中概股回归的动因及路径研究

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　　摘要：国外的资本市场曾经使中概股荣极一时，但上市后业绩低迷、价值低估、信息造假等原因，很多中概股又面临退市的压力。随着我国资本市场对中概股回归的再度关注，以及政策层面的回暖，越来越多中概股筹备私有化并回归A股市场以提高企业融资能力，获得更高的市场估值。中概股回归也具有推动国内资本市场制度的不断完善，活跃企业创新创业能力，让国内投资者分享企业发展红利等诸多经济与社会效益，得到了政府的重视与支持。以分众传媒回归A股为例，对该公司回归A股市场过程进行案例分析。据此，对中概股回归提出相应建议。
　　关键词：逆中概股回归；借壳上市；分众传媒
　　中图分類号：F83 文献标识码：A
　　文章编号：1005-913X（2019）04-0102-03
　　一、引言
　　中概股又称中国概念股，是指在海外资本市场上市的中国股票。2000年前后，中国一大批互联网企业处在高速发展期，为解决融资需求，在无法满足国内资本市场入市条件的情况下，借道美国、澳大利亚等外国资本市场，完成上市并获得融资。但受到制度上“水土不服”、内部管理不完善、做空机构攻击等影响，很多中概股在完成上市后却面临种种困境，甚至是退市的压力。这些都严重影响了企业的市场声誉和融资能力，中概股的价值也被长期低估。在我国经济转型的大背景下，回归A股成为中概股企业破解发展困境，实现战略突破的重要选择之一。
　　二、分众传媒回归A股的案例剖析
　　分众传媒诞生于2003年，在全球范围首创电梯媒体。2005年成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股，并于2007年入选纳斯达克100指数。分众传媒仅仅用了2年时间从创立到美股上市，创下了中概股近1.72亿美元融资规模的全新纪录。然而，上市以来，其商业模式在美国并未获得市场的充分理解和估值。而此时的国内资本市场则生气勃勃，高歌猛进。2011年11月，浑水机构连续出具多份报告，质疑分众传媒经营数据造假和高层掏空上市公司。随后美国证监会多次发难，对分众传媒展开调查。出于外部环境和自身发展战略考虑，分众传媒开始寻求回归A股市场的上市之路。2015年12月，分众传媒以借壳七喜控股的方式成功实现了在A股上市。
　　（一）分众传媒A股上市的动因分析
　　1.国内资本市场发育不断完善，中概股回归政策利好凸显
　　从中概股海外上市热潮到分众传媒启动国内上市计划，这期间我国的资本市场已经由探索阶段到逐步建立起了相对完善的市场制度和交易机制，呈现出既与国际资本市场接轨驱同，又充分反应我国资本市场的特殊性的特点。国内资本市场有足够的人才和技术条件吸收海外回归的中概股。2015年6月4日，国务院常务会议明确提出要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，表明政府对中概股回归持支持鼓励态度。
　　2.企业价值长期被低估，市场声誉大量折损
　　近年来，中概股公司频频成为做空机构的目标，对中概股的整体声誉造成极大损害，这直接降低了中概股企业在美国资本市场的整体估值。而价值被低估的中概股从海外市场退市，回到国内市场重新上市，市值可能会因此增长几十倍甚至上百倍。根据彭博数据统计，在美上市中概股市盈率中位数为16倍，平均值二十倍左右，对应的A股公司市盈率中位数则高达57倍。而分众传媒在美上市这些年的市盈率最高也只有十倍左右。加上国内投资者也更能理解、认可本土公司的经营模式及市场价值，回归的中概股在国内资本市场交易普遍十分活跃，股票交易量剧增，股价也会不断提高。分众传媒选择回归A股，国内市场的普遍高估值及由此带来的融资便利是其看中的重点。
　　3.国外资本市场融资效应殆尽，国内上市更利于战略布局和资源整合
　　分众传媒选择在美国资本市场上市主要是考虑其成熟的资本制度体系和优越的多渠道融资能力，并且有良好的后续融资效应。然而，随着公司市值长期被严重低估，低迷的交易量已经无法满足公司的融资需求，每年却仍要支付大量费用和接受严格的市场监管。此时进行私有化，一方面收购成本较低，另一方面也节省了巨额的上市维护费用。分众传媒海外上市多年来，已经发展成为行业龙头企业，随着国内互联网等新兴产业的蓬勃发展，分众传媒也面临着战略调整的重大问题。而“国内赚钱，国外分红”的模式不仅影响到企业的市场认知度，而且阻碍了分众传媒与国内投资者和其他市场参与者的信息交流与资源整合。因此，分众传媒选择此时回归A股也是其战略布局和资源整合的重要一步。
　　（二）分众传媒回归A股方案介绍
　　分众传媒为实现回归国内资本市场的战略目标，2012年开始，从前期私有化、拆除VIE架构，再到2015年底成功借壳上市，每个环节都进行了周密详尽的方案设计与规划。其回归路径成为诸多欲图回归A股的中概股的经典范例。
　　1.完成私有化，退出美国资本市场
　　上市公司私有化是指上市公司大股东联合其他机构投资者向公司董事会发起收购提案，提案通过后全数买回中小股东手上的股份，完成收购后撤销公司的上市资格，该上市公司从资本市场摘牌后变为大股东和联合投资者的私人公司。只有非公众公司才有可能在国内资本市场上市。因此，私有化是实现国内资本市场上市的必经之路。2012年8月，江南春联合机构投资者向分众传媒董事会提出私有化提案，次年4月，公司召开特别董事会并投票通过了私有化提案。2013 年6月分众传媒完成私有化顺利退市。
　　2.拆除VIE架构，公司股权转移至国内
　　VIE架构，直译为“可变利益实体”，在国内被称为“协议控制”。是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的可变利益实体。VIE结构最初是为了绕开监管，使得外国资本可以投资一些受限的行业，如：互联网、传媒等。然而按照中国证监会规定，VIE架构的公司不符合国内上市条件。因此，分众传媒回归A股必须先去除VIE架构。2014 年 12 月，分众传媒成功拆除了VIE股权架构，为回归境内资本市场做准备。2015年5月，分众传媒股东将其所持的所有股权作价450亿，分别向珠海融悟等境内投资者进行转让，并办理了工商登记手续。至此，公司股权全部转到境内。 　　3.以借壳上市方式回归A股
　　2015年5月20日，宏达新材发布公告称，公司将通过资产置换、发行股份及支付现金的方式购买分众传媒100%股权，表明分众传媒选择了借壳上市之路回归A股。然而，由于宏达新材实际控制人朱某被证监会调查，此次借壳上市被叫停。2015年9月2日，七喜控股发布了《重大资产置换并发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（修订稿）。2015年11月16日，分众传媒借壳七喜控股交易获证监会并购重组委有条件通过。2015年12月29日，分众传媒成功借壳上市。
　　三、分众传媒回归A股的启示
　　随着全球经济形势日益严峻，国际资本市场金融风险不断放大，中概股在国外资本市场价值严重低估。中概股通过回归国内资本市场从而提高企业外部环境应对能力和盈利能力，对我国国民经济健康发展以及企业自身长远发展有着十分重要的意义。本研究以分众传媒回归A股市场进行案例分析，对中国概念股回归国内资本市场得出如下启示。
　　（一）结合企业实际情况选择合适的方式回归A股
　　中概股企业应对企业经营现状和发展战略进行审慎的评估与考量，同時要充分考虑到回归所面临的风险，对是否回归做出理性的判断和选择。决定回归后，还应当按法律法规进行，避免因回归中的不当行为引发的各种诉讼和监管层调查。经验显示，中概股回归可供选择的方式有很多，包括国外私有化退市后国内IPO、借壳上市、新三板挂牌，也有不退市只拆分子业务到国内上市等。每种上市方式都有其法律门槛和试用范围，企业应根据自身情况并充分考虑上市成本。为保证回归计划顺利进行，还应在实施过程中不断对方案进行调整优化并准备好应急备选方案。分众传媒在回归A股的过程中克服私有化的重重阻力，并选择借壳上市方式回归，在壳资源出现意外情况时，能够及时更换借壳标的，其高效率的回归路径与其合理选择上市方式和充分的方案设计和准备是分不开的。
　　（二）在国内资本市场允许的制度框架下优化企业治理结构
　　中概股企业回归国内资本市场后，应在国内法律框架下对治理结构进行调整和优化，理顺内部各种复杂的管理关系，去除无效甚至是违规的治理结构，构建我国法律框架下的有效公司治理模式，更好实现制度的适应性和相容性。分众传媒当年在远赴美国上市的过程中，设计了一系列股权架构，消耗了大量公司财务和管理资源，且为企业日后经营埋下了诸多隐患。回归A股的道路上，分众传媒步步为营，拆除VIE架构后在国内法律框架下不断调整企业产权结构。回到国内资本市场更是分众传媒一个新的机遇，在国内上市后进一步明确了分众传媒的产权结构。新的产权结构带动了治理结构的调整优化，使得分众传媒的管理效率和经营效率大大提升。
　　（三）A股上市后进行资源整合以实现更高战略目标
　　中概股回归A股的初衷是为了规避国外资本市场水土不服的压力，充分利用国内资本和政策优势，挖掘中概股的发展潜力和价值，实现战略转型，使企业获得更好的发展。只有在回归A股后获得有效的市场反应，并利用国内资本市场取得积极的财务绩效，才能说中概股回归实现了企业预期目标。因此，企业应将回归A股看成新的起点，在适应国内资本市场的基础上，扬长避短，优势互补，资源整合，带动企业的长远发展。分众传媒A股上市之后，在品牌管理、销售渠道、研发体系以及人力资源等方面采取了一系列具体措施来推动资源整合，经营状况大大改善，行业地位得到巩固和提升。
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　　[责任编辑：王 旸]
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