我国中小企业板IPO首日抑价实证研究
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摘要本文结合成熟的理论研究成果，选取了询价制下中小板发行上市股票作为样本进行实证分析，力求找出发行方式对中小板IPO首日抑价的影响。
关键词IPO首日抑价中小板询价制
一、引言
IPO定价效率是衡量IPO效能的重要内容之一。IPO定价效率也被称为信息效率，是指证券价格反映信息的能力。在一个富有效率的证券市场，股票的发行价格将充分地反映发行人所有相关信息，而且市场可以根据新的信息做出迅速调整。
二、我国中小企业板发行与定价机制概述
2.1中小企业板发行制度。2003年12月28日，中国证监会颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，于2004年2月1日开始实施。所谓上市保荐制，就是指由保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导，核准公司发行文件中所载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度。
2.2中小企业板定价机制。累计投标定价法是指承销商事先根据对公司价值的评估，初步确定IPO发行价格区间；然后，进行路演，收集投资者关于股票的价值判断和需求信息；最后，根据收集的信息，确定最终的发行价格。
三、实证研究
3.1样本的选择与数据来源。为了剔除市场指数变化对新股上市首日价格影响，采用新股首日超额收益率来衡量新股发行的相对抑价水平。定义上市公司 的首日超额收益率为 （上市公司 在上市首日的收益率减去综合指数在该日的市场收益率），得到下列等式：
（1） ：上市首日上市公司股票的收盘价格：该上市公司股票的发行价格：该股票上市首日综合指数收盘指数：该股票上市首日综合指数开盘指数
3.2研究自变量的选择。（1）首发市盈率。信号传递理论认为：高质量的发行者为了使自己区别于劣质发行者，会审慎的以一个低于市场客观评估价值的价格出售股份，迫使质量较差的发行者放弃仿效。
（2）中签率。中签率与IPO抑价程度负相关。中签率的高低反映了一级市场投资者对IPO新股的需求程度。
（3）上市首日换手率。换手率与首日抑价程度正相关。换手率越高，可以认为投资者对股票价格的认同度高，愿意购买，这样抑价率会越大。
（4）发行方式。为了检验中国股市是否存在发行方式的影响，本文采取了设置虚拟变量的方法进行研究，采用累计投标询价和初步询价的发行方式定义为1，其他的发行方式则定义为0。
（5）新股上市时大盘本月回报率标准差。大盘本月回报率标准差同IPO抑价程度负相关。一般来讲，在市场波动性较大时，大部分投资者对市场的预期会比较悲观，大多离场观望，IPO发行抑价率降低。
3.3回归结果分析。
t=（0.0296352.375438-4.6852243.338282-1.1956056.237513）
3.4回归结果分析。（1）回归结果表明，市盈率水平越高，抑价程度也越高。这与我们的假设相悖，其中的原因在于：承销商和发行人出于自身利益的考虑，有意提高首发市盈率，制定一个较高的发行价格。
（2）从回归结果来看，中签率对抑价率作用明显。中签率较低表明IPO被投资者超额认购倍数较高，投资者对其需求旺盛，这类股票上市后在大量的买盘和二级市场炒作的双重作用下，其股价往往被大幅抬高。
（3）2006―2010年间在中小板市场发行上市新股首日换手率均值在70%左右。上市首日收益率很大程度上是由于投机炒作而提升起来的。
（4）从回归结果发来看，实施询价制非但没有使IPO抑价水平下降，反而升得更高。根据信息传递理论，新股发行方式由行政化向市场化转变，有利于降低信息不对称，而本文模型的结论与此恰好相反。
（5）中小板指数是决定中小板上市企业IPO首日抑价的决定性因素。这表明抑价的程度会随着市场整体状况而发生变化，市场的投机性和整个市场的气氛分不开的。
四、结论与政策性建议
4.1主要结论。本文利用计量经济学的方法，通过总结实证分析结果，文章得出以下结论：
4.1.1现行询价机制存在明显缺陷。（1）步询价阶段所收集的定价信息质量不高。初步询价是不受约束的，某些机构在初步询价时随意报价，但自己却选择不参与或极少参与正式投标，极易产生“恶意询价”问题。
（2）询价制下IPO定价科学性不高。询价对象做出询价反馈的主要判断依据就是保荐机构提供的发行人定价估值报告。但是，目前保荐机构在人员的配置以及定价方法与技术掌握上都是存在一定的问题的。因此，提高股票定价人员的素质和实行科学的定价手段与方法都是我们急需要改进的地方。
4.1.2二级市场存在投机―泡沫现象。此外，实证分析表明：中小企业板IPO超额收益率与“IPO上市首日换手率”和“上市首日大盘指数”有显著的相关关系。这两个因素是用来检验二级市场是否存在投机―泡沫现象。我国中小企业板股票市场投机气氛仍很浓厚。
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