管理层风险偏好、代理效率与企业的零杠杆政策

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　　【摘 要】 “零杠杆之谜”是资本结构领域出现的难题之一。文章以2008—2017年沪深两市A股主板上市公司为研究对象，基于优序融资理论、委托代理理论等，运用logit回归对管理层风险偏好与企业零杠杆政策之间的关系进行实证分析，并首次结合现代企业中常见的股东与管理层之间的代理问题，进一步分析了代理效率对管理层风险偏好与企业零杠杆政策两者间关系的调节作用，丰富了现有研究。研究发现：管理层风险偏好与企业零杠杆政策选择的倾向性显著负相关，而代理效率能够显著增强管理层风险偏好与企业零杠杆政策选择的倾向性之间的相关性。
　　 【关键词】 风险偏好; 代理效率; 零杠杆政策
　　【中图分类号】 F230  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）03-0021-06
　　一、引言
　　 2008年全球金融危机爆发后，以美国为主的西方发达国家金融机构受到了大萧条以来最严重的损失，去杠杆化的话题一时被推向了风口浪尖。根据资本市场的过往经验，由于债务具有偿付刚性，宏观杠杆率过高的大背景容易造成经济运行过程中的大幅波动，增大系統性风险。张明和贺军[ 1 ]分析了中国经济存在的潜在风险，认为对于我国企业部门负债率过高的情况，去杠杆化将是一个必然趋势。次贷危机的发生使得许多对外部融资极具依赖性的非金融企业投资水平骤然下降。与因受到严重融资约束而无力回天的负债企业形成较大反差的是，我国有部分上市公司开启“低负债、高现金”的发展模式。事实上，在金融危机爆发前，我国早已存在零杠杆结构的企业，例如，贵州茅台酒股份有限公司自上市之日起，连续13年没有向银行负债，公司表现出低负债、高收益的现象。类似的，在其他行业中，我国有部分上市公司同样存在零杠杆结构。
　　 根据传统的资本结构理论、权衡理论以及MM理论等经典理论，企业存在最佳资本结构，采用合理的财务杠杆以适度负债能够对企业价值增加起到正向的效果。然而，近几年来，有相当数量的企业选择放弃债务利息抵税的好处，采用低负债甚至零负债的财务策略，这种零负债的行为与资本结构经典理论相背离，学术界称之为“零杠杆之谜”。就资本成本而言，负债融资的方式比股权融资的成本更低。零杠杆政策的出现，使企业长期以来以负债为主的融资模式受到了挑战。现有研究未能对零杠杆政策出现的原因给出一个特定的结论，尤其是我国作为发展中国家，关于零杠杆政策的研究相比发达国家来说较为匮乏。
　　 本文的创新与贡献在于：第一，研究视角的创新。国内大部分关于企业零负债行为的研究是从诸如成长性、规模、担保能力等公司特征角度入手，鲜有研究从管理层的角度出发探讨企业的零杠杆政策。本文从公司管理层的角度出发，对资本结构领域的相关研究进行了补充。第二，研究内容的创新。本文将代理效率作为调节变量，首次将管理层风险偏好与企业的代理问题结合起来，进一步探究管理层风险偏好、代理效率与企业零杠杆政策的关系，为零负债这一与现代资本结构理论相违背的“异象”提供了理论依据，丰富了关于零杠杆现象原因的研究。另外，随着国家“去杠杆”举措的稳步推进，本文的研究能够为诸多上市公司选择适合其发展目标的管理者及选择公司的负债水平提供有益参考。
　　
　　 二、文献综述
　　 （一）国外文献
　　在零杠杆政策的相关研究中，Strebulaev和Yang[ 2 ]最早关注到企业的零负债行为并提出“零杠杆之谜”，他们从公司层面进行了解释，发现公司的零杠杆决策受到盈利能力、市账比、研发和销售支出等因素的影响。Bessler等[ 3 ]对宏观变量进行了研究，发现利率期限结构、GDP增长率、通货膨胀率等因素与公司零杠杆政策显著相关。Viet Anh Dang[ 4 ]认为融资约束、投资不足和财务灵活性假设结合起来能够对零杠杆现象做出最合理的解释，并且不利的宏观经济状况可能导致债务保守主义，但效果应随约束程度而变化。现代企业中存在所有权与经营权分离的典型特征，公司的治理情况会直接影响到公司负债水平。Bhagat等[ 5 ]实证分析发现管理者能力会影响公司资本结构选择;Friend等[ 6 ]的实证研究表明随着管理者持股比例的增加，公司的负债比率会降低;Strebulaev和Yang[ 2 ]认为董事会规模及独立性等公司治理水平的差异能够解释零负债行为，董事会规模小、治理结构差的公司更倾向于选择零杠杆政策。但是，Devos等[ 7 ]的研究反驳了这一观点，特别指出管理层防御对企业零杠杆政策不具有说服力。国外研究管理层个人特征的文献较为完善。Norton[ 8 ]通过研究资本结构的影响因素，指出管理层的风险偏好及认知对企业的资本结构选择起着不可忽略的作用;Malmendier等[ 9 ]认为，经历过大萧条时期的管理者往往倾向于避免债务，而有过参军经历的管理者会更为激进，采用更高的杠杆率;Dirk Hackbarth[ 10 ]研究发现乐观、过度自信的经理人会倾向于选择更高的财务杠杆。
　　 （二）国内文献
　　 国内对零杠杆现象成因的探讨没有国外的研究充分，但也根据我国上市公司的具体状况提出了诸多观点：张信东和张莉[ 11 ]将采用金字塔结构的民营上市公司作为研究对象，实证结果表明公司规模、盈利能力、公司成长性等因素会直接影响零负债企业的比例;唐齐鸣和黄昆[ 12 ]从财务特征出发，认为年龄小、非债务税盾大、留存收益多的公司更可能成为零杠杆公司;龚新龙和王宗军[ 13 ]发现公司在刚上市的起步阶段会倾向于采用零杠杆政策，而随着公司的逐年成长，零杠杆公司的比例会下降，但年龄效应不能完全解释零杠杆现象;肖作平[ 14 ]采用因子分析模型发现，公司治理水平高的公司一般负债水平会较高;郑婕[ 15 ]结合外部宏观环境，考察发现企业经理人的股权激励程度与企业进行零负债的可能性存在负相关关系;陈艺萍等[ 16 ]从行为公司金融的视角进行分析，发现管理者能力强的公司负债水平较低;黄珍等[ 17 ]认为零杠杆公司中由于银行债权人的缺失会加重非效率投资;黄珍等[ 18 ]基于掏空和支持的视角，发现终极控制股东的掏空行为会降低上市公司的零杠杆政策选择，而支持行为会增加上市公司选择零杠杆政策的可能性。从文献研究来看，国内关于管理层风险偏好与债务融资水平之间关系的定量研究成果较少，大多集中于管理者过度自信方面，而近年来行为金融学的兴起加速了该研究进程。罗正英[ 19 ]的研究表明，不同企业家的经历、性格等特质会形成个体间相互差异的风险偏好，导致企业家对企业的发展有不同的预期，从而影响到企业的负债水平;姜付秀和黄继承[ 20 ]实证检验了CEO的财务经历对公司资本结构决策的影响;孙谦和石松[ 21 ]通过度量管理者固定效应发现该效应显著影响资本结构，但不能从平均意义上得出管理者个人风险偏好对资本结构的影响是正向还是负向。 　　
　　 三、理论分析与研究假設
　　 （一）管理层风险偏好与企业的零杠杆政策
　　 根据Diamond等[ 22 ]建立的声誉模型，管理层对企业的经营决策会由于其对个人在市场中声誉的考虑而受到影响，如果企业承担的风险过高导致破产，这不仅宣告了管理层经营水平出现问题，并且会对管理层的职业生涯造成一定的负面冲击，因此管理层倾向于降低企业的负债比率。另外，声誉模型还反映了管理层声誉与投资活动之间的关系——出于对自身利益的考虑，大部分管理层会更积极地选择相对安全的投资项目，故即使高风险项目会带来更高的预期收益，管理层为了保全自身利益，也可能选择与股东追求高收益的目标背道而驰。
　　 优序融资理论指出，企业对融资工具的选择能够向投资者传递关于企业经营现状及前景等方面的信息，但由于内部管理层与外部投资者之间存在信息不对称的问题，企业的不同融资方式所对应的融资成本会因不对称的信息而产生较大差别。企业融资时资本成本最高的方式是股权融资，即除去内源融资的方法外，企业只要具备偿还债务的能力，都有可能会选择债务融资的方式。然而从现实情况看来，企业发行债券的数量远远小于发行股票的数量，以此来降低投资失败可能带来的还本付息的压力和风险，这与追求自身利益最大化的企业管理层的风险偏好是一致的。
　　 公司的正常运营离不开管理层的各种经营决策，而管理层的态度和风险偏好将影响到公司的资本结构选择。为了对管理层实行激励，公司通常将管理者的薪酬与公司业绩捆绑起来。风险偏好型的管理者，由于债务利息具有免税效应，其更偏向于选择较高的财务杠杆;风险厌恶型的管理者，为了获得稳定的收入并规避债务带来的风险，其往往会选择低财务杠杆政策，增加内部现金留存比率，在公司需要进行融资时更倾向于使用内源融资，而不是采用债务融资导致其承担的财务风险增大。由此本文提出假设1：
　　 H1：管理层的风险偏好影响企业负债结构，且管理层对风险厌恶程度越高其管理的公司越倾向于采用零杠杆政策。
　　 （二）管理层风险偏好、代理效率与企业的零杠杆政策
　　 根据委托代理理论，公司的代理问题主要表现为三种形式，分别为股东与债权人之间的代理冲突、股东与管理层之间的代理冲突以及控股股东与中小股东之间的代理冲突。相比杠杆公司，零杠杆公司的最大特点即没有银行负债或者银行负债非常少，因此就代理成本而言，零杠杆公司由于没有对应的债权人，其因股东与债权人之间的代理关系所产生的代理成本在一定程度上得以降低，甚至根本不存在，故本文主要关注的是股东与管理层之间的代理问题对公司零杠杆政策选择倾向性的影响。
　　 在现代企业中，股东与管理层之间不可避免地存在利益冲突，其主要源于两者的经营目标存在差异以及两者间存在道德风险和逆向选择的矛盾关系。对于股东而言，其目标是实现财产的保值增值，并期望管理层以股东财富最大化为目标来增加企业价值;而站在管理层的角度，其更倾向于获得稳定收入，并往往会从自身利益出发做出利己主义行为，从而损害股东利益。反过来，由于股东与管理层委托代理关系的存在，股东会采取有利于股东的股权设置方案等而从根本上影响管理层获取利益的程度和约束管理层追求利益的权力，并希望管理层尽到忠实、勤勉的义务来实现企业价值最大化。
　　 信息不对称理论指出，外部投资者与企业内部管理层对信息的了解程度存在差异，即使股东与管理层之间构成了契约关系，股东仍不能完全掌握管理层是否在严格按照股东的预期履行契约义务;而公司的代理效率水平则能够体现管理层对现有资产的运用所创造的收益大小，股东作为外部信息获取者不直接参与公司的经营，因此其可根据财富的增值与否直观地判断管理层是否尽到勤勉义务。在这种情况下，管理层为了保守地提高经营效率、达到目标指标，更倾向于减少公司的债务融资或者使公司不负债，避免债务租金和减少债务的监督，降低风险。由此本文提出假设2：
　　 H2：代理效率对管理层风险偏好与零杠杆政策选择倾向性具有正向调节作用。
　　
　　 四、研究设计
　　 （一）样本选择及数据获取
　　 本文以2008—2017年的沪深两市A股主板上市公司作为初始研究样本，所需数据均来自CSMAR数据库。样本公司确定原则如下：（1）剔除金融保险类的公司;（2）剔除业绩不佳、被特别处理（ST）的公司;（3）对所有连续财务变量数据进行1%的缩尾处理。最终获得9 768个数据样本。所有数据的处理和统计分析均在Excel2007和 Stata14.0中进行。
　　 （二）变量定义
　　 1.被解释变量：零杠杆企业。国内外学者对零杠杆企业的界定尚无统一的标准，本文借鉴黄珍等[ 17 ]的界定方法，将短期借款及长期借款合计为零的企业定义为采用了零杠杆政策的企业。若企业为零杠杆企业，被解释变量取1，否则取0。
　　 2.解释变量：管理层风险偏好。本文借鉴张铁铸[ 23 ]的研究方法引入资本性支出指标来度量管理层风险偏好。由于资本性支出的目的在于获得更大的未来效益，资本支出占总资产比例越大，说明管理层想要获得的未来效益越大，更偏好风险。
　　 3.调节变量：代理效率。现有文献的研究通常用资产周转率来衡量公司代理效率，本文引入代理效率来衡量管理层的勤勉程度。
　　 4.控制变量。根据现有研究，企业的零杠杆政策选择会受到企业特征方面因素的显著影响，因此本文设置资产有形率、公司规模、盈利能力、成长性及非债务税盾为控制变量，同时，为了避免行业和年度的影响，设置了行业与年度两个虚拟变量合集。其定义详见表1。
　　（三）模型构建
　　本文构建模型（1）进行回归分析，验证上文提出假设的正确性：
　　ZL=？茁0+？茁1CapEx+ ？茁2AE+？茁3CapEx*AE+？茁4VI+ ？茁5SIZE+ 　　？茁6ROA+？茁7GROWTH+？茁8NS+∑YEAR+∑IND+？着 （1）
　　五、实证分析
　　（一）描述性统计
　　从表2的描述性统计结果可以看出：（1）被解释变量零杠杆企业（ZL）的均值为0.106，标准差为0.307，说明零杠杆企业在总样本中占据了一定比例，企业采用零杠杆政策的行为并非个别现象。（2）管理层风险偏好（CapEx）最大值为0.229，最小值为0，说明样本企业之间管理层风险偏好的差异较大，均值为0.047说明样本企业管理层普遍为风险厌恶者。（3）代理效率（AE）最大值为3.059，最小值为0.043，均值为0.719，说明从整体来看样本企业的代理效率状况处于良好水平。（4）资产有形率（VI）、公司规模（SIZE）的均值与中位数数额相近，样本企业该两项指标整体处于较高水平。盈利能力（ROA）的最大值为0.220，最小值为-0.248，而成长性（GROWTH）的最大值为0.544，最小值为-3.247，说明样本企业该两项指标的差距都较为显著，从均值看来，样本企业的盈利能力及成长性整体处于偏低水平。非债务税盾（NS）的最大值为0.078，最小值为0，标准差为0.017，说明样本企业的该项指标整体偏差不大。
　　（二）相关性分析
　　 表3列示了模型（1）所有变量之间的Pearson相关系数，其中，管理层风险偏好（CapEx）与零杠杆企业（ZL）在1%水平显著负相关，说明管理层对风险的偏好会抑制企业对零杠杆政策的选择倾向，该结果初步验证了假设1。根据表3，各变量之间的相关性均不超过0.5，故不存在多重共线性的问题。
　　（三）回归分析
　　 1.管理层风险偏好对企业零杠杆政策选择的回归分析。表4的列（2）、列（3）回归结果表明，不管是否在模型中引入控制变量，管理层风险偏好（CapEx）与企业的零杠杆政策（ZL）均在1%的水平显著负相关，说明管理层越厌恶风险，选择零杠杆政策的可能性就越大，验证了假设1。该结果表明若企业的盈利能力较强，在自给自足的情况下，尽可能地避免债务融资能够降低债务合同对企业投资行为的约束程度;对应地，随着企业的财富积累，在面临融资方式选择时，风险厌恶型的管理层必然会选择以企业的留存收益来替代對外借债，以此规避风险，因而选择低负债或者不负债。
　　 2.管理层风险偏好、代理效率与企业零杠杆政策的回归分析。表4的列（3）为在列（2）的基础上加入代理效率（AE）这一调节变量，回归结果表明该变量对列（2）的回归结果基本无影响，并且代理效率与企业零杠杆政策之间不存在显著的相关关系。列（4）为含交乘项的回归结果，也即模型（1）的完整回归，结果发现，CapEx*AE的交乘项系数在1%的水平显著为正，说明代理效率的提高会加重管理层风险偏好与企业零杠杆政策之间的负相关关系，管理层风险偏好（CapEx）的相关系数由列（3）的-5.386变为了列（4）的-8.210也证实了这一点，假设2得到验证。该结果反映了在所有权与经营权分离的现状下，考虑到股东与管理层之间的代理问题，管理层规避风险的意愿越强烈，企业选择零杠杆政策的可能性越大。
　　（四）稳健性检验
　　 在上文相关性分析及回归分析的基础上，为进一步保证本文研究结果的准确性，借鉴张信东和张莉[ 11 ]的研究方法，将短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款及应付债券合计为零的企业定义为零杠杆企业，进行稳健性分析。变换被解释变量衡量指标后，将数据重新进行回归分析，回归结果如表5所示，所得结论与上文基本保持一致，说明本文实证研究结论通过稳健性检验。
　　六、结论
　　 零杠杆政策是近几年新兴的一个话题，本文从管理层风险偏好这一视角出发，重点就代理效率对管理层风险偏好与企业零杠杆政策之间关系的调节作用进行实证分析，得出以下结论：（1）管理层的风险偏好越低，公司选择零杠杆政策的可能性越大;（2）代理效率对管理层风险偏好与零杠杆政策选择倾向性具有正向调节作用。本文通过研究获得如下启示：第一，“去杠杆”这一宏观政策推动了许多企业降低负债以防范风险，管理层在做出相关决策时应充分考虑国家宏观政策对企业发展环境的影响;第二，公司的建设和发展与其管理层的个人特质存在非常密切的联系，管理层作为企业的内部信息获取者及最终决策者，对风险的态度会直接影响到企业的财务战略布局，而零杠杆政策是否适合企业的长远发展，需要结合不同企业的不同属性来决定，因此企业应该选择符合自身特点的管理者。●
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