增发B股的方式引入外方投资者（江铃汽车）；最后，还有一些外资通过与上市公司合资的方式对上市公司的业务进行重组（轮胎橡胶），虽然外方的名字并未出现在股东名册上，但是已经对上市公司有实质性控制。
　　由于我国相关制度环境的约束，跨国公司进入我国资本市场的主渠道仍是担当股份公司的上市发起人，通过并购方式持有我国上市公司股权的案例数量很有限，并且并购方式各异，处于实践初期。外资并购我国上市公司大致可以归类为，国有或法人股协议转让、定向增发和配售、收购母公司股权或与母公司合资、收购境外流通股票、合资或合作方式、上市公司向外资发行定向可转换债券、拍卖7种方式。这些方式的定义及其对应的案例详见表1。
　　

　　二、外资并购我国上市公司的变化路径
　　
　　外资并购我国上市公司的相关法律、法规经历了从无到有，从限制到规范、再到支持的过程。根据我国上市公司外资并购法律体系的发展，可将外资并购我国上市公司的变化路径划分为四个阶段。
　　1.法律空白期（1995年9月之前）。这一阶段，我国并没有制定关于外资并购上市公司的法规，但是一些外资机构已经开始了在中国市场上的并购行动。典型的案例是1995年7月的“北旅法人股转让”，这是外资并购我国上市公司的第一个案例。这一阶段发生并购案例2例。
　　2.限制期（1995年10月―1999年8月）。1995年9月，针对此前在外资并购过程中出现的种种不规范现象，国务院颁发的《暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知》规定：在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。外资被明令禁入中国A股流通市场。由此，悄然兴起的上市公司外资并购停止。这一阶段发生并购案例4例。
　　3.规范期（1999年9月―2001年10月）。1999年8月，国家经贸委颁布《外商收购国有企业的暂行规定》，虽然明确了外商可以参与购买国有企业，但同时也规定了严格且复杂的审批程序。这一阶段发生并购案例5例，外资并购活动逐步复苏，并且向着有序、规范的方向发展。
　　4.法律体系形成期（2001年11月至今）。2001年11月，外经贸部和证监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对外商投资股份有限公司发行A股或B股和允许外商投资企业受让上市公司非流通股作了原则性规定。随后，一系列相关法律、法规不断出台，包括《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业的暂行规定》等。其中，中国证监会、财政部和国家经贸委联合发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，明确规定相应原则、条件和程序，标志着外资收购境内上市公司进入了实质性实施阶段。从政策上允许外商受让上市公司国有股和法人股，解决了收购主体的国民待遇问题。而且对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都作出了明确的政策规定。这一阶段发生并购案例20例。
　　我国相继颁发的这些法规，建立起了一个比较完整的外资收购监管法规体系。外资并购进入了一个崭新的时期。这标志着我国利用外资进入了一个新的阶段，从仅接受外资新设投资的增量引进方式进入到接受外资并购进行存量调整尤其是国有经济存量调整的新阶段。
　　
　　三、 外资并购我国上市公司的特征及成因分析
　　
　　1.外资来源地主要是中国香港和部分发达国家。
　　外资并购我国上市公司统计显示，外资来源地主要为中国香港、美国、日本、法国等国家或地区（见表2），香港作为中国的特别行政区，不仅具有文化距离和空间距离的优势，而且又深谙大陆政策及其变化趋势，自然在并购上市公司中占有一定份额。而美国、日本、法国等发达国家，由于拥有众多的资金、技术及管理等实力雄厚的大型跨国公司，熟悉跨国并购进入方式，因此成为中国上市公司并购的主力军，长远来看，这些发达国家必将成为外资并购进入的主要来源地。

　　2.外资并购的上市公司主要集中于制造业，并在转向服务业。
　　外资并购的上市公司中制造业企业占主要地位。在28家被外资并购的上市公司中，制造业上市公司为22家，占总数的78.57%，并购方式以协议转让和参股或控股母公司为主。外资并购对象重点正呈现转向服务业企业的端倪。中国加入WTO以来，外资银行除积极筹备在华设立营业机构外，明显加快了购并中资银行的步伐，参股、控股中资银行已成为外资银行占领中国市场的重要手段和必然选择。随着外资并购政策以及QFII制度的出台，从2003年3月以后的并购案例中可以看出，虽然制造业仍占绝大部分，但金融业的并购案例明显增多，浦发银行、深发展和民生银行都向外资转让了部分股权，其中，美国新桥投资已经成为了深发展的第一大股东。国外银行业的发展历史表明，银行间的并购是扩充规模、开拓新市场最为有效的手段之一，据此推断，金融业将会成为新的外资并购热点。此外，电信、运输、商业、外贸、旅游、会计、审计、法律咨询等服务业也会成为外资并购的重点。

　　3.外资并购的上市公司主要聚集于东部沿海地区。
　　外资并购的主要是东部沿海地区的上市公司。截至2004年底，在全部1377家上市公司中，东部地区的上市公司共有1100家，占总数的79.89%。在外资并购的28家上市公司中，东部地区上市公司25家。东部地区的被并购的上市公司比例明显高于西部地区，这一方面是因为东部地区的经济较发达，上市公司较多，另一方面也表明了外资更加关注经济快速增长、良好的基础设施条件、潜在的巨大市场份额、高素质的劳动力以及便利的交通运输条件等区位因素。
　　4.外资并购上市公司的方式仍处于不断探索与创新之中。
　　外资并购上市公司的方式多种多样，是环境催生的产物，没有统一的规范。从发生的外资并购案例看（见表3），国有股或法人股协议转让是最常见的方式（占35.48%），原因在于我国国有股、法人股和流通股分割，外资协议收购上市公司非流通股份，是一种相对简单有效的并购方式。通过收购母公司股权或与母公司合资，进而控股合资公司，可以绕开政策壁垒，从而达到间接控制上市公司的目的。这种方式也是外资并购上市公司的主要方式之一，占并购总数的32.26%。定向增发和配售作为一种更加接近市场化的融资和收购方式，也是外资并购上市公司愿意选择的一种路径（占12.90%），因为定向增发的B股不仅价格比二级市场流通股的价格低，而且可在一定程度上可以规避二级市场收购严格繁琐的信息披露要求和协议收购方式要通过的严格的审批和评估程序，并且，如果定向增发B股的比例较高，外资还可能成为公司的控股股东。在B股或H股占公司股权比例相对较大时，外资也可以通过直接收购B股或H股来实现并购上市公司的目的。此外，外资通过发行定向可转换债券等其他金融创新模式进行的并购活动也已出现，伴随中国金融市场的对外开放，这类创新模式具有更大的想象空间。
　　外资并购方式与我国法律体系发展阶段具有高度相关性，随着法律体系和我国证券市场不断发展和完善，外资并购上市公司的方式必定也会逐步走向规范。
　　5.外资并购上市公司以横向并购为主。
　　按照《上市公司行业分类指引》为标准，行业分类代码两位数相同者即为横向并购分类，外资并购28家上市公司中，横向并购占78.57%，混合并购占17.86%，纵向并购只占3.57%。
　　外资并购类型的选择完全出于其尽快进入中国市场这一战略目标的需要。通过分析外资并购28家上市公司资料发现，在横向并购中，又以制造业企业占绝大多数，尤其是在汽车、电器、精细化工、通讯设备等行业。这些行业的特点是都属于资本、技术密集型行业，竞争十分激烈，行业进入的壁垒也较高。横向并购一般发生在市场经济逐步趋于完善的阶段，低水平的生产过剩现象的出现导致价格战接连不断，国内企业数量众多而且与国外领先的同类企业相比规模较小。。
　　6.外资并购上市公司倾向于一次性高控股度。
　　外资并购上市公司基本都追求获得上市公司的控制权。通过对外资并购28家上市公司统计分析，从持股比例来看，只有3家外资上市公司的外资持股超过50%，达到绝对控股的程度；而大多数的外方投资者的持股比例在10%到19%之间，但是，从股东排序情况看，外资并购方均排列在七大股东之列，并且有15家外资并购方居于第一大股东的地位，10家外资并购方居于第二大股东的地位。可见，外资对上市公司的并购更倾向于掌握实际的控制权。另外，外资参股比例在10%以下的3家上市公司中，有2家为金融机构，从这点也可以看出，外资并购上市金融机构还处在探索阶段。
　　外资并购上市公司多数是一次性实现对上市公司的控制权。在外资并购28家上市公司中，只有江铃汽车、赛格三星和耀皮玻璃3家外资是通过两次参股达到目前的股权比例，其中，外资在江铃汽车持股由20%上升到29.9%，保持第二大股东地位；外资在赛格三星持股由21.37%上升到35.46%，由第二大股东变为并列第一大股东；外资在耀皮玻璃持股由16.7%上升到17.2%，由并列第一大股东变为第一大股东。由于外资并购上市公司的历程相对较短，因此难以观察到外资并购股权多次变动的情况，但是，有限的案例表明，在我国当前情况下，外资更趋向通过一次性并购实现对上市公司的控制权。
　　

　　 四、外资并购上市公司对其绩效改善并不显著
　　
　　外资并购上市公司对其业绩的影响没有明显的趋向性。外资并购上市公司一般会对上市公司的业绩产生影响，无论外资并购方还是上市公司都期望获得理想的绩效改善，尤其是在上市公司由外资控股或掌握控制权的情况下，上市公司的性质发生了变化，经营管理水平得到提高和改善。但是，按照净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率和资产负债比率分析28家上市公司的年报发现，上市公司被外资并购后的绩效并未呈现一致性的趋势，净资产收益率下降的（占67.74%）超过上升的；而总资产收益率、主营业务利润率和资产负债率则上升与下降基本相同，值得注意得是，无论上升还是下降的变化中，略微变化或基本没有变化的情况（占57.26%）超过显著变化的案例。这一统计结果尚需进一步长期观测，因为样本有限、样本发散（分别属于不同行业或产品）、观察期短、财务数字掩饰等原因都有可能是结论变得不稳定。
　　通过外资并购上市公司以便改善上市公司绩效的理论依据并不存在。股权战略作为跨国公司实现战略目标的控制机制之一，股权安排自然会影响到并购企业的绩效（Makino & Beamish,1998; Teece,1996）。但是，实证研究存在较大差异，由此得到截然不同的观点，Lewis(1990)认为多数股权能够给跨国公司丰厚的利润，是最具有吸引力的股权战略；Bleeke & Ernst (1991)研究表明，对等股权的企业比多数股权控制的合资企业绩效更优；Blodgett (1991)实证分析证实各类股权安排的企业之间绩效没有显著差异。外资并购我国上市公司尽管股权安排不同，但是基本都实现了对上市公司的控制权，因此，单纯股权安排难以根本阐释绩效的变化，即便考虑了外资对于上市公司的控制权，也无法得到控制权与绩效关系的一致性结论。
　　外资并购我国上市公司正进入关键时期，相关的法律法规正在完善，对于已经发生的案例进行深入剖析，有助于全面深刻的认识这一并购行为的内在因素及其影响效果。针对外资并购我国上市公司的特征及其成因，政府相关监管部门应该予以高度重视，规范外资并购行为；上市公司对于外资并购要有更加切合实际的认识，要制定相应的竞争战略与对策。

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