我国城投公司财务风险分析
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[提要] 城投公司一度作为地方政府的融资平台得到快速发展，但是其债务规模也随之迅速膨胀，并由此引发地方政府债务风险不断上升。为此，政府相关部门出台一系列法规、政策控制地方政府的债务规模，这些法规及政策对城投公司的融资环境及财务风险形成重大影响。本文以金城集团发债为背景，通過理论研究及案例分析，揭示城投公司普遍存在的财务风险，并提出相应的防范措施。
关键词：城投公司;政策调控;财务风险;风险控制
中图分类号：F275 文献标识码：A
收录日期：2020年3月12日
一、研究背景及意义
城投公司一度作为地方政府的融资平台为我国城市基础设施建设和改善民生提供了大量资金支持，为我国城市化发展作出巨大贡献。
投资项目大多是市政基础设施建设和具有公益性质的项目，具有投资规模大、投资期长、投资收益低、资金回收缓慢等特点。因此，城投公司通常无法通过自身的经营及时偿还到期债务，地方政府不得不以财政补贴的形式进行偿还，由此引发地方政府债务风险也不断上升，甚至影响了地方政府的信用。由此引发了政府部门出台一系列文件引导和规范城投公司的融资行为。其中影响最大的是《中华人民共和国预算法》第三十五条，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）（以下简称《意见》，财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）（以下简称《通知》，尽管上述法律、法规主观上出发点是控制地方政府的债务规模，但是客观上对城投公司的债务融资及财务风险却形成重大影响，主要表现在：一是政企分开。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务;二是明确政府责任。地方政府及其所属部门不得再为为城投公司融资以任何方式提供担保;三是源头控制。金融机构等违法违规（向城投公司）提供政府性融资的，应自行承担相应损失，并依法追究责任;四是信息透明。城投公司再融资时应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能;五是城投债新老划段。自2015年1月1日起城投公司新增债务依法不属于地方政府债务。因此，在当前调控背景及城投公司转型发展的关键时期，准确识别、合理评估、科学防范城投公司的财务风险，是确保城投公司平稳过渡的重要举措。
二、简要文献回顾
近年来，在上述政策调整背景下我国学者对城投公司的举债融资及相关的财务风险也进行了针对性的研究：袁鯤（2013）研究指出由于地方政府融资平台举债缺乏监管，引发企业债务规模迅速膨胀;王然（2013）研究认为政府调控政策对融资平台公司的财务风险影响较大;黄德忠、唐雁（2016）研究认为，新形势下城投公司应通过缩小债务规模，增强市场化业务和提高资产使用效率等措施降低企业的财务风险。谢澍（2017）研究认为城投公司的融资应与其发展战略、发展模式、拟投资项目特点相结合;高哲理（2017）研究了城投公司在发债前的资源及信息优化问题;张晓晨（2017），邹玉（2018）通过对城投公司案例分析，研究认为城投公司普遍存在资产负债结构不合理、盈利能力较弱、现金流不足的问题;李涵博（2018）通过案例研究城投公司债券融资风险管控。
本文在前人研究的基础上，通过对转型时期城投公司财务风险的理论与案例分析，从传统财务指标及分数模型两个维度分析拟发债金城公司的财务风险。因此，本文的研究有助于城投公司重新定位公司发展战略及经营策略，合理选择融资方式及融资规模，对有效控制公司财务风险具有积极的借鉴意义。
三、城投公司财务风险理论分析
企业的财务风险分为筹资风险、投资风险、资金回收风险和收益分配风险。筹资风险来源主要包括筹资失败风险、偿债风险和因筹资成本提高而导致的收益变动风险;投资风险是指投资项目收益的不确定所带来的风险，主要是因为投资项目收益没有达到预期而造成的盈利能力不足，甚至遭受本金损失的风险;资金回收风险主要是指企业各类应收款项无法及时收回所导致流动资金短缺风险;收益分配风险是指收益分配方案不合理而造成的风险。由于城投公司自身的业务特点决定了该类公司的财务风险有较强的行业特点，现分述如下：
（一）城投公司筹资风险成因：（1）与其经营规模及所开发项目相比，许多城投公司的注册资本水平较低，且有实缴不足及变相抽逃的现象，企业资本规模主要由地方政府后期根据融资需要无偿注入形成，遗憾的是注入的资产多为土地使用权或对其他企业的长期投资，往往资产盈利能力及变现能力均较差。（2）在政府调控政策出台以前，企业在地方政府的担保下，企业有息债务规模迅速扩张，其偿债方式主要靠举借新债偿还旧债，但是在调控背景下不再允许地方政府为企业举债担保，这个链条可能被打破，进而造成较高的偿债风险。（3）由于城投公司自身的盈利能力有限，以往企业的盈利主要来源于政府补贴。但是，在调控背景下企业从地方政府获得的补贴也受到限制，无法形成稳定的预期，而且各年波动极大，必然造成因盈利不足而影响对外融资能力，一些城投公司自身的盈利及经营活动净现金流竟然无法满足利息支出。
（二）城投公司投资风险成因：（1）城投公司所投资的项目大多是投资金额大、投资期长，而且其资金回收极为缓慢。因此，在调控背景下，企业脱离了地方政府财政支持就会形成投资项目后续资金不足风险。（2）受城投公司自身性质决定，此类公司的主要投资项目是公益性项目、市政工程、政府安置房等，该类项目多数无法实现盈利或仅有微薄的利润，有的项目，如市政道路桥梁等，甚至不能形成经营收入，必然导致该类公司投资收益率极低。
（三）城投公司资金回收风险成因：（1）城投公司投资项目的资金回收困难，主要原因在于大多数政府采购项目具有工期较长，工程完工、验收、审计决算时间长，工程结算采用分期付款，导致城投公司应收款项期限长、余额大。（2）许多城投公司存在大额对外拆借资金，而且表现出金额较大量、回收困难的特点，这无疑加重了企业的资金回收风险。事实上城投公司资金回收风险最具行业特色，因此这类风险是城投公司在政府调控背景下重点防范的财务风险。 总之，随着政府调控政策的逐步实施及不断深入，城投公司的财务风险将逐渐显现并愈发严重，因此及时识别、准确评估并有效控制城投公司财务分析势在必行。为了更清楚地认识此类风险，接下来本文以拟发行城投债的金城集团为背景，通过定量分析的方式进一步分析城投公司普遍存在的财务风险。
四、金城集团拟发债背景下财务风险分析
（一）金城集团公司及发债背景简介。金城集团是经市人民政府批准设立的当地规模最大的国有独资公司，经营范围包括几乎所有城投公司所能涉及到的业务。公司拟非公开发行不超过人民币20亿元（含20亿元）公司债，用于偿还债务及补充流动资金，公司评级为AA+，本次债券无评级、无担保，并要求主承销商以余额包销的方式承销，拟挂牌交易所转让交易。公司发债前两年一期相关偿债能力的财务指标如表1所示。（表1）
（二）基于传统财务指标的金城集团财务风险分析。接下来本文将分别结合上述财务指标及报表数据从筹资风险、投资风险、资金回收风险三个维度分析公司当前所面对的财务风险。
1、企业的筹资风险包括：（1）债务规模较大风险。近年来企业的举债规模不断扩大，并且主要通过银行贷款取得，公司两年及一期通过取得借款筹资分别为17.6亿元、39.4亿元、22.89亿元，致使企业有息债务余额不断扩大，分别为43.5亿元、70.9亿元和88.1亿元，占总资产的比例分别为28%、42%和47%，不断累积的债务规模给企业造成严重的偿债风险。（2）企业债务集中到期的风险。根据资产负债表得知企业2019年9月30日企业一年内到期的非流动负债高达18.87亿元。另据测算企业预计2019年、2020年、2021年期末集中到期的负债平均金额预计22亿元以上。在脱离地方政府支持的调控背景下，企业巨额到期债务将对企业造成沉重的负担。（3）企业短期偿债能力持续不足风险。截至2017年末、2018年末和2019年9月末，公司流动比率分别为1.10倍、1.27倍和1.04倍，速动比率分别为0.75倍、0.88倍和0.76倍，均低于理论上的安全警戒线。此外，据分析发行人的流动资产中存货及他应收款的变现能力较弱，更加剧了公司的流动性风险。（4）营业利润无法覆盖利息支出风险。具体表现为企业两年及一期的利息保障倍数分别为：0.2、0.54和0.06，且企业两年一期的经营活动产生的现金流量净额持续为较大的负数。（5）企业对外担保余额大。截至2019年9月末，发行人对外提供担保余额为73.53亿元，占发行人最近一期净资产的比例为85.36%，由此形成较高的表外负债，甚至不排除发生代偿义务。
2、企业的投资风险包括：（1）企业在建项目后续资本支出较大，据分析企业完成现有的基础设施和优化配套服务，预计未来五年的年均投资规模超过20亿元。（2）企业现有资产的使用效率较低、盈利能力差，企业两年及一期的存货周转率（次）分别为：0.05、0.11、0.39，总资产周转率（次）分别为：0.03、0.01、0.04;总资产收益率分别为0.36%、1.81%和0.12%，净资产收益率分别为0.35%、2.49%和-0.18%，说明发行人盈利能力极弱。在调控背景下，如此营运能力及盈利能力的企业再想发债融资用于补充流动资金，无疑将给企业带来更大的利息负担。（3）企业资产总体质量不高、变现能力较弱，企业占比较高资产项目如表2所示。（表2）
企业的其他应收款多为对外拆借资金，并且欠款时间较长短期内难以及时足额回收。长期股权投资主要是为了实现对外融资目的而由地方政府注入的地方政府投资对其他企业的股权投资，这种资产对金城集团而言往往无变现能力，盈利能力较小，例如公司如此大规模的长期股权投资对应的两年一期的投资收益分别为：342万元、1，146万元、1，647万元。公司两年及一期末公司其他非流动资产分别占总资产比例为43%、45%和47%，投资报酬率微乎其微。其他非流动资产主要是城市基础设施项目，实质上多为公益性资产，这种所谓的资产既不能变现也无法为企业带来盈利。以2019年9月30日为例，企业上述三项资产占总资产比例高达91.54%，投资风险之大可见一斑。企业受限资产规模较大，企业除上述资产质量及变现问题外，还存在以往抵押、质押融资而引发的受限资产问题，截至2019年9月30日，发行人受限资产总额近15亿元，占净资产的比重为17%。
3、企业的资金回收风险，受城投公司自身特点及投资项目特点的影响。营业资金回收困难是所有城投公司共有的风险，而金城集团的资金回收风险尤为严重，具体表现为：
（1）企业通过正常经营活动回收资金困难导致两年及一期经营活动产生的现金净流量持续为负数，这种情况随着调控政策的出台会变得愈发严峻，2017年企业与地方财政局终止了基础设施项目建设相关框架协议和回购协议，使得企业2018及2019年销售商品收到的现金急剧下降，而企业购买商品及支付给职工的现金却必须支出，尤其刚性支付的职工薪酬迅猛增长，最终导致对应年度的经营性活动现金净流量分别为-9.92亿元和-6.72亿元，这种情况短期内将无法扭转，对发行人未来的偿债能力造成严重不利影响。（表3）
（2）企业其他应收款金额较大且逐年不断增加，分别占总资产比例为10.63%、15.40%和16.31%。企业所谓的其他应收款其实大多數是与非关联企业发生的非经营性对外拆借资金，债务人以政府设立的其他城投公司及职能部门居多，其中80%系非关联方借款。以公司2019年9月30日为例，公司主要其他应收款高达30.64亿元，其中同级政府所属的另一城投公司通过投资有限公司拆借资金就达到12.4亿元，还有该区房屋拆迁办公室、街道办事处、国有资产发展服务中心各拆借5.9亿元、1.01亿元及1亿元，这些对外拆借的资金通常存在地方政府从中干预、拖欠时间长、没有明确的还款期、通常不计息。由于历史原因企业间应收、应付关系错综复杂、导致部分款项回收困难，必然形成企业的不良资产，影响偿债能力。 上述分析表明，按照传统的财务指标，当前金城集团从筹资、投资及资金回收三个维度看，其财务风险均处于较高水平。由于传统财务指标往往从单一的角度反映问题，因此为了从较为全面、综合的角度评价该公司的财务风险，本文接下来将采用F分数模型对金城集团司财务风险进行综合测试。
（三）基于F分数模型的金城集团财务风险测试。F分数模型是在Z分数模型的基础上引入现金流指标建立的财务风险预警模型。该模型采用影响企业财务风险因素之间的非线性变量关系，首先通过加权计算得出F值，然后通过对比临界值指标，综合分析企业的整体财务风险状况，其函数关系表达式为：F=1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5-0.1774。其中：X1=营运资金/资产总额=（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产;X2=留存收益/资产总额=（未分配利润+盈余公积）/资产总额;X3=年经营净现金流量/平均总负债;X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债;在非上市公司的财务分析里，修正为X4=股東权益/期末总负债;X5=（年经营净现金流量+利息支出）/平均总资产。F值的相关范围0.0274±0.0775，即F值以0.0274为财务危机临界点，若某一公司F值<0.0274，则将被预测为有财务危机，有破产的可能性;反之，则被预测为继续生存公司。F值大小与财务风险程度相反。根据金城集团相关财务数据计算该公司两年及一期的F值如表4所示。（表4）
经过计算，该公司两年及一期的F值均远小于财务危机临界点而且还有越发严重的趋势，预示着从综合的角度分析该公司也具有较高的财务风险。造成企业财务风险较高的主要根源：一是企业流动负债大于流动资产导致营运资本为负数;二是企业经营活动净现金流持续为负数;三是企业成立以来盈利能力一直较低，导致企业长期依赖于举借新债偿还旧债，造成企业较为严重的财务风险。这与上述通过传统财务指标分别从不同角度分析的结果是吻合的。上述两种计算与分析方法均已说明，在当前政府调控背景下，如果按照《意见》及《通知》的要求严格执行地方政府与城投公司债务剥离，面对金城企业目前的财务状况及未来几年预期的经营情况，公司继续采用发债融资用于补充流动资金必将进一步加剧公司的财务风险。
五、结论与建议
根据上文的计算分析结果，不论是基于传统财务指标还是根据F分数模型判断，金城集团当下的财务风险均处于较高水平。具体表现为企业资产质量较差、运用效率较低，同时，受企业投资项目自身特点的影响，造成企业盈利能力较差，资金回收极为缓慢。企业经营活动所获取的利润及回收的现金流根本无法满足对现有债务还本付息的要求，过去作为政府融资平台，靠政府信誉背书或者担保，尚能通过举新债还旧债勉强维持，在当前强调政企债务分离的调控背景下，企业已经凸显出较高的债务风险。即使企业发行城投债也无法从根本上解决上述问题，而且可能因债务规模进一步扩大而造成更大的风险。事实上，目前企业的当务之急是按照市场化运作的要求尽快将城投公司转型为规范的国有企业，具体措施包括：建立规范的公司治理机制及企业内部控制制度;将政府性项目造成的历史性债务与公司债务相剥离;尽快解除过去在地方政府干预下的对外担保;并采取积极有效措施收回对外拆借资金用以偿还企业债务，收缩企业债务规模;控制企业新发生的债务规模和时间;加强对现有土地资源的利用与开发，加强对现有资产的运用，增加企业收入的同时促进经营资金回流;对拟新投资项目要做好充分的可行性研究，保障合理的项目投资回报率。事实上诸如上述《意见》及《通知》等国家的相关调控政策既是挑战也是机遇，因此城投公司应抓住机会尽快转型成真正市场化意义的企业。
主要参考文献：
[1]王然.基于多层次模糊综合评价法的融资平台公司财务风险研究[D].华中农业大学，2013.
[2]袁鲲，费婷.地方政府融资平台债务风险及其防控对策[J].城市问题，2013（9）.
[3]朱小蓉.新形势下城投公司运作模式的思考[J].财会研究，2015（10）.
[4]黄德忠，唐雁.地方政府投融资平台的财务风险分析和防范[J].财会月刊，2016（14）.
[5]李涵博.XX城投公司债券融资风险管控研究[D].重庆理工大学，2018.
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