媒体关注、内部控制与投资不足

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　　【摘 要】 公司的投资效率对其未来发展具有重要意义，而我国上市公司普遍存在非效率投资问题，其中投资不足行为比投资过度行为更为普遍，现有文献大多基于投资过度的角度去研究投资效率问题，文章以2012—2016年沪深两市交通运输业上市公司为研究样本，探讨了媒体关注、内部控制以及两者共同作用下对公司投资不足行为所产生的影响。研究表明：媒体关注度与公司投资不足行为负相关，即媒体关注度越高，越能降低公司投资不足程度;内部控制质量与公司投资不足行为负相关，即高质量的内部控制可以减少公司投资不足行为;同时从内外治理的角度看，媒体关注与内部控制的共同作用对投资不足行为的抑制效果更加显著。
　　【关键词】 媒体关注度; 内部控制质量; 投资不足; 交通运输业
　　【中图分类号】 F275;F425  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）12-0073-07
　　一、引言
　　交通运输业是国家经济发展的基本需要和先决条件，是国家经济重要组成部分。投资一直是公司生存发展的必要前提，交通运输业的投资项目具有高资金投入、回报期长的特点，因而为了获得稳定的收益，很多上市公司都会放弃一些高风险高收益的投资项目，进而产生投资不足的行为。对于交通运输业而言，如何解决上市公司投资不足行为的问题便显得迫在眉睫。
　　在21世纪信息高速发展的时代，媒体被赋予更强大的力量。媒体在外部治理因素中扮演着重要的角色，其信息传递及监督功能，能对一个公司未来发展产生极大的影响。同时，从近年来国家监管部门对企业内部控制所提出的严格规范来看，强化内部控制俨然已成为提高公司治理水平的首要途径。公司的治理效果若只从单一角度去看便不能达到最优，因而本文将从公司治理的内外两个角度，即媒体关注与内部控制这两个方面对交通运输业投资不足行为的影响进行研究，分析其在抑制公司投资不足行为中所发挥的作用，进而提出相应的意见及建议。
　　二、文献综述
　　对于投资不足的研究，现有相关文献较少，相应的研究表明导致投资不足行为产生的原因大多是信息不对称、委托代理及融资约束问题，同时大股东控股过高[1]及股权制衡均[2]会加剧企业投资不足的行为。王菁等[3]指出当绩效压力过大时，高管可能会放弃好的投资项目去迎合绩效预期，从而产生投资不足行为。王茂林等[4]通过研究发现当自由现金流不足时会加剧企业投资不足行为。刘广瑞等[5]指出金融环境与投资不足行为负相关，即良好的金融发展能有效抑制企业投资不足行为。
　　（一）媒体关注与投资不足
　　以往学者的研究大多集中在媒体关注对市场所产生的中介及治理作用上，Dyck et al.[6]提出媒体关注会在政府部门、企业经理人以及民众这三个方面对公司产生治理作用，在这三方面共同施壓下公司会规范自身行为进而谋求长远发展。Baron[7]指出媒体报道存在一定的偏差，投资者会对这种偏差持有怀疑态度，从而不再依靠相关媒体报道进行决策。Bushee et al.[8]指出媒体是一种信息中介，其覆盖范围越广，信息传播越快，越能够缓解信息不对称现象。媒体关注对投资效率的影响是近期热点话题，相关文献较少，研究结论并不一致，且鲜有学者单独研究媒体关注对投资不足行为所产生的影响。国内学者张建勇等[9]通过研究发现正面媒体报道会影响公司的投资行为，会引发过度投资或缓解投资不足行为。程新生等[10]指出媒体关注对于投资效率而言是把双刃剑，一方面，媒体关注的信息传递及监督功能对公司投资行为产生正面影响;另一方面，媒体偏差，即媒体报道的真实性可能会给公司投资带来负面效应。刘文琪等[11]通过实证研究证明媒体关注能够通过缓解资产误定价现象进而减少公司非效率投资行为。
　　（二）内部控制与投资不足
　　对内部控制与投资不足之间关系的研究近年来逐渐增多，国内外很多学者从不同角度对二者之间的关系进行了探讨。Deumes et al.[12]通过研究指出高质量的内部控制能够减少投资者的要求，增加公司信息的可靠度，进而使公司获得更多的资金去投资净现值大于零的项目。国内学者李万福等[13]通过研究发现内控缺陷多的公司，会加剧其投资不足行为及投资过度行为的发生。余四林[14]通过对A股上市公司进行研究发现有效的内部控制可以提高投资效率，并且对投资不足的抑制作用大于对投资过度的抑制作用。杨金等[15]基于融资约束的角度对内部控制与投资不足二者之间的关系进行了研究，并指出在低融资约束公司和倾向于债务融资约束的公司中，内部控制能够有效抑制投资不足。罗斌元[16]通过研究发现内部控制能够减少投资者情绪对公司投资效率的负面影响。池国华等[17]指出内部控制缺陷信息披露会使公司投资不足行为加重，其加重程度与内部控制缺陷程度显著正相关。
　　综上所述，国内外学者对于媒体关注对投资效率影响的研究处于起步阶段，对内部控制与投资效率之间的研究稍多一些，却也意见不同。对于非效率投资行为，已有学者通过实证研究证明在我国上市公司中投资不足行为相对较多[18]，并且国内现有对投资效率的研究大多集中于投资过度行为，鲜有学者单独研究投资不足行为[19-20]。因此本文将重点研究投资不足行为，以2012—2016年交通运输业上市公司为例，从媒体关注以及内部控制作为内外治理手段对投资不足行为进行研究，从而为减少交通运输业投资不足行为提出相应的意见及建议。
　　三、研究假设
　　在网络日益发达的多媒体时代，媒体已经成为披露公司信息的一个有效平台，很多公司的虚假行为被媒体所揭露，媒体关注俨然已成为外部治理的重要手段，其对公司产生的影响与日俱增。对于交通运输业而言，国企所占比重较高，许多公司高管拥有绝对控制权，相对于其他行业更易产生信息不对称及委托代理等问题。而媒体关注作为公司外部监督的重要治理机制，能够通过以下三个途径影响公司投资不足的行为。第一是信息传递作用，媒体因其自身的独立性能够客观地披露公司的各种信息，可以解决公司在投资过程中因信息不对称产生的委托代理冲突问题，进而抑制公司投资不足行为。第二是声誉及监督作用，媒体关注可以对公司进行有效的监督，使其高管在声誉机制下控制自己的行为，进而减少投资不足的行为。第三是引入外部有效的监督作用，媒体舆论不仅会引导公众视线，同时也会引起国家监管部门对公司的关注，进而提高投资效率。在互联网技术高速发展的时代，信息借助网络媒体传递速度快、传播范围广，有效地解决了信息不对称的问题，因而网络媒体能够显著提高公司的投资效率，缓解其投资不足行为。报纸媒体属于传统媒体，尽管其受众范围不及网络媒体广泛，但因其报道内容的权威性以及真实性，受到业界人士的关注，也会对公司投资效率产生正面影响。同时，媒体对公司的相关报道无论是正面新闻还是负面新闻，都会引起业界专业人士及大众的关注，进而对公司投资行为产生一定的影响。基于以上分析，提出假设1和假设2。 　　H1：媒体关注与投资不足呈负相关，即媒体关注度越高，投资不足程度越低。
　　H2：相对于报纸媒体而言，网络媒体对缓解投资不足的作用更为显著。
　　交通运输业的投资多为固定资产，是回收期长的巨额投资，资金一旦被投入使用，想撤回便损失严重，因而比其他行业进行投资所承担的风险更大。同时，这种巨额投资依靠外部融资较多，极少公司能依靠自有资金完成。而内部控制质量是影响公司投资效率的重要内部治理因素，内部控制的实质是对风险进行管理，从而在财务、合规、效率等方面进行相应的把控。高质量的内部控制能从以下角度影响公司的投资行为，其一是风险防控作用，它能够帮助公司将风险降低到合理的范围内，进而利用闲置资金进行投资。其二是信息传递功能，较高的信息透明度能够使投资者更好地了解公司的运营状况，减少因融资约束产生的投资不足行为。其三是激励监督功能，它能够约束监督公司高管的行为，能够有效防范公司的各种舞弊行为。近年来，财政部等监管部门也要求上市公司开始披露其内部控制质量报告，并于2008年制定了《企业内部控制基本规范》，严格要求上市公司按规范进行内部控制。同时也鼓励非上市的大中型企业按照相应要求去完善自身的内部控制体系，很多企业都开始意识到内部控制的重要性。高质量的内部控制不仅可以对企业投资行为进行事前防范，还能够进行事中控制和事后监督，能够在很大程度上抑制其投资不足的行为。基于以上分析，提出假设3。
　　H3：内部控制质量与投资不足呈负相关，即内部控制质量越高，投资不足程度越低。
　　从以上分析可以看出，对于交通运输业而言，媒体关注作为公司的外部治理机制，能够起到外部监督的作用，抑制公司投资不足的行为;内部控制作为公司的内部治理机制，能够起到内部约束的作用，抑制公司投资不足的行为。以往学者的研究大多是单独考虑内部治理或外部监督对公司投资不足行为产生的影响，很少从内外两个角度去研究其与公司投资不足行为之间的关系。但单方面的治理效果相对于内外综合治理效果而言必定是次优的，内外部治理机制相互配合才会产生最理想的效果。有效的媒体关注可以从外部角度发挥作用，进而可以提高内部控制质量;高质量的内部控制体系也会使媒体关注产生更大的效用，因而两者相互配合发挥作用对公司投资不足行为的影响更为显著。内外部监督机制的共同作用，一方面使得信息不对称的问题被解决，减少经理人因私利而放弃投资的行为以及公司股东利用控制权掏空公司而被迫放弃投资的行为;另一方面，可以使投资者更好地了解公司状况，为公司进行融资提供潜在的机会，解决公司因缺乏自由现金流以及较高的资金成本而产生的投资不足行为。基于以上分析，提出假设4。
　　H4：媒体关注和内部控制的共同作用对投资不足的缓解效果更加明显。
　　四、研究设计
　　（一）样本选取与数据来源
　　本文选取2012—2016年沪深A股交通运输业上市公司为研究样本，因所需变量均为滞后一期的数据，故实际研究窗口为2013—2016年。此次研究样本共有108家，剔除如下数据：（1）ST和*ST上市公司4家;（2）在研究期间曾是ST或*ST股票的样本公司3家;（3）财务等相关数据缺失的上市公司30家。经过上述筛选，最终得到71家上市公司的284个样本。媒体关注数据通过手工进行收集整理，同时划分为网络媒体关注和报纸媒体关注两大类型。内部控制质量的数据选取于深圳迪博公司发布的“迪博·中国上市公司内部控制指数”，其他相关指标数据主要是来自于国泰安数据库和网易财经，部分数据选自相关的公司年报。本文数据利用Excel和SPSS 16.0软件进行分析处理。
　　（二）变量设计与研究模型
　　1.被解释变量
　　本文被解释变量为投资不足，对于投资不足的计量，借鉴Richardson（2006）模型来衡量，构建模型1。在该模型中，将公司的实际投资水平与模型估计的最优投资水平进行比较，存在负向差异，即模型残差小于0表示投资不足，用UnderInv来表示。
　　INVt=β0+β1Sizet-1+β2Growt-1+β3Levt-1+β4INVt-1+
　　β5ROAt-1+β6Aget-1+∑YEAR+ε     （1）
　　其中，INV为预期投资增加额，为避免上一期公司整体运营情况对本期新增投资性支出产生影响，均选用滞后一期的控制变量;INVt表示上市公司t年的投资水平，用“固定资产净额、长期投资净额以及无形资产的年度变动数额/期初总资产”来求取;Size表示公司规模，用总资产的自然对数表示;Grow表示公司成长能力，用营业收入增长率来表示，营业收入增长率=（营业收入本年本期金额-营业收入上年同期金额）/营业收入上年同期金额×100%，其值越高，表明其成长能力越强;Lev表示公司的资产负债率，用公司负债总额/资产总额×100%求取，资产负债率越高，表明其举债经营能力越强;ROA表示总资產报酬率，总资产报酬率=净利润/总资产平均余额×100%，总资产平均余额=（期末资产余额+期初资产余额）/2，其值越高，表明其盈利能力越强;Age表示上市公司年限，以其自然对数表示。同时，因限制了研究行业，故本文只选取年度为虚拟变量。对该模型进行回归分析，得出残差大于0时，表示样本投资过度;残差小于0时，表示样本投资不足。由于本文只研究投资不足，所以选取残差小于0的样本，用UnderInv来表示。
　　2.解释变量
　　解释变量包括媒体关注度（Media）和内部控制质量（IC）。其中媒体关注度用网络媒体关注度（WMedia）和报纸媒体关注度（NMedia）两个指标来衡量。（1）依照罗进辉[21]的做法，通过“百度新闻搜索引擎”中的高级搜索界面对新闻标题中含有样本上市公司名称的报道分年度进行搜索，为使搜索结果更加准确，分别以公司简称、全称及股票代码进行搜索，将搜索引擎获取的新闻报道次数求和作为总体衡量指标，得出相应的媒体报道次数，并将其定义为网络媒体关注度，选用“1+媒体报道次数”的自然对数来衡量。（2）依照李培功等[22]的做法，在中国知网“中国重要报纸全文数据库”上对《中国证券报》《证券日报》《证券时报》《上海证券报》《中国经营报》《经济观察报》《21世纪经济报道》《第一财经日报》这8份重要报纸的媒体报道进行手工收集整理，并将其定义为报纸媒体关注度，也通过“1+报道次数”的自然对数进行衡量。 　　内部控制质量（IC）是通过“迪博内部控制指数”来衡量，这个指数能够反映上市公司整体内部控制水平，指数越高，表示内控质量越高。同时，为了避免内生性问题，解释变量均选用滞后一期的数据。
　　3.控制变量
　　根据以往研究的成果，本文选取以下因素为控制变量：公司规模、资产负债率、权益报酬率、成长能力、股权性质以及年度效应。其中权益报酬率为公司净利润与股东权益平均余额之比，记作ROE，该比率越高，说明公司盈利能力越强;股权结构用公司第一大股东持股比例表示，记作Top1，这是反映公司股权分布状态、公司稳定性强弱以及公司基本结构的重要指标，该值越高表明股权集中度越高。因本文将样本数据限制为交通运输行业，故只设立年度虚拟变量，对样本五个年度设置四个哑变量。具体变量定义如表1所示。
　　4.构建模型
　　通过前文理论分析，为了验证H1—H4，构建如下回归模型：
　　五、实证结果分析
　　（一）投资效率模型
　　对投资效率数据进行回归分析，得到研究样本的残差值，对其进行整理并进行描述性统计，本文将投资不足负残差取绝对值进行衡量，其值越高，表明投资不足行为越多，具体数据结果如表2。
　　从表2可以看出，交通运输业上市公司284个样本残差的均值为0.000，中位数为-0.134，说明残差样本整体右偏，标准差为0.989，最大值为5.285，最小值为-3.393。其中残差大于0的样本数量为109，占总样本的38.38%，残差均值为0.815，标准差为1.066;残差小于0的样本数量为175，占总样本的61.62%，残差均值为0.508，标准差为0.459。数据表明，我国交通运输业中投资不足行为远多于投资过度的行为，且不同公司间投资不足程度有较大的差距，最大值达到了3.393，而最小值仅为0.002，两者之间相差3.391，因此对交通运输业上市公司投资不足行为进行研究是非常必要且有意义的。
　　（二）投资不足回归模型
　　1.描述性统计
　　将投资不足的175个样本进行数据整理，对投资不足模型的主要变量进行描述性统计，结果如表3所示。
　　通过表3可以看出交通运输业投资不足水平最大值为3.393，最小值为0.002，相差3.391，说明不同公司间投资不足现象差距很大，相较之下有的公司投资不足现象极为严重。同时投资不足水平的均值为0.508，中位数为0.043，表明样本公司整体投资不足的现象右偏，即投资不足程度严重的公司多于投资不足较轻的公司。媒体关注度的均值为4.956，中位数为5.283，最大值为8.599（约为5 400条），最小值为0.693（约为2条），最大值与最小值之间相差7.906，表明媒体对样本公司的报道数量差距很大。其中，报纸媒体关注度最大值为2.944，最小值为0，均值为1.117;网络媒体关注度最大值为8.598，最小值为0.693，均值为4.915，说明对于样本公司整体而言，网络媒体报道数量要远远多于报纸媒体报道的数量，这也表明在互联网时代，网络媒体正在逐步取代传统媒体的地位。内控指数均值为6.772，最大值为9.233，最小值为3.021，两者之间相差6.212，这表明不同公司间内控质量存在很大的差异，有的公司内控质量相对较高。从权益报酬率可以看出样本公司整体净利润均不高，最大值为0.187，最小值为-0.195。第一大股东持股比例最大值为78.550，最小值为11.720，均值为43.112，这表明交通运输业更倾向于大股东的控制。
　　2.相关性分析
　　为了研究各变量之间是否存在共线性影响，本文对投资不足模型的主要变量进行了相关性分析，結果如表4所示。被解释变量与解释变量以及控制变量之间的相关系数均不高于0.5，这代表各个变量之间无多重共线性的影响，研究结果具有相应的可信度。
　　从表4可以看出媒体关注与投资不足成负相关，且在5%的水平上显著负相关，相关系数为-0.174，这与假设预期方向趋同，初步认为媒体关注可以抑制公司投资不足的行为;内部控制质量与投资不足在1%的水平上显著负相关，相关系数为-0.216，与假设方向趋同，可初步认为高质量的内部控制与投资不足负相关，即高质量的内部控制可以减少公司投资不足行为。资产负债率与投资不足在1%的水平上显著正相关，可能是因为当公司的负债较高时，其相应的融资成本会增加，进而使其因缺乏资金而产生投资不足行为。公司规模以及营业收入增长率均与投资不足呈正相关，且营业收入增长率在5%的水平上与投资不足显著正相关，这可能是因为当公司营业利润良好且稳定增长时，公司会因规避高风险而舍弃一些投资效益高的项目，进而发生投资不足行为。权益报酬率及第一大股东持股比例与投资不足呈负相关关系，这可能是因为当股东收获的利润多且拥有很大的控制权时，倾向于更高的收益而进行项目投资，进而减少了投资不足行为。
　　3.回归结果分析
　　对投资不足的175个样本利用SPSS软件进行标准化回归分析，去验证媒体关注、内部控制以及两者共同作用下对投资不足的影响效果，结果如表5。
　　从媒体关注与投资不足的回归结果可以看出，媒体关注度与投资不足在10%的水平上显著负相关，回归系数为-0.127，H1得到验证，这表明媒体关注能够从外部治理的角度抑制公司投资不足的行为。网络媒体关注度与报纸媒体关注度均与投资不足在10%的水平上显著负相关，回归系数分别为-0.128和-0.133，即网络媒体报道和报纸媒体报道数量越多，越能降低公司投资不足程度。同时从两者标准化的回归系数可以看出，相对于网络媒体关注而言，报纸媒体关注对缓解投资不足的作用更大，即报纸媒体报道数量越多，公司投资不足行为越少。这与H2不符，说明报纸媒体对公司的影响要大于网络媒体，这可能是因为交通运输业中国企所占比重较多，而报纸媒体更具有权威性及真实性，使其披露的信息更能受到公司及业界人士的关注，进而减少其投资不足的行为。而对于网络媒体而言，因其所报道信息的真实性有待考证，因此不如报纸媒体对公司的影响大，故对投资不足的缓解作用稍小一些。 　　从内部控制质量与投资不足的回归结果可以看出，内部控制质量与投资不足之间回归系数为-0.237，且在1%的水平上显著负相关，这表明内部控制质量能够有效缓解公司投资不足的行为，内部控制质量越高的公司，其投资不足行为就越少，验证了H3。高质量的内部控制可以减少公司的投资风险，可以为投资者传递公司信息，从而为公司进行融资创造一定的条件，使其能够获得一定的资金支持去进行收益较好的项目投资。
　　从媒体关注与内部控制的交互项对投资不足的回归结果可以看出，两者在1%的水平上显著负相关，回归系数为-0.165，这表明媒体关注与内部控制的共同作用对投资不足的缓解作用更为显著，H4得到验证。媒体关注能在一定程度上提高公司内部控制质量，高质量的内部控制体系可以使媒体关注发挥更大的治理效应，二者的共同效用更能缓解公司投资不足的行为。
　　从控制变量与投资不足的回归结果可以看出，资产负债率、公司规模以及营业收入增长率与投资不足显著正相关，权益报酬率与投资不足呈负相关关系，这与前文相关性检验结果一致，不再赘述。第一大股东持股比例与投资不足呈正相关，这表明当公司第一大股东持股比例过高，可能会利用自己的绝对控制权进行“掏空行为”，从而增加公司投资不足的程度。
　　4.稳健性检验
　　为了验证媒体关注、内部控制以及二者共同作用對投资不足的回归实证结果具有可信度，本文采取替代变量衡量的方法，利用公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与期初总资产的比例去衡量公司的投资效率，利用Richardson（2006）回归模型求出残差小于零的样本作为投资不足被解释变量进行稳健性检验，再按照上述回归模型进行检验，得出结果与前文基本保持一致，故本文结果具有可靠度。
　　六、结论与建议
　　本文以2012—2016年沪深交通运输业71家上市公司为样本，研究了媒体关注以及内部控制质量对投资不足的治理效应，并从内外治理两个角度对投资不足的共同治理作用进行检验，结果表明：对于交通运输业上市公司而言，均存在非效率投资问题，且投资不足行为显著多于投资过度行为。媒体关注能够显著缓解投资不足，报纸媒体关注对投资不足的缓解大于网络媒体关注对投资不足的缓解。内控质量对投资不足的治理作用较为显著，内控质量高的公司投资不足行为明显少于内控质量低的公司。同时，从媒体关注与内部控制质量内外两个角度来看，其共同的治理效果更为明显。基于本文研究结论，提出以下三点建议：
　　第一，重视媒体关注对投资不足行为的外部治理作用。目前网络媒体报道缺乏相应的法律约束，相对于报纸媒体报道而言，网络媒体报道的真实性及准确性不能得到及时的保障，因此国家和政府应出台相应的法规政策，对网络媒体报道实行监管，确保其传递信息的准确性及真实性。同时，也应加强各大网络媒体自身的社会责任感，杜绝因噱头而散布虚假信息的行为，创建良好的社会舆论方向，从而使网络媒体报道能够在市场中有效又积极地发挥作用。
　　第二，提高公司内部控制质量。对于交通运输业而言，其内部控制质量能在很大程度上抑制公司投资不足的行为，虽然行业内整体内控水平较好，但公司间内控质量差距较大，出现了两级分差。因此，应强化公司内部控制体系，明确内部控制目标，按照标准去实施规范业务流程，然后组织相应的部门对公司业务活动进行评审以及后续监督等工作。同时，也要结合实际过程，运用合理的方法强化内部控制的整个流程，从而实现高质量的内部控制，最终达到缓解公司投资不足行为的目的。
　　第三，分散大股东的股权。交通运输业中，国有企业占比较多，第一大股东持股比例均较高，比例最高达到了78.55%。当股东持股比例过高时，便可利用自己的绝对控制权去决定公司的投资行为，故极易发生大股东掏空公司的现象，使公司缺乏相应的资金去投资未来收益可观的项目，从而产生投资不足行为。因此，将大股东的股权进行分散可以有效规避这种风险，同时也可减少大股东与小股东之间、大股东与代理人之间的利益冲突，缓解因代理问题产生的投资不足行为。
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