宏观杠杆率与微观杠杆率的差异原因分析

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　　摘要：文章基于我国杠杆率的历史变化和国际比较分析了宏观和微观杠杆比率的内涵和关系，并从杠杆率周期性变化的宏观视角和MM定理的微观视角，讨论了宏微观杠杆产生分歧的原因，据此提出了“去杠杆”相关建议。
　　关键词：宏观杠杆率;微观杠杆率;去杠杆
　　一、引言
　　2018年8月，国家发展和改革委员会，中央银行，财政部，银保监会和国有资产监督管理委员会五部委联合发布了《2018年降低企业杠杆率工作要点》的通知，指出有必要充分發挥国有企业资产负债约束机制的作用，并根据风险程度列出关键问题和重点监管企业名单，进一步明确其降低资产负债率的目标和时限。
　　二、杠杆率相关指标的定义和文献综述
　　（一）概念界定
　　1.杠杆率与杠杆倍数
　　综合现有文献对杠杆率指标的使用情况可知，当前大多数文献对“杠杆率”和“杠杆倍数”的概念界定比较模糊。杠杆倍数一般来说就是指负债或资产总额对自有资产的比值，杠杆率为杠杆倍数的倒数，它表示的是自有资产占资产总额或负债的比值。
　　2.内生杠杆和外生杠杆
　　内生杠杆是指每个经济实体根据其在经济运营中的行为选择而形成的杠杆比率。随着经济周期的变化，内生杠杆因其自发性而具有放大经济波动的作用。外生杠杆比率是限制微观经济实体负债的政策工具，用以消除资产价格过度波动导致的金融不稳定，可通过外部杠杆的变化来调节内生杠杆。
　　3.宏观杠杆率与微观杠杆率
　　宏观杠杆比率是指宏观经济考察的整体杠杆率，包括宏观经济分部门的杠杆率。就整体宏观经济而言，以往文献常用的杠杆比率指标是负债或信贷存量与GDP的比例。从部门角度出发，可分为政府，非金融企业及居民杠杆率。本文中的宏观杠杆比率指标选择负债总额/GDP。
　　在微观层面，杠杆比率是指微观主体负债与资产总额的比值。微观杠杆比率主要探究资产负债表中企业的财务状况，但企业实际债务风险的影响因素诸多，不能仅仅根据资产负债表对债务的可持续性进行全面评估，且实际上一个部门往往缺乏完整的资产负债表。
　　（二）杠杆率研究简要文献回顾
　　近几年，国家的整体杠杆率持续上升，尤其是企业部门的高负债特征，更是成为了国内外关注的焦点。李扬等（2012）对国家，地区及各部门的资产负债表和杠杆率进行了持续地分析和跟踪。李佩珈等（2015）发现企业的杠杆率高于国际水平，杠杆率高的行业主要分布在煤炭等重工业。陆岷峰和葛和平（2016）从国家经济趋势下行和企业重复能力建设，追求GDP经济增长等角度分析了企业高杠杆率的原因和“去杠杆”的有力途径。Chivaco和Lin Weiji（2016）指出虽然中国上市企业的杠杆率均值不高，但高杠杆企业大部分集中在房地产业和建筑业，而其中国企占比较高。马勇和陈玉露（2017）使用“私营部门信贷/GDP”作为财务杠杆的指标，并指出财务杠杆与经济增长之间或存在显著的“倒U型”关系。也就是说，经济增长率或将随着金融杠杆水平的提高先上升后下降，中国可能于2019年到2020年之间进入拐点区域。
　　上述研究文献大都关注宏观经济水平的高杠杆特征与其隐藏的债务风险，对企业部门杠杆率的深层次研究相对而言较少。鉴于此，本文通过分析我国杠杆率的历史变动与国际比较，探讨了宏微观杠杆率之间的联系与背离，概括得出了宏微观视角下的背离原因，最后，在相关研究的基础上，就如何去杠杆提出了几点建议。
　　三、杠杆率的历史变动与国际比较
　　（一）历史变动
　　自金融危机以来，国家的杠杆率大幅上升。据BIS计算，中国社会的杠杆率从2008年的141%增加到2016年的255%，上涨了114个百分点。2016年政府、非金融企业和居民部门的杠杆率分别为46%，166%和44%，均高于2008年。无论目前的绝对杠杆水平或历史变化如何，企业部门的贡献都超过了60%。
　　（二）国际比较
　　与2008年相比，中国整个社会的杠杆率迅速提高，高于大部分发达国家和主要发展中国家。与其他国家相较而言，中国债务结构的突出特征如下：首先，政府整体杠杆率的确不高，但地方政府债务存有一定程度的隐患。政府部门的杠杆比率从2008年的27%上升到2016年的46%，低于大部分发达国家，同各主要发展中国家相差无几。其中，中央政府的杠杆率变化相对稳定，但地方政府债务缺乏透明度且增长迅速，为潜在的风险点。据估计，2016年地方政府债务约为22万亿元，两倍于中央政府债务规模（姜超等，2017）。其次，非金融企业部门杠杆率相对较高，从2008年的96%迅速上升到2016年的166%，无论绝对值还是增长幅度，二者均高于主要发展中国家及大多数发达国家。最后，居民部门的杠杆率相对而言较低。由于房地产市场繁荣带来了住房抵押贷款增加，居民部门的杠杆率从2008年的18%迅速上升至2016年的44%，但绝对水平并不高，低于大部分发达国家。
　　四、宏微观杠杆率之间的联系与背离
　　（一）宏微观杠杆率联系
　　如上所述，对企业杠杆水平的调查有两个方面：宏观和微观。宏观杠杆比率从宏观层面检验公司债务水平，可将其与整个社会和其它部门的杠杆比率进行联合分析，以公司负债总额/GDP作为测算指标。微观杠杆比率通常用作企业及行业层面的计算分析，以资产负债率衡量。资产负债率=总债务/总资产=（总债务/GDP）×（GDP/总资产），“总债务/GDP”是宏观杠杆比率指标，“GDP/总资产”相当于增加值表示的资产效益。宏微观杠杆率的背道而驰表明资产创造价值的能力已然下降，推动单位GDP所需的投资也在增加。一方面，资产回报率和效率下降是由于宏观经济下滑导致企业整体经营效率和资产周转率低下。另一方面，这也是公司债务结构失衡造成经济资源不匹配的结果。这轮债务扩张主要涉及于国企和部分产能过剩行业。国有企业占用了公司负债资金的70%，但仅创造了22%的经济产出（Lippton，2016）。煤炭和钢铁等产能过剩行业的经营状况也低于实体经济的均衡水平。债务扩张加之回报率下滑降低了企业的偿付能力，因此企业被迫通过“借新还旧”来维续经营，结果导致“僵尸企业”的形成。国际货币基金组织调查了中国2871家公司（主要是上市企业），发现EBITDA难以支付年度利息的公司占15%（IMF，2016）。如果我们认为大多数上市公司都是行业领导者及优质企业，非上市公司的整体经营状况或更加困难。因此，分子（企业债务）在宏观杠杆比率中的增长率高于分母的增长率（低效能资产产出的可计入GDP的增加值），导致其持续增长。 　　（二）宏微观杠杆率之间的背离
　　自2008年到2016年，国家非金融企业的宏微观杠杆比率在一定程度上有所偏差：宏观杠杆比率从96%上升至166%，而所有A股非金融上市企业的资产负债率从51.21%下滑至39.43%，工业企业的资产负债率也从59.01%跌至56.45%。这种偏差很大程度上反映了企业整体运营效率的降低。中国金融论坛工作组（2017）认为微观去杠杆降幅不如资产收益率下跌快所产生的时滞效应是宏观杠杆比率上升的主要原因。在外部需求疲软和人口红利消失的宏观背景下，我国工业企业的资产收益率确实大幅下降，与现实契合。
　　五、宏微观杠杆率背离原因分析：基于宏微观视角
　　（一）基于杠杆率周期变化的宏观视角
　　企业融资成本和投资回报率与经济波动存在密切关联，所以从经济周期视角看，宏微观杠杆率变化既可能一致，也可能发生背离：若技术或创新促进经济从均衡中复苏，使得公司利润超过债务利息，融资扩大，公司杠杆率上升。此时“债务/GDP”由于GDP增速快而下降。经济由此进入繁荣期，公司因乐观利润预期会继续扩大负债融资，导致进一步过度加杠杆，此时“债务/GDP”由于债务增速快而上升。
　　在创新贡献下降或生产成本增加足以抵消超额利润之后，繁荣不可能持续下去;与此同时，通货膨胀促使银行提高贷款利率，企业信贷规模开始缩小，杠杆率开始下降，此时“债务/GDP”由于GDP增长率降幅大于债务仍在上升。然而，当资产价格高涨时，许多非理性公司和投资者的债务下降得太慢，以致部分非理性乐观者仍加大负债融资，滋生资产价格泡沫。经过一段时间的衰退之后，企业收益率恶化，并且继续被去杠杆，违约频繁发生。企业的“债务/资产”上升，过度负债使得企业难以维持，大量不良贷款暴露，企业杠杆率和“债务/GDP”下降。但在现阶段，若大量公司仍依赖借新还旧导致杠杆率继续上升，加剧已然高企的债务负担，公司只能削减投资和生产以缓解财务压力，这反过来又会加剧通货紧缩，进入恶性循环，陷入“债务通缩”陷阱。
　　最后，碍于价格下跌和信贷需求萎缩压力，银行只能降低贷款利率以适应企业部门的变化。只有当企业资本回报率等贷款利率时，宏观经济才能得以恢复。
　　（二）基于MM定理的微观视角
　　Jensen（1976）等学者修改了MM定理，指出若公司债务偿还困难将陷入财务困境甚至破产。通常公司做出融资决策时，会对债务减税收益和财务困境成本进行权衡。企业的财务约束越严格，负债动机就越弱。但预算软约束放松了企业的财务约束，降低了企业破产的可能性，增加了企业主动负债的动机。我国存在大量预算软约束的国企及大而不倒的房地产公司，其杠杆率明显高于同类企业。在我国，非金融企业债务结构的一个突出特征是国有企业的债务比率显然高于私营企业，但就资产收益而言，非国有企业的债务比率明显高于国企。这一比较表明，自2008年以来，杠杆率主要是加到了资产回报率一直在下降的国有企业身上，亦很好地解释了宏微观杠杆率的背离。
　　六、结论性评述及政策建议
　　从宏观和微观的角度来看，杠杆率结构受许多因素的影响。虽然由于长期高储蓄、双顺差我国可以支持较高的杠杆率，然而，过度杠杆仍可能引发债务风险和资产价格泡沫。因此在经济转型中去杠杆不能“一刀切”，要着重解决杠杆的结构性错配;亦不能“急刹车”，避免引发“债务-通缩”风险。基于以上分析，笼统加杠杆或去杠杆都有失偏颇，应保证市场在资源配置中的决定性作用，发挥市场的能动性，由市场选择加杠杆或去杠杆的主体，而市场发挥决定作用的关键是政府需要发挥更好的作用。据此，本文认为应采取多方有效措施，积极稳妥地推进企业“去杠杆”。
　　（一）加快金融市场供给侧结构性改革，降低企业杠杆率
　　一是大力建设多层次资本市场，完善企业上市，退市及股权投资制度，提高上市公司整体质量水平。二是降低国债无风险利率，吸引中长期资金进入金融市场，放宽年金、保险等在直接融资市场中占比的限制。三是充分发挥金融资产管理公司去杠杆的助推器作用，其可为僵尸企业的退出、不良资产的化解、促进经济转型升级和结构调整这些亟需解决的问题充当安全网。
　　（二）压缩存量债务，减少新增债务
　　首先，可通过推行市场化债转股以压缩存量债务。对于部分符合工业发展规律的企业，若其拥有一定的技术，市场前景和增长潜力，并具备良好的资质，但因过度负债暂时陷入困境，我们可以通过市场化、法制化的债转股来提供一定的支持，但是为避免债转股成为“僵尸企业”变相续命的手段，须建立完善相应的治理机制。其次，为了减少新增债务，有必要明确加强国有企业的市场主体地位，避免由于政府干预微观经济活动而产生的企业新债。基于国企的主要业务范围区别定位。商业性国有企业主要面向经营业绩，防止政府直接干预;公益性国有企业承担公共产品供給职能，建立健全评估约束机制以保证企业经营的高效率，对企业履行政府职能所产生的费用由财政全部承担。
　　（三）提升实体经济发展潜力
　　一是推动国家实体经济快速稳定发展。将去杠杆与国家的宏观经济发展战略相结合，在深化供给侧结构性改革的过程中，消除经济发展中的结构性矛盾。优化经济结构，培育经济发展新动力，稳定增长，防范风险，增强宏观经济长期发展的潜力。二是提高我国企业的发展能力。对国有企业，必须加快企业混合所有制改革，规范现代企业制度。盘活国有企业的存量资产，削弱国有资产预算软约束，提升国有企业的核心竞争力。在去产能的过程中，通过资源整合、并购等方式，促进行业龙头企业的发展，提高龙头企业的技术水平和市场份额，切实发挥龙头企业在行业经济发展中的带动作用和行业规模效应。
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