跨国并购攻略
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作者: 周红玉
联合项目研究团队总结了跨国重组并购的未来发展趋势和其中存在的问题，点出了中国企业在进行跨国并购重组时所需要注意的重点环节。
近年来，尤其是全球金融危机之后，中国经济在世界经济体中的地位越来越突出，与国际社会的联系也越发广泛，其表现形式之一就是有越来越多的中国企业希望通过跨国并购来向国外寻求新的投资机会。因此，波士顿商学院和中华咨询的联合项目研究团队所做的第二个项目研究就是一跨国并购重组。
由于行业的敏感性，他们为中国兵器工业集团公司(一下简称“中国兵器”)所做的汇报，被安排在了中华咨询的大会议室，1月6日，中国兵器公司资本运营部主任李金泉、资本运营部资本运营处处长石兵、凌云工业集团公司总会计师郑兴国等来到这里，参加跨国并购重组课题小组研究成果汇报会。
在汇报中，联合项目研究团队总结了跨国重组并购的未来发展趋势和其中存在的问题，点出了中国企业在进行跨国并购重组时所需要注意的重点环节，本项目研究中的案例全部来源于波士顿商学院学生对真实案例参与人士的专访，案例新颖，视角独特，可以为中国企业进行跨国并购提供一定的借鉴和参考。
该课题的研究准则是：近一至二年国际上发生的跨国并购；无具体行业领域的限制，但是IT服务业、原料和产品部门可着重关注；无特殊要求或地域限制。
跨国并购综述
金融危机的持续效应仍在影响全球市场的跨国并购活动。交易活动的数量从2008年第一季度到2009年第一季度发生下降，在亚洲从210起下降至129起，在欧洲从318起下降到108起；交易额从2008年第一季度到2009年第一季度也同样发生下降，在北美洲从236亿欧元(约合338亿美元)下降至102亿欧元(约合121亿美元)，在拉丁美洲从37亿欧元(约合47亿美元)下降至20亿欧元(约合26亿美元)。
在经历了2008～2009年的衰退之后，2010年跨国并购活动开始有了起色，全球经济不景气表现出结束的迹象，更多的大公司开始收购此次经济危机中陷入困境的公司。许多大公司认为，一部分陷入困境的公司由于较差的财务绩效而被低估，不过他们正是之后业务扩张的主要标的公司。跨国交易增长的其他原因还包括，许多大公司比衰退中期的2008年和2009年有更大的现金头寸。另外，由于经济衰退时贸易较少，现在跨国贸易的需求有所增加。总体而言，预计2010年全球跨国并购交易额为2.2万亿美元，这比2009年提高了12.6％，但仍比2007年的历史最高交易额低50％。
目前，全球并购交易的发展趋势和表现为，全球跨国贸易将比国内贸易有更高的增长趋势，全球并购交易中，预计将有43％是跨国交易，这一数据要高于2009年的26.6％和2008年的38.4％：
图一显示，过去一年在跨国并购中中标的公司的所在国情况，不难看出并购标的公司仍然主要在美国和欧洲，但是许多新兴市场开始占有一席之地，中国便是其中的代表。纵观全球跨国并购活动，交易主要集中在原料、金融、工业、能源与动力和高科技产业。这五大产业的跨国并购占全球跨国并购交易的近2／3。对于中国，很明显，原料业的并购是很重要的一部分(占总数的近35％)，而世界其他地区，这一数字是低于20％的。相反，在中国，医疗。通讯、媒体娱乐和消费类产品的并购交易所占份额要低于世界其他地区。
为什么要进行兼并收购交易
那么企业为什么要进行兼并收购交易，联合项目研究团队对近三年来从事跨国交易的亚洲公司，和私募股权公司的一些管理人员进行了调查。
通过对调查数据的研究，他们认为公司跨国交易的主要原因是，它使公司可以向高成长经济发展与扩张。通过收购公司而非有机成长，公司经常能更快地提高销量。跨国交易给予他们向新经济成长和发展的能力，这种新经济面临更大的成长机遇。其次，它使公司可以获取以前无法获得的技术，这有助于提高效率，给予公司竞争优势。第三个原因是可以获得规模经济，降低经营成本。
那么什么标志着交易成功，很多原因都可以标志交易的成功或失败。行业不同，这些原因也不同。但是，所有公司都最关心支付合理的价格收购公司。给目标公司估值多少是引起许多并购交易失败的原因之-。很多时候，买方不同意卖方的报价，认为经济上不可行，因此决定不采取并购交易。买卖双方在价格上达成共识，敲定交易，这被管理人员认为是非常重要的。第二个判断交易成功性的标准是，卖方没有失去客户。很多时候，跨国交易的目的是试图增加公司市场份额、提高销售量，这可以通过被收购公司客户没有流失来达到。
综上所述，2010年跨国交易比2009年有很明显的上升趋势，2010年，有43％的交易是跨国交易，这一数据在2009年是26.6％；2010年，全球跨国并购活动将主要集中在金融、原料和工业行业；在中国大陆，能源／资源行业是跨国并购活动的最大领域。
在跨国并购进行前，需要考虑15个因素：政治、交易结构、与当地企业的合作、监管、美国外国投资委员会(外国公司购买美国公司时使用的美国法律)、谈判前了解合理的价格、法律诉讼、税、公开披露义务、对所要进入的市场的深入了解(进行并购交易时，所在国涉及的各方主体)、融资(条款和条件)、整合计划、公司治理和证券法要求、反垄断问题、尽职调查。
其中尽职调查关键性表现在：对于每一项交易，尽职调查都必须进行，这样在交易完成后也不会有意外发生；最应进行尽职调查的事项有：财务风险、文化考虑、重组机会、人员保留问题、潜在协同效应识别、关键人员整合、目标公司声誉。
结论：
2010年跨国并购增加的原因。
因为经济萧条的好转，公司处于一个比较好的状态进行并购重组
熟知当地税法并且与当地公司合作能带来更大成功
如果出现问题，随时准备离开
留心政府方面的利益
尽职调查期间就要开始准备整合计划
创新性的融资安排能提高交易成功的机会
案例分析
1 英国金融服务公司收购巴西公司的股份
背景：一家英国金融服务公司以12亿美元现金，收购总部设在巴西的一家金融服务公司65％的股份；一家大型银行的投资银行家建议此项交易应基于目标选择、尽职调查以及对目标公司的评估；这一案例是解释合理的目标选择以及评估和谈判信息重要性的优秀示例。
目标选择：这笔交易开始于收购方首席执行官接洽投资银行，希望其可以帮忙找到一家合适的目标公司，以求在拉丁美洲发展；投资银行研究了拉丁美洲的多家公司，在墨西哥和巴西找到了潜在目标；两家潜在目标公司都拒
绝了最初的收购商讨，因为它们对自身成长性都持有乐观态度，并希望可以在估值上有较大溢价。
为了克服目标公司设置的障碍，投资银行聘请巴西当地的顾问，作为打开目标公司大门的“敲门人’，这家咨询公司与目标企业所有者有密切关系，这使公司间更好的沟通成为了可能。交易之门一打开，买卖方之间的谈判也进展迅速。当目标公司愿意给投资银行提供财务报告以获得对公司更好的估值时，这种改善的关系和交流也得到了进一步加强。
估值和交易方案设计：此次交易第十有趣的问题是：如何为这次收购估值以及最终的方案设计。这里有许多复杂性，比如，目标公司的财务报表是根据巴西的会计准则及税法编制的。理解这些差异的影响对公司估值有着决定性作用。
最初，并购公司试图通过现金流折现法、交易乘数、市场比较乘数法等来为目标公司估值。通过用不同手段估值，来确保出资是在合理范围之内。然而目标公司对最初的估值并不赞同，并提供了最新的财务数据以及它的成长因素。
结果最初的金融模型确定的价值比最终的协议价值低了25％。原因是模型适用的信息已经过时了。咨询公司在谈判中改善了沟通，目标公司提供给投资银行财务报表，使其可以建立更理想的模型，这一模型包括了最新的财务数据以及公司所处的实际宏观成长因素。
估值中另一个主要发现是：巴西税法的不同规定导致运用EBITDA乘数法产生了不同的价值评估。在巴西，商誉摊销是可以免税的，这对EBITDA有约1000TY美元的影响。由于(投资银行和目标公司)计算方式差异的复杂性，他们最后选择了P／E乘数。
1、不同会计准则和税法的影响对目标公司的估值是不同的；
2、收购方愿意出价多少；
3、投资银行为目标公司估值建立了金融模型，主要运用现金流贴现法和乘数计算；
4、目标公司对最初的估值并不赞同，并提供了最新的财务数据以及它的成长因素；
5、收购方和目标公司算出的EBITDA不吻合，巴西税法规定，商誉摊销是可以免税的――这对EBITDA有约1000万美元的影响，最后决定改变金融模型，运用P／E乘数。
总结：此次交易对收购公司来说是成功的，之后他们又购得目标公司5％的股份。这一案例给我们很多启发。很关键的一点是，与当地公司的合作可以与目标公司有更好地沟通，这使得投资银行可以建立更为实际的模型来给公司估值。信息对于模型是至关重要的，因为它有助于更为实际的成长因素(因为公司价值主要依赖于潜在成长性及其未来价值)的使用。与目标公司的充分沟通，可以让双方公司得到一个彼此都很乐意的公平定价。这对于私营企业更为重要，它们的财务报表并不公开(正如这一案例中所示)。
另外，公司按照巴西会计准则编制报表对估值并无影响，尽管为了符合国际会计准则，一些成本应计算在内。然而，对巴西税法的了解，对此次估值是有重要作用的，商誉摊销所带来的免税利益对EBITDA的影响几乎有20％。
2 美国科技公司收购同行业印度公司(含雇员)
背景：一家波士顿的科技公司在2009年4月收购一家同行业公司，卖方公司总部在美国，但是81名员工在印度孟买。买方想收购卖方的主要原因是看中卖方拥有买方没有的技术，买方想通过收购提高对客户的产品销售。收购之后，这些技术帮助买方公司通过更高的出价，击败了他最大的竞争对手，在2009年第三季度获得了一个大客户。这一案例突出点在于详尽的尽职调查的重要性，持续的谈判和周详的交易设计。
尽职调查：买方最先在2006年对卖方进行了尽职调查，发现卖方并没有完全拥有它的知识产权。买方还获悉，印度的商法和雇员合同与美国的有差异。在这样的情况下，买方决定停止所有的交易谈判。
2008年，卖方买下了知识产权的所有权利，买方在尽职调查中核查了这―一事实；关于印度法律，买方与跟印度法律专家有合作的律师进行了合作。
交易结构设计：如何设计一个交易结构，买方采用了完全现金(没有股权)交易，买方有大量现金在手，因此不需要对银行举债就完成了交易。另外，现金交易与股权交易相比，避免了稀释卖方公司的股权。
交易对价是多少。通过有效的谈判，买方支付了14007Y美元，卖方采用行业中的销售额乘数法进行了估算。
哪些员工保留，如何保留。买方对总共100名员工中的40名优秀者提供了现金加薪，在3年的授予期内，对3名公司创立者提供股权的所有权。
总结：买方的财务总监认为该交易有成功也有败笔。失败的原因是目标公司在被收购后没能达到预定的销售和盈利目标；成功的原因是由于其强大的技术生产线，买方最终被他最大的竞争者买下。通过此案例可以总结出成功的跨国交易应：尽可能早的做最详尽的尽职调查；聪明的做法是寻求当地公司的帮助；不要放弃立场，当问题出现时，随时准备撤出交易；继续保持良好的关系，如果未来还想继续谈判和交易；启用一家值得信任的投资银行，对预期的交易价格进行合理测算。
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