我国上市公司盈余管理实证研究
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作者: 谢润邦 朱 灿 戴 盛
摘要：盈余管理是困扰上市公司信息质量的一个主要问题。过度的盈余管理，必然造成会计信息失真，影响资本市场的资源配置。从上市公司盈余管理的配股动机出发，采用Fama-French三因素模型分析配股政策对上市公司盈余管理行为的影响，结果表明：配股政策对上市公司盈余管理行为有显著影响。我国上市公司的盈余管理行为是政策诱导型的。因此，加强证券市场监管是治理盈余管理问题的根本出路。
关键词：配股政策；盈余管理；再融资
中图分类号：F234.4 文献标识码：A 文章编号：1003―7217(2007)05―0088―04
一、上市公司盈余管理的配股动机分析
在我国，随着股份有限公司的大量涌现以及证券市场上会计信息失真的日趋严重，上市公司的盈余管理问题日益引起重视。盈余管理是公司管理层在现有会计准则和法律框架之内，运用会计方法和非会计方法，对以经营业绩为基础的会计信息进行“加工”和构造交易事项等，从而获得利益的行为。根据国内资本市场盈余管理动机的讨论和文献回顾，将配股作为国内上市公司盈余操纵的主要行为动机，亦作为本文的研究内容。
目前，我国上市公司的再融资主要采用的是配股方式。我国配股融资成本低于公司举债融资成本，而且配股资金几乎是无代价使用，所以，配股对上市公司来说意味着可以融入大量低成本的资金，但《公司法》和《证券法》以及其它有关文件规定“股份有限公司首次申请公开发行股票必须符合近3年连续盈利，预期利润率超过银行同期存款利率”的条件，若公司不具备近3年连续盈利的条件，则提出申请的资格都没有，更不用谈上市公开发行股票了，因此，为了获取上市资格，企业管理者有进行盈余管理的动机。再次，我国股票发行采用的是额度制，在额度制下，筹集资金的数量取决于股票发行额度和股票发行价格两个因素，即上市公司募集资金数额=发行价格×发行额度。股票发行额度是由政府有关部门严格控制的。在发行额度受限制的情况下，要获得最大限度的资金量，只能借助于提高发行价格，而过去的经营业绩会影响到发行价格，这样，盈余管理显得更为重要。
会计盈余是关于企业价值信息的重要来源，由于上市公司的大股东和其他投资者之间存在严重的信息不对称，大股东掌握了公司真实盈余、未来现金流、成长能力以及运营效率等方面的信息，而投资者只能根据公开披露信息来对公司的发展潜力和盈利能力进行判断。由于盈余管理降低了财务报表信息的可靠性，企业管理当局对会计信息按照其管理目标的需要进行“加工、改造”，使其披露的会计信息往往缺乏充分性和全面性，甚至缺乏客观真实性，从而使整个财务报告的可靠性大打折扣，对外部会计信息使用者也失去了有效性。因此。上市公司的盈余管理行为可能导致配股后运营业绩和股票长期收益的下降。
二、基于Fama-French三因素模型的相关性分析
本文将主营业务和其他业务利润以外的损益均视为非常项目损益，据此来考察上市公司是否存在基于配股动机的盈余管理问题。考虑到损益表科目中对于补贴收入的计量和确认，我国会计准则有着较为严格的规定，可操纵空间很小，因此，将其从非常项目损益中剔除以加强结果的显著性。
1．Fama-French三因素模型
Fama-French三因素模型是金融研究领域中用于评价股票长期异常回报的主要模型之一。在该模型中，除了用市场风险因子评价资产风险水平之外，还引进了公司规模因素(SMB)和账面市场因素(HML)，可以有效解释股票定价中的异常现象。
Fama-French三因素模型的结构如下：
Ri=RF=ai(RM)－RF+siSMB+hiHML+ε
其中，Ri是股票组合的原始收益率，Rf是无风险资产的回报，RM是市场中所有资产的组合回报，6是波动因子系数，s是市值因子系数，^是市净率因子系数；SMB(Small minus Big)为一定时间段内与规模相关的风险溢价，是时间段内整个市场中小规模公司与大规模公司的平均回报率的差；HML(High miuns Low)为一定时间段内与账面价值比相关的风险溢价，是时间段内整个市场中高账面市值比与低账面市值比公司平均回报率之差；e为随机误差项；a，为代表异常收益的截距项。
根据三因素模型的形式，如果不存在异常收益。那么ai就应该显著等于0，否则ai不等于0。
通过时间序列数据可以估计得到模型各个系数(a，b，s，h，Blume(1970))证实认为，当系数的误差不是完全正相关时，通过构造股票投资组合来进行模型回归所得系数比个股回归估计所得准确。如果盈余管理对公司的股票收益没有影响，那么，模型估计的常数项应该为0；如果模型估计常数项显著异于0，说明存在异常收益。
2．假设的提出及样本的选择
这里研究的是1999～2006年度的上市公司配股融资选择行为。配股是上市公司再融资的重要途径，会计利润符合配股政策标准始终是上市公司是否具有配股资格的前提条件。1999年证监会出台的《关于上市公司配股工作有关问题的通知》中最大的变化在于，对拟配股公司历年净资产收益率的要求上，即将原来的“连续三年净资产收益率不低于10％”改为“三年平均净资产收益率不低于10％，每年净资产收益率不得低于6％”，配股成为一种“稀缺资源”，上市公司存在配股动机。2005年4月29日，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作，针对这一问题，提出如下假设：
假设1：上市公司为达到配股要求，存在盈余管理行为；
假设2：上市公司盈余管理行为与股票长期收益负相关。
选取1999～2006年在上海和深圳证券交易所挂牌交易的A股上市公司，计算其历年的应计利润总额，应计利润总额是净利润与经营现金流的差额，但剔除了当年为首次发行公司的观测值，因为首次发行年度的净收益更有人为调高的可能。配股资格的变动扩大了达到配股资格的净资产收益率的浮动空间(1999年规定净资产收益率平均达10％，每年不低于6％)，只要上市公司在满足净资产收益率为6％的条件下，就假定其存在为配股资格而存在操纵盈余的行为。这里的股票交易数据取自1999～2006年间沪深两市的所有A股上市公司月度数据，公司财务数据取自各公司1999～2006会计年度年报数据。
3．买证结果
下面将研究上市公司出于配股动机进行的盈余
管理行为与股票长期收益的关系，以检验配股政策与上市公司盈余管理行为的关系。
表2描述了上市公司在1999～2006年的原始收益率、基于控制样本调整的异常收益率和市场调整的异常收益率的分布状况。配股后股票原始收益率、基于控制样本调整的股票异常收益率和基于市场调整异常收益率表现出逐年下降的特点，表明我国上市公司总体上有通过操纵应计利润总额达到配股条件的倾向。
以下用OLS回归分析方法进一步研究配股后盈余管理与股票长期收益的关系，为了应用Fama-French三因素模型研究配股公司股票长期收益，首先需要得到Fama-French三因素模型中的三个因子序列。Ri因子依照1999～2001年的国泰君安指数计算到每周的市场回报率，无风险利率RF依照同期的1年期储蓄存款利率计算得到。由于中国证券市场中没有针对不同市场值规模建立的指数。SMB与HML因子序列的计算较为复杂。首先将1999～2006年每年度深沪两市的A股股票按照上年末的流通股市值规模由小到大排序，将市场中所有股票按照这样的排序细分为两个组合，流通市值规模小的组合称之为s组合，流通市值规模大的组合称之为B组合。这样的组合每年根据前一年末的流通市值的变化调整一次。然后计算s组合与B组合在1999～2006年的周回报序列，用s组合的回报序列减去B组合的回报序列就得到SMB的因子序列。HML因子序列的计算方法与SMB因子序列的计算方法类似，不同的在于每年度按照上年末的B／M比率排序，将所有股票平均分为三个组合。其中B／M比率最的组合称之为H组合，B／M比率最低的组合称之为L组合，然后用H组合的周回报序列减去L组合的周回报序列就得到HML的因子序列，对三个因子序列进行回归分析得到表3的结果。
表4是三因素模型的估计结果，表中数据显示，三个组合回归系数的截距项都为负值，并在统计上显著异于0，说明上市公司配股后的股票异常收益为负值，其t统计量绝大部分也显著，这说明市场组合、公司规模和账面市值比能较好地描述股票收益的截面差异；市场组合的系数b基本上在1附近，t检验是高度显著的(t＞18)，这表明市场组合对股票收益的截面差异有较强的解释能力；刻画公司规模的系数s的值在0.009～0.075之间，t检验也是高度显著的(绝大部分组合的t＞2.2)；衡量股东权益帐面市值比的系数h的值在-0.007～-0.104之间，t检验也是显著的(绝大部分组合的t＞2)。
组合1到组合3的月平均异常收益分别为-0.0036、-0.0055、-0.0062，表现出逐步降低的分布特点，从而说明配股公司的盈余管理导致了配股后股票收益的下降。
三、结论
通过实证分析，本文得出以下结论：(1)我国上市公司存在很强的盈余管理动机，这在上司公司进行配股时体现得尤为突出；(2)配股政策对盈余管理具有一定的导向作用，上市公司盈余管理行为随着配股政策的变化而改变。
我国上市公司的盈余管理是政策诱导型，上市公司采取机会主义行为调增了配股前和配股当年的报告盈余，暂时提高了股票价格，而在配股后由于经营业绩的逆转造成了股票长期收益的下降。证监会虽然对配股政策进行了多次修订，但仍然是以“净资产收益率”作为主要门槛，上市公司为了获得配股资格而进行盈余管理的诱因也仍然存在。因此，为了消除诱发上市公司盈余管理的政策因素，就必须加速政府监管的市场化进程。股票市场的利益主体是市场参与者，让利益主体监督上市公司是最重要的、最有效的监管。我国缺乏的恰恰是这种最强大、最及时、最根本的监管――市场参与者的监管。因此，完善市场监管机制，才能对代理人的机会主义倾向产生威慑作用，从而使盈余管理行为被压缩到尽可能低的程度。
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